中诚信穆迪“同床异梦”

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“我们其实是同床异梦。”刚刚与穆迪投资服务公司（Moody’s，下称穆迪）签署合资协议，中诚信信用管理有限公司（下称中诚信）董事长毛振华对《财经》的解释是：“他们要独资，我希望做中国的民族品牌。”

4月13日，毛振华与穆迪亚太有限公司中国业务董事总经理叶敏在北京签订了合资协议。据此，穆迪将以现金方式，收购中诚信持有的中诚信国际信用评级有限公司（下称中诚信国际）49％的股份。这是迄今国际评级机构在中国合资的上限。

协议里还注明，只要中国政府方面同意，穆迪将继续增持。正是这一条，令毛振华如芒在背。他说，“当年英国《金融时报》采访我，做了一篇报道‘中国的穆迪’。到今天，‘中国穆迪’没有做成，倒快成为‘穆迪中国’了。”尽管旗下还有中诚信征信有限公司、中诚信市场调研有限公司等，但中诚信的最主要资产，即为中诚信国际。

毛振华坦承，中诚信跟穆迪的合资，本意在于“以市场换技术”，并不愿将公司控股权卖与外方。但穆迪显然不满足于此，希望在未来增持的意图已经昭然。

不论穆迪能否如愿控股中诚信国际，这笔绝对数额不大的交易业已引起各界广泛关注。在经历了长时期沉寂之后，狭小而含混的中国评级市场是否将迎来美好前景，这个市场会对外资开放到什么程度，本土评级公司能否通过合资换来想要的东西，都成为业内外争议话题。

中诚信与穆迪――中国最大的本土评级公司与全球三大评级机构之一――的合资案，无疑提供了一个适时的观察案例。

合资与单干

当前中国评级业的困境和混乱，根源于高度管制下企业债券市场未能有序发展。换个角度看，这也意味着巨大的潜在增长空间。

全球三大评级巨头标准普尔（下称标普）、穆迪、惠誉，自然不会忽视这一未来可能的主战场。不过，由于没有明确确定监管权归属，多个监管部门都不放手；程序上的障碍，使得国际评级机构在华成立控股公司乃至独资运作的想法难以成为现实。另一方面，中国的债券市场规模太小，几大评级机构亦怀有试探心理。

在无法开设独资公司的情况下，位列本土评级公司之首的中诚信，成为巨头合作的首选目标。

早在1993年，标普与惠誉分别与中诚信进行过接触。国际金融公司（下称IFC）居间游说推动，最后于1999年惠誉与中诚信合作，注册资本2000万元共同组建中诚信国际信用评级公司，此即为中诚信国际前身。惠誉允诺，合资期间不在中国独立开展与此合资公司相竞争的业务。公司股份结构为惠誉30％、IFC15％，中诚信45％；中华工商时报实业公司占10％，但据《财经》记者了解，这部分股权的实际所有者仍是中诚信。

可惜惠誉时运不济，合资公司成立后，2000年中国即停发公司债券，公司业务一直处于空白。直到2003年合资公司略有起色，业务量开始增加。

2003年以后，中国证监会草拟《资信评级机构从事证券资信评级业务管理办法》，有消息称，可能会允许某些国外评级机构在中国进行独立证券类业务的评级，条件是这些公司要在中国以外做过十年以上评级业务、给中国企业海外发债评级超过七年。

尽管只是一种可能，闻到风声的惠誉仍分外着急。惠誉与中诚信签有不竞争条款，在中国的业务只能通过中诚信国际进行；若此，早合资不但没有占得先机，反而陷入被动。

惠誉遂向中诚信提出两个方案：其一，增持中诚信国际股份到51％；其二，出售已有的30％中诚信国际股份。中诚信选择了将惠誉与IFC的股份购回。

经历了当时与中诚信合作的惠誉亚太区总裁托尼斯丁格（Tony Stringer）对《财经》说：“也许合资公司的结构不对头，当它开始运作时，很少按照惠誉的模式发展。但这也是经验，我们将在今后懂得达到目标的方式。”

中诚信国际则在合资中获益匪浅。毛振华说：“那三年我们学习了很多东西，早期做的一些创新业务得到了惠誉很大支持。另外，我们对平安保险公司评级所用的技术及报告编制方法，都是惠誉CEO亲自指导完成的。”

惠誉的退出，并没有对其他巨头进入中国评级市场带来阴影。穆迪迅速跟进，2003年下半年开始跟中诚信进行接触。在谈判中，穆迪表示，评级公司都是品牌业务，希望将来做自己的业务，但是不介意用几年的时间通过合资真正把握中国市场。

穆迪亚太有限公司中国业务董事总经理叶敏说：“从合资到独资没有时间上的具体安排，至于是五年还是十年，我们希望越快越好，这是一个战略投资。”中诚信国际一位高管则表示，“我们就是要学习西方的评级经验，他们就是想独资单干。其实大家心里都明白，还是同床异梦。”

2005年下半年，穆迪高管来华拜访各方监管机构。在合作意向得到了高层认可后，谈判进行得很顺利。毛振华透露，今年4月13日签约后，中诚信将文件上报中国人民银行、商务部和国家工商总局。人民银行已经接受备案，目前合资公司还需得到商务部和工商总局的批准。

至于最后的交易价格，双方都没有披露。毛振华解释说：“不披露是穆迪的要求，就我而言这个收购价是很高的。从他们刚刚跟我们开始谈，表示出合资购买意向的时候到现在，价钱翻了很多倍，不是一倍两倍。”

协议还规定了合资公司的构架，其中董事长和CFO由中诚信推荐，CEO由穆迪推荐，双方对于推荐的人选有两次否决权。

对于合资之后的产品结构和业务，叶敏介绍：“合资之后我们将在业务方面占主导地位，在固定收益和结构融资方面发展，还希望开展对中国机构投资者的服务。”

而一位熟悉交易双方的人士认为：“中国评级业市场还很小，穆迪现在走的是惠誉五年前的老路，人民银行也没有发给外商独立评级的许可。”他同时对穆迪将来的控股可能性持悲观态度。

另一大评级机构标准普尔表示对穆迪收购中诚信的投资颇为关注。目前，标普在中国的业务包括为39家工业、金融和保险公司提供企业评级。今年2月，标普和中信证券各出资50％成立合资公司，共同经营包括中信标普50A股交易型指数和中信标普300A股基准指数在内的指数业务。

但是，标普也没有获得在国内独立评级的许可，只能为在境外发行的中国公司债券评级。在被问及是否有与中国评级公司合作或合资的意向时，该公司新闻发言人王怀宇说：“从运作层面来讲，不排除任何能够满足我们发展要求的方式。”

惠誉亦表达了相似的意愿，托尼斯丁格说：“我设想，在2006年底前，惠誉至少将在中国公司中进行25项国际评级，我们也在继续寻找与中国本土评级机构通过某种方式合作的可能性。”

各大评级公司都在揣测在中国独资的可能性，托尼斯丁格表示：“国际评级公司自由地在中国独资经营，也许是很多年之后的事。中国人民银行已经宣称希望国际评级机构来中国投资发展评级市场，但他们真正希望的是我们与中国本土的评级公司一起发展。这是标普、穆迪现在纷纷在中国合资的原因。”

期待与犹疑

资信评级机构并非金融机构，亦未列入《外商投资限制条例》中的限制投资行业，但在信用评级业开放问题上，向有市场准入限制与开放之争。

一位知名经济学家表示，中国评级机构要循序渐进地发展独立的本土品牌企业，走合作――合资――独资之路。这与毛振华“市场换技术”说法一脉相承。力主放开市场限制者则认为：开放中国本土企业才能成长出真正的强者，竞争对行业提升水准甚至稳定价格都有好处；在等待、培育和检验国内评估公司的过程中，高水准的国际机构没有理由被排斥在外。

目前，尽管企业债市场发展仍然滞后，但过去几年间已出现多种债券品种如可转债、金融机构次级债、结构融资及短期融资券。这些金融工具都需要评级公司发表评级意见，而本土评级机构在专业水平上仍有相当欠缺。市场对于国际一流信用评级机构进入，“其实很期待”。

与企业债业务一样，资信评级业目前也是“多头管理”。目前国家发改委主管债券审批，对资信评级业亦具相当发言权。如2003年9月，国家发改委要求企业债券须经过2000年以来承担过国务院特批企业债券评级业务的信用评级机构评估；按此要求，具备债券评级资格的机构即限定为中诚信、远东资信、大公、新世纪等数家评估公司。银监会、证监会、保监会等亦可对信用评级业施加重要影响。

2004年以后，中国人民银行成立征信管理局，在评级机构管理上开始承担主导作用。当年底，人民银行公告，拟在银行间债券市场发行债券的机构（下称拟发债机构）和发行的债券，均应经过在中国境内工商注册、且具备债券评级能力的评级机构的信用评级；人民银行对信用评级结果进行事后检查，对资信评级机构的评级能力进行评价。

此举被业内认为是对中国资信评估业的管理部门的最终确定。今年3月29日，中国人民银行又出台《信用评级管理指导意见》，进一步规范了信用评级机构在银行间债券市场和信贷市场信用评级执业行为。

不过，对于目前所谓外资入股评级机构49％的“上限”，人民银行有关官员明确表示，这“并不出自央行规定”。尽管穆迪在新闻稿中称，“在政府权威部门许可时将提高入股比例”，但并未明示权威部门。

多位来自一流资信评级机构的人士告诉记者，中国证监会正在制定《资信评级机构从事证券资信评级业务管理办法》，其草案的最新一稿中，正涉及此一条款。证监会征求了国内五家评级机构、国际三家评级机构的意见。“其中49％上限的规定都看到了。但是这只是草稿，最后会有什么变化也不好说。”