上市公司董事会规模的影响因素实证分析

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一、引言

董事会是依照有关法律、行政法规和政策规定，按公司或企业章程设立并由全体董事组成的业务执行机关。董事会负责公司或企业和业务经营活动的指挥与管理，对公司股东会或企业股东大会负责并报告工作。作为现代公司治理机制的基本制度安排和重要组成部分，董事会对公司绩效和股东利益的重要作用不言自明。国内外学界普遍认为，董事会规模是影响公司绩效的一个关键因素，但二者到底有何种关系，目前国内外学者尚未得出一致结论。例如，于东智、池国华（2004）发现董事会规模与公司绩效之间存在着倒U型的曲线关系；但李常青、赖建清（2004）却得出了董事会规模与公司绩效正相关的结论。产生这种不一致的原因，从表面上看，是因为研究样本和时间区间不一致所致，但其根本原因可能还在于对什么决定了董事会的规模这一问题缺乏足够了解。陈莹、武志伟（2008）指出，能否找到影响董事会规模和构成的相关因素，以便采取有效措施提高董事会的效率，已经成为一个非常迫切的问题。只有更系统地了解这些因素，才能更好地推进现有董事会制度的改革。

国外有学者对董事会规模的影响因素进行了理论和实证研究，并提出了一些模型及结论。Raheja（2005）构建了一个公司内部董事（insiders）和外部董事（outsiders）相互作用的理论模型，探讨如何才能实现理想的公司董事会规模和构成。他认为，最优的董事会规模和构成取决于内部董事披露私人信息激励的最大化、外部董事项目监管成本的最小化和外部董事否决劣质项目能力最大化等因素之间的权衡（tradeoff），最优的董事会规模和构成是董事和公司自身特征的函数。Boone et al.（2006）在上述理论模型的基础上，选取了美国证券市场1988～1992年上市的所有工业企业为分析样本，对公司董事会规模的决定因素进行了实证分析。结果显示，董事会规模与公司规模及多元化程度正相关，并且反映了监管给公司带来的利益与监管成本之间的权衡。结合英美等国近年的实证研究，可以发现，董事会规模和构成受到公司特征、经营环境、CEO权力以及其它替代公司治理机制等诸多因素的影响（Guest，2008）。

与英美等利益冲突集中在股东和经理之间的股权分散国家不同，我国还普遍存在大股东与中小股东的利益冲突。由于中国正处于“新兴加转轨”的资本市场背景下，加上证券监管体系薄弱，一股独大，股权高度集中等情况的存在，上市公司面临的环境更具有复杂性和不确定性。因此，影响董事会规模的因素可能有所差异。目前，国内对董事会的研究主要集中于董事会特征对公司绩效的影响方面，对董事会规模和构成等影响因素还缺乏系统的研究。比较有代表性的几篇文献中，王跃堂、赵子夜、魏晓雁（2006）主要研究的是董事会独立性问题，在使用联立方程分析董事会独立性对公司绩效影响的过程中，探讨了影响公司独立性的一些因素，发现我国上市公司的资产负债水平、绩效与董事会的独立性正相关，第一大股东性质、公司规模与董事会独立性负相关。黄张凯、徐信忠、岳云霞（2006）结合中国实际情况对中国上市公司董事会构成的影响因素进行了初步分析, 发现股权结构是影响中国董事会构成的重要因素，股权集中度会降低董事会的独立性，并抑制两职合一。

笔者在阅读相关文献的过程中发现，多数文献主要是以独立性为切入点，探讨董事会独立性的影响因素，从而说明董事会构成的影响因素。而涉及到董事会规模的影响因素的文献相对较少，论述较详细的有于东智、池国华（2004）两位学者，他们在文中指出，董事会的规模可能是由公司以前的绩效所导致具有麻烦的公司可能增加董事以提高监控能力。这样就可能导致董事会规模与公司绩效之间联系的因果关系走向一些理论假设的反面。孙永祥和章融（2000）通过分析认为，公司董事会规模与托宾Q值呈现出了反函数关系, 但不具统计显著性，而董事会规模与总资产收益率和净资产收益率都表现出了显著的反函数关系。

事实上，董事会规模和构成（以独立性为代表）的影响因素，往往是存在共通之处的。有些因素不只显著影响董事会独立性，也同样显著影响董事会规模，二者并不矛盾，很多因素可以参考。因此，本文试图在借鉴相关研究成果的基础上，结合中国房地产上市公司的样本，对我国上市公司董事会规模的影响因素进行实证分析，以期得到一些完善我国上市公司董事会制度，改善其效率的有益结论。全文的内容安排如下：在阐明研究问题之后，提出几个影响因素，并以此为基础提出研究假设；然后构建模型，对假设进行实证检验，并对结果作出解释；最后总结全文，得出结论。

二、理论分析及假设提出

Linck et al.（2006）把董事会规模和构成的影响因素分为公司的复杂性和私人利益、外部董事的监管和建议成本、所有权激励和CEO特征等四类。本文将借鉴其理论框架，并结合中国上市公司自身特征，对影响董事会规模的因素进行分类，提出相关假设。

（一）公司经营复杂性

按照Fama and Jensen（1983）的分析，一个企业的经营范围越大、生产过程越复杂，保证其正常运营所需要的信息也越多，董事会规模也必然要求越大。究其原因，主要是对专业化服务的需求在增加，并且在多元化、复杂化、规模化经营的大背景下，需要确保董事会内的计划、薪酬和审计等专业委员会运营的持续性，因此，有必要补充具有相关专业化知识的新董事会成员。这样，我们提出以下假设：

假设1：上市公司董事会规模与公司经营复杂性为正相关关系。

（二）监管成本与私人收益

Raheja（2004）通过建模证明，董事会的规模及独立性与外部监管的收益正相关，与监管成本负相关。Boone et al.（2006）在研究中发现，成长性高的公司信息不对称程度和监管成本也较高，引入新董事需要更高的协调成本，因而董事会规模相对较小；另外，管理层从公司获得私人利益的机会越多，实施对管理层的监管也会获得更高的收益，从而董事会规模也将上升。基于上述研究结论，我们提出以下假设：

假设2：上市公司董事会规模与管理层私人收益（或监管管理层所获得的收益）正相关，与监管成本负相关。

（三）CEO影响力

Boone et al.（2006）发现，当CEO能够给公司带来盈利时，其影响力较强。此时CEO会利用其影响来控制董事会内、外部董事的构成，以攫取公司的部分盈利。因此，笔者认为，CEO也可以利用其影响力来选择有助于其更好牟利的董事会成员（比如有一定利益关系者），从而影响董事会规模。但这种影响力越高，是会增加还是减少董事会的规模，暂时无法确定。所以，我们提出以下假设：

假设3：上市公司董事会规模与其CEO影响力有相关关系，但具体关系无法确定。

三、研究设计

（一）变量（指标）选择

本文研究的被解释变量为董事会规模，用公司董事会总人数（Boardsize）表示。根据上述理论分析，确定解释变量为反映公司经营复杂性、监管成本与私人收益、CEO影响力三个方面的变量。根据多数研究情况，并参考王立文（2011）的具体指标选择与设计，同时考虑到数据的选取和查找便利，本文用公司规模（Size＝年末总资产的自然对数）、资产负债率（Debt）两个指标来衡量公司经营范围与复杂性，用托宾Q值（TobinQ用于衡量公司成长性，TobinQ＝（股权市值＋净债务市值）/年末总资产，其中非流通股权市值用净资产代替计算）、市净率（MTB）、营业收入增长率（Income-growth＝（本期营业收入-期初营业收入）/期初营业收入）三个指标来衡量监管成本，用每股经营活动净现金流量（FCF）来衡量私人收益，用总资产净利润率（ROA＝年末净利润/年末总资产）来衡量CEO影响力。本文没有引入年度虚拟变量和行业虚拟变量。

（二）模型构建

基于上述分析与本文研究之目的,在借鉴已有文献的基础上,模型设定如下：

模型1：董事会规模检验模型

Boardsize＝α0＋α1Size＋α2Debt＋α3TobinQ＋α4MTB＋α5Income－growth＋α6FCF＋α7ROA＋ε

其中α1~α7分别表示各解释变量对董事会规模的影响,α0为常量，ε为随机扰动项。

（三）样本选择与数据来源

本文选择的研究样本为2008年底、2009年底、2010年底的沪、深房地产上市公司，在国泰君安数据库（CSMAR）分别下载了以上三个会计年度中所需的上述各指标数据（除公司规模需通过Excel求年末总资产自然对数来得到，其它指标的数据均可直接在数据库中获得），并对样本进行了以下处理：剔除了发行了B股、H股的公司样本，只保留A股的公司样本；剔除了综合类上市公司的样本；剔除了数据缺失的样本；剔除了数据不合理的样本（如有一家上市公司2009年底的董事人数为3人，不符合《公司法》关于董事会规模的规定，将其剔除）；将三个会计年度的处理后的数据进行整合。最终获得了279份样本数据。

四、实证研究和结果

（一）变量的描述性统计分析

表1给出了主要变量的描述性统计分析结果，从中可以看出，董事会规模均值为8.65，极小值为5，极大值为15，符合《公司法》关于董事会规模的规定。

从反映公司经营复杂性的数据来看，我国房地产上市公司的规模参差不齐，这一点从原始的公司资产数据中可以得到更为直观的反映。各公司的资产负债率差别也很大，最小的仅约为0.014，最大的接近13.63，可见各公司借债偿债能力有显著差别，这往往又与公司资产密切相关。

从反映监管成本与私人收益的数据来看，我国房地产上市公司2008～2010年度三年间平均每股经营活动净现金流量很低，为－0.16元，最高的约为4.11元，最低的仅为－5.05元；市净率平均为3.62倍，最低的为－44.57倍，最高的达到35.9倍，反差较大；平均托宾Q值为将近2.12，但最高的达到了182.83，极端性明显；平均营业收入增长率为46.12，最低低至－2 266.48，差别也十分明显。

从反映CEO影响力的数据来看，我国房地产上市公司的绩效水平差别较大，总资产净利润率最低为－51.3，最高为0.25，平均水平不高，为－0.15。

表1 主要变量描述性统计结果表

注：因表格空间有限，有些数据取了软件运行结果的近似值。

表2给出了各主要变量间的Pearson相关系数。表中显示，董事会规模与公司规模的相关性较强，而和其它解释变量相关性都不高，这还有待于后面进一步的实证检验。从表2中我们还看出，各自变量（解释变量）间的相关系数绝对值，除了资产负债率与托宾Q值之间，资产负债率与总资产净利润率之间，托宾Q值与总资产净利润率之间的接近1之外，其它均低于0.4。总的来说，多重共线性问题较弱, 可以进行多元回归分析。造成上述三个变量两两之间线性关系强的原因，笔者认为可能是因为它们的计算都是以年末总资产为分母，有一定相似性，不排除这会对后面的多元回归分析和结论构成影响。

表2 主要变量Pearson相关系数分析表

注：**表示在0.01（双侧）水平上显著相关。

（二）回归结果及分析

在SPSS18.0环境下，运行软件相应功能，采用逐步筛选的方法，做回归模型检验。需要说明的是，第一次运行采用的是软件默认的0.05的显著性水平，结果显示，只有一个解释变量对被解释变量有显著影响。于是，增加了显著性水平，第二次改为在0.10的显著性水平下运行，并最终采用了第二次运行的结果。如下表所示。

表3 多元回归分析结果表

注：*、**、***分别表示0.10、0.05、0.01的显著性水平。

在0.10的显著性水平下，步进筛选后，F检验值为12.416，表明董事会规模与公司规模和总资产净利润率两个解释变量之间的线性关系显著；DW检验值为1.869，说明残差无自相关现象；VIF值为1.136，说明两个解释变量间多重共线性弱。

从表3可以看出，公司规模（Size）对董事会规模有显著正向影响，支持了“公司经营复杂性假设”，即公司经营越复杂，董事会规模越大，说明假设1成立，但没有发现资产负债率（Debt）对董事会规模有显著影响。

表示公司业绩的总资产净利润率（ROA）对董事会规模有显著负向影响，支持了“CEO影响力假设”，说明CEO影响力越高，董事会规模越小。由此，假设3成立，并且本文认为，这种显著影响是负向的。

监管成本与私人收益方面，本文选取的变量数最多，但在实证结果下，没有一个变量对董事会规模有显著影响，这点和“监管成本与私人收益假设”不一致，这可能与中国上市公司存在严重的大股东―中小股东冲突有关，也可能与房地产上市公司的行业特性，以及样本本身数量有限，指标选取还不够科学，部分指标有较强共线性等因素有关。

五、研究结论

本文先从理论上分析了影响董事会规模的各因素，其中重点分析了公司经营复杂性、监管成本与私人收益、CEO影响力三个因素对董事会规模的影响，提出了假设和模型。然后，本文以2008～2010这三年年底的我国房地产上市公司为研究样本，考察了上述三个因素对董事会规模的影响，得到以下结论：

首先，我国上市公司的董事会规模会受到公司经营复杂性的影响，具体表现在，随着公司规模的扩大和主营行业数量的增加，我国上市公司的董事会规模也会随之增大，这与已有研究结论基本一致。

其次，我国上市公司的董事会规模还会受到公司CEO影响力的影响，具体表现在，当CEO影响力扩大、增强时，对董事会规模会表现出较强的控制和影响作用，并且董事会规模减小了，这在已有研究结论中，还属于一个有待探究的方面，因此本文仅表达一种实证检验后的观点。

最后，我国上市公司的董事会规模与监管成本、私人收益的关系在本文中显示为影响不显著，但与国内外其它的一些研究结论有差异和出入。关于这点，王立文（2011）认为，这是中国特有的股权结构和制度背景造成的，股权集中也许降低了对利用董事会监督经理层的需求,但也滋生了大股东与中小股东之间的冲突,董事会事实上可能沦为大股东对公司实施控制谋取私利的权力通道。笔者认为，监管成本与私人收益对董事会规模应该还是有较显著的影响的，但很多文献对这方面的研究结论都有所不同，甚至截然相反，所以这仍有待进一步探究。

本文在样本选择和变量（指标）设计上可能仍有一定不足，尤其是资产负债率、托宾Q值、总资产净利润率这三个指标，两两共线性强，对结果可能造成了一定的干扰，在指标的改进和取舍上，应该会有更好的方案。另外，本文没有将制度环境、股权结构因素纳入变量范围，考虑还有不周全的地方，这也是一个不足之处。

还有一点要说明的是，公司董事会规模是具有相对稳定性的，不是每家上市公司每年都会发生董事人数的变化，所以尽管本文使用的数据跨度3年，但主要也只是为了增大样本容量，增加数据量，提高检验的合理性和说服力，并不侧重于对每家上市公司每年董事会规模变化的考察，而是把各年度数据作为一个整体来检验、分析的。

总之，本文从公司经营复杂性、监管成本与私人收益、CEO影响力三方面探讨了影响上市公司董事会规模的因素。笔者认为，我国上市公司处于具有中国特色的制度、体系和环境下，在实施对外扩张，经营日益复杂化、多元化的同时，更要加强董事会建设，进一步完善监督体制，发挥董事会在公司治理结构中的作用，避免董事会在扩大规模、吸收新成员的过程中，被大股东、CEO等高层利用个人权力或影响力操控，甚至影响到董事会的规模和构成。如何完善董事会制度的有效性，更好地为公司和广大利益相关者服务，仍是一个值得高度关注和重视的问题。

（作者单位：江西财经大学）