对基金激励不相容的对策研究

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证券投资基金存在委托问题，基金管理人为追求自身效用的最大化，易发生道德风险， 采用利润分成制来激励基金经理不断地努力工作，会导致激励不相容的现象发生。而经理期权的激励方式能较好地解决这一问题。

基金激励不相容现象分析

无论是契约型基金还是公司型基金，都存在基金持有人与基金管理人（基金经理）的委托―关系。基金持有人是委托人，基金管理人是人。在基金持有人和基金管理人的委托―关系中，两者的目标函数不一致。作为委托人的基金持有人，目标是追求基金资产收益的最大化；作为人的基金管理人，其目标是追求个人的货币收入和非货币收入的最大化。根 据信息经济学的观点，人与委托人相比拥有信息优势，委托人签订合同后无法观察到人的行动， 人就可能将自己行为后果的责任转嫁到委托人身上而逃避风险。同时基金经理在管理基金的过程中也可能存在不认真工作而偷懒的现象。在采取薪酬制的情况下，即使激励充分，基金管理人也有动机将收益内化而将风险外化， 损害基金持有人的利益，出现激励不相容的结果。要解决激励不相容的问题，关键就在于如何设计一个最优的激励机制促使人选择委托人所希望的行动， 降低激励成本，取得良好效果。

基金经理报酬激励一般分为两种：第一种是基于当期经营业绩的优劣赋予经理人相应报酬，这种方式容易滋生基金经理的短期行为 ，不利于解决激励不相容问题。第二种报酬激励方式是经理期权制度，推行经理人持股计划，以基金财富升值实现人的剩余索取。研究表明即使在激励充分的情况下，第一种报酬激励方式仍不能有效解决激励不相容问题，其原因可以从基金经理的效用函数来分析。

基金经理作为一种稀有的人力资源，同样具有劳动力供给曲线的特点，基金经理一方面具有追逐金钱收益而努力工作的倾向，另一方面也存在尽量降低自己的劳动负担，获得更多的娱乐和闲暇的动机，二者都影响其效用水平，在工资较低时，基金经理更愿意卖力地工作以获得更多的收入，增加效用水平，即替代效应大于收入效应。收入达到一定程度又继续提高时，由于证券投资基金操作中又存在明显的投机色彩，其结果很可能导致基金经理很强的投机心理，更愿意拿所有人的钱去冒险一搏。

基金经理争取闲暇的心理动机可能压倒通过努力工作来提高收入从而提高效用的动机，冒险和投机的心理因此会占上风。基金经理将期望收益提高的希望寄托到运气上，一旦成功，它的收入可望大大提高；如在投机中不赔不赚，由于从闲暇中得到了补偿，其总效用也没有减少；即使基金投资亏损，由于在高收入水平上收入效应很大，少许收益损失对基金经理而言，可能的效用损失并不很大。所以基金经理存在强烈的偷懒动机，容易导致道德风险，损害基金持有人的利益。

经理期权制

要克服人的“道德风险”，关键在委托―双方间形成一种利益共享、风险共担的运行机制。由于人总是根据自身效用最大化原则选择行动，因此，在所有者追求利润最大化的同时，有必要设计一种激励机制，赋予人足够的激励，使人成为企业剩余的分享者，把企业经营成果在所有者与经理人之间进行最优的分配，并由双方共同承担经营风险，从而促使追求自身利益的经理人做出符合所有者目标的行为选择，使人在追求企业剩余的过程中，自身效益也随之增进，从而经理人自身效用最大化的目标与所有者效用最大化的目标相一致，即实现二者间的“激励约束相容”。目前比较理想的人报酬激励的设计就是经理期权制。

所谓经理人期权 ，实际上是一种选择权，其基本内容是给以首席执行官为首的高级管理阶层按一定的价格获得未来某一时间购买本公司股票的权利。按照规定，经理人有权在一定时期后将所购入的基金股份在市场出售，但期权本身具有不可转让性。在我国实施基金期权制度，对深化上市公司经理人薪酬制度改革、重塑经理人长期激励机制具有深远影响。

1.经理期权制可以有效解决基金经理人长期激励不足问题，经理期权制在内在制度安排上将经理人预期收益与基金发展紧密结合起来，经理人若想获得期权收益，只能努力改善基金公司经营管理，使公司资产不断增值、盈利能力不断增强以推动基金净值不断提高。经理工作越努力，基金盈利就越多，基金净值越高，经理期权收益越大。因而，以此制度来推动基金经理人报酬激励改革，可解决我国基金经理人长期激励相对不足问题。

2.经理期权对基金经理人而言具有所有权激励功能，按照公司经理人持股激励的一般性分析，基金经理人在拥有公司的股权期权后，成为基金公司的股东，于是经理人便具有双重身份，从而有效解决委托人(股东) 与人(经理人) 之间目标不一致的问题， 防范道德风险的发生。

3.期权制有利于基金公司降低委托―成本。经理期权的制度设计，是以预期股权收益促使经理人努力工作，追求基金财富的增加为出发点。只有如此，基金经理人才能从不断上涨的公司价值中分享到应有的期权收益。将基金经理人的报酬与基金公司的长期发展紧密联系在一起，所有者就无需密切注视基金经理人是否努力工作，是否将资金投入到有利的投资组合中，是否存在追求自身利益最大化而损害股东利益，从而有效降低基金公司的委托―成本。

4.期权制可以低成本不断吸引并稳定人才。基金经理人作为社会的稀缺资源，委托人要使用这一资源会支付高额成本。期权激励方式避免了现金报酬激励要付出高工资与奖金的弊端。由于企业支付给经理人的仅仅是一个不确定的未来收入期权，在期权执行过程中企业始终没有现金流出，而且随基金经理人期权的行权，基金公司的资本金会相应增加。同时，期权可设计成授予多年之后方可行权，并且在未来期权的持续期内，按分期分批行权，经理人若在期权的持续期内离开公司，将丧失部分尚未行权的剩余期权，这无疑加大了基金经理人离职的机会成本，因而成为稳定与约束基金经理人的“金手铐”。

5.实行经理期权制度可以减少基金经理的非理，倡导理性投资，降低我国股市过高的换手率，提高整个股市的效率。

相关建议

针对我国现实的制度环境，经理期权制度要发挥其应有的正面效应，相应的制度安排是不可短缺的。

1.对现行的证券法律法规进行必要修订，制定与完善基金经理人持股的法律法规，从政策上消除期权制的实施障碍。

2.期权制需要精心的技术设计，可参照西方学者将10%作为期权制的最优股权比例。由于基金公司股本规模巨大，即使1%的股权基金经理人也难以负担。针对这一点，可以用低息内部贷款的方式向经理人融资。

3.实施经理期权，应先行试点，逐步推展，及时总结经验，并在此基础上形成稳定的制度供给，然后逐步推广发展。

4.强化监管，规范运作，提高我国股市的效率。未来收益增大，容易导致基金经理人利用信息优势操纵市场，牟取自身利益等不规范行为发生。为保证基金经理人期权计划规范进行，一方面要建立健全基金公司经营业绩考核制度，完善基金经理人经营绩效的评价指标体系，对其经营成果进行全面准确考核；另一方面，要规范基金公司的财务监督，防止基金经理人利用其权限，采取各种合法或不合法的手段编制对自己有利的财务报表，这是股权激励机制健康运行的关键。