减息:从紧货币松动
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9月15日央行决定下调人民币贷款基准利率和中小金融机构人民币存款准备金率，即从2008年9月16日起，下调一年期人民币贷款基准利率0.27个百分点，其它期限档次贷款基准利率按照短期多调、长期少调的原则作相应调整；存款基准利率保持不变。从2008年9月25日起，除工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮政储蓄银行暂不下调外，其它存款类金融机构人民币存款准备金率下调1个百分点，汶川地震重灾区地方法人金融机构存款准备金率下调两个百分点。
首先，“两率”是对9月15日美国雷曼等大的金融机构陆续出问题与申请破产的一种应急反应。因为，雷曼事件的危机对华尔街及欧洲各金融市场造成了巨大冲击，全球各市场的股市暴跌。而且这种冲击并没有结束，它能够持续多久及蔓延地方多大是相当不确定的。面对这种不确定性，央行能够及时反应，在一定程度上可以缓冲国内股市急速下跌。
其次，这次“两率”的调整向市场发出一个明确的信号，即在国际金融市场动荡不安、国内经济增长放慢、股市下跌不止、CPI开始下降之际，中央政府为了防止未来国内经济出现下行的风险，保持国民经济平稳较快持续发展，开始放松在2007年底确立的从紧的货币政策。可以说，这种货币政策放松不仅预示今年央行货币政策的转向，也可能预示未来货币政策走向哪里。当然，央行对货币政策放松，并非表明当前中国经济出现过高的风险，而是对现行的经济可能下行的风险提前反应，防止中国经济可能的下行。更不是因为中国经济出现了大的问题而让货币政策出现根本性的转向，因为，无论是从固定资产投资、进出口，还是从居民消费增长来看，8月份经济数据仍然处于正常的态势上，而且这种态势未来几个月也不会有大的改变。
第三，这次“两率”的调整不是普遍的下调，而是有针对性、结构性的下降。比如说，这次“两率”的调整，对于利率，只下降贷款利率，而不下降存款利率；贷款利率短期的利率下调的幅度大，而长期的贷款利率下降幅度小；对于存款准备金率，只下降中小商业银行存款准备金率，而不下调四大国有银行、交通银行及邮政储蓄银行的存款准备金率。而对于汶川地震灾区则采取特殊的优惠政策。
这种政策说明了什么呢？说明了政府为了解决当前经济运行中存在的突出问题，采取区别对待、有保有压、结构优化的信贷原则。这样，既能够使当前实际生活中的一些突出的经济问题得以化解，比如中小企业融资困难的问题，“两率”下降对其都是一个好消息。一是可能进入中小企业的资金增加，二是进入中小企业资金的成本降低。但是，这次贷款利率下降幅度短期大于长期，也就说明政府放松的货币政策重点放在短期的突出问题解决上，而不是长期如此。从长期来看，政府货币政策是否会放松还得看市场对这次政策的反应以及未来经济运行情况。
还有，这次利率调整为什么只是下降贷款利率而保持存款利率不变？这自然出自两个方面的考虑，一是贷款利率下降尽管有利降低企业信贷成本，但这种成本降低是十分有限的，它根本上还是央行向市场发出一个明确的信号，央行从紧货币政策有可能开始转向，以便改变市场的预期；二是存款利率不变，就在于今年以来银行存款负利率一直为市场诟病，但是商业银行的利润则出现前所未有的增长。而商业银行利润增长快，最为重要的赢利模式就是中国商业银行利差在央行利率控制条件下高于国际水平。因此，如何来缩小国内商业银行的存贷款的利差水平，也是央行这次“两率”调整重要方面。可以说，这种趋势可能是未来利率调整的重要方向。
那么这次“两率”的调整对中国经济会产生多大的影响呢？它可以分为实体经济方面及金融市场方面。对实体经济来说，由于这次“两率”调整的幅度不大，特别是贷款利率下降幅度不大，因此它对企业成本影响不会太大。特别是，目前房地产企业一直在要求政府“救市”，就以为是为房地产而来，实际上，这次央行货币政策转向对房地产市场影响几乎很小，就如早些时候加息时，有房地产开发商说加息对他们没有影响一样。而且这种有保有压的政策正好是把房地产隔离在外，本来就为防止房地产市场炒作。
我们可以看到，这次贷款基准利率的调整，贷款为6个月下调的0.36%；贷款为1年期及1-3年下调0.27%；贷款为3-5年期的下调0.18%；5年期以上的下调0.09%。也就是说，这次“两率”的调整对房地产业的影响很小，或房地产业受惠机会不大。因为，这次贷款利率下降幅度高的是短期贷款，越是贷款期限短，下调幅度就越高；越是贷款期限长，下调幅度就越小。而对商业性的房地产贷款来说，房地产开发贷款一般都在3-5年之间，其短期贷款比较少；对于个人住房按揭贷款来说，一般都会高于5年，而中短期贷款比较少。对个人住房按揭贷款来说，这次贷款利率下降的幅度最小，仅及短期贷款下降幅度的四分之一。本来这次贷款利率下降幅度就小，加上这种贷款利率结构性调整，那么其下降幅度更小。再加上，个人住房按揭贷款利率要在2009年1月1日开始执行，那么这种微小的贷款下降更是把对个人住房按揭贷款的影响降低到最小幅度。
从上述分析还可以看到，由于1-8月份的商业银行人民币贷款达到了3.1万亿，如果今年银行信贷规模在2007年的基础上增加10%，那么2008年的商业信贷规模只剩下8000亿左右。即每个月的银行信贷为2000亿左右，远远低于8月份的信贷规模（2715亿）平均增长量。因此，未来几个月的银行信贷规模快速增长根本就不可能。而且现有的信贷规模会重点放在上面所指的中小企业融资等三个方面。房地产业想借此次央行货币政策转向让更多的银行信贷进入不太可能。因为，未来4个月的信贷规模小于8月份的信贷规模，因此银行信贷规模的紧张程度不会因为央行货币政策转向而大改变。
对目前国内房地产市场来说，并不是房子造多了，也不是造出来的房子没有人购买，最为根本的问题是房地产市场的价格被房地产开发商顶在天花板上不降低。如果国内房地产市场的价格降低到绝大多数居民有支付能力的均衡点上，那么国内房地产市场的基本问题都能够解决。我想中央政府对此也明白得很。现在房地产开发商及地方政府在与中央政府博弈，希望一方面把房价顶在天花板上不下调房价，让房地产保持暴利模式；另一方面又在向中央叫板，即如果中央政府不救市，他们就把房子持有在手中不卖。
这次“两率”政策出台，有房地产开发商又在大叫，这是对房地产的松绑政策，而且对房地产的松绑政策会进一步出台，即中央政府会救房地产。但实际上，明眼人一看就知道怎么回事。下降“两率”的政策出台，重点是国际金融市场这个大背景，在于国际金融市场出现的震荡，在于维持国内经济增长，而不是对房地产救市。房地产开发商只要看看最近央行及银监会的“限贷令”及对住房按揭制度改善，就知道央行如何在采取政策防范房地产的风险，防范美国的次贷危机不在中国发生。因此，就目前情况来看，房地产价格必然回归理性。
特别是从美国次贷危机的事件可以看到，美国次贷危机根源在哪里？为什么会持续这样久？为什么会影响及危害如此之大？为什么一个美国次贷危机能够把美国金融机构百年老店摧毁掉？最大的问题仍然是房地产市场的泡沫，美国次贷危机的根源就是房地产市场泡沫，就是购买住房民众通过银行按揭贷款把房地产泡沫吹大之后无能力偿还。如果说，央行“两率”下降是为重新吹大中国房地产市场泡沫，那么房地产开发商是小看央行工作人员的智慧了。从这次贷款利率结构性调整的情况来看，央行就是小心翼翼地既要向市场发出明确货币政策转向的信息，又得不要让房地产业以为在救房地产。这些最为简单的道理，我相信所有的民众也明白。房地产市场泡沫中央政府一定会采取有效的政策来遏制。国内房地产市场，只要投机炒作需求能够遏制，房地产市场泡沫自然会挤出，这才是保证中国经济持续增长的最为重要的方面。还有，这次货币政策“两率”调整的有保有压，重点是当前突出的中小企业融资、农业生产、汶川地震等问题。只不过，货币政策方向改变，可能会改变企业的市场预期。
但是它对金融市场的影响则不可小视，因为，这次“两率”下点是在向市场发出明确的信号，从紧的货币政策可能改变。而从紧货币政策改变一定会改变整个市场的预期，改变投资者对股市之信心，也降低上市公司融资成本，提高企业利润水平。目前国内股市最大问题就在于投资者对市场信心不足。如果能够让股市的信心得以恢复，那么整个市场就能够繁荣起来。当然，这次“两率”下降对市场影响到底有多大，还有待观察对它的反映，还有待央行对这些反映是如何来理解，因此，投资者、企业、居民等最好的办法就是静观其变。
总之，从上述的分析可以看到，“两率”下调可能意味着政府货币政策有所放松，意味着对现实的重新评估。但是，“两率”调整对房地产的影响微乎其微，房地产开发商借此旗号来要求政府救房地产，借此旗号来说政府救房地产开始，可能是不仅打错了算盘，也低估了广大民众的智慧、低估了央行决策层的智慧。这是最为起码的常识。当然“两率”下调对资本市场的影响不可低估。
（作者为中国社科院金融研究所研究员）