从光大“乌龙指”事件看高频交易监管
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摘 要：随着电子化交易的发展，高频交易在证券市场中的运用越来越多。高频交易在增加流动性的同时，也因技术故障等问题造成证券市场价格剧烈动荡，这引发了人们的争论，即是否需要对高频交易进行限制。高频交易虽然带来了流动性，但是技术故障引发市场波动，量化交易的助涨助跌，更是会引发崩盘的系统性风险。因此，限制高频交易具有正当性。光大“乌龙指”事件，是我国首例因为技术故障引发的极端事件，应该借此机会反思，建立熔断机制、异常交易的处理规则和法律制度。
中图分类号：F830 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2013）10-0057-04
2013年8月16日，光大证券策略投资部使用的套利策略系统出现问题，订单生成系统在11时05分08秒之后的2秒内，瞬间生成26082笔预期外的市价委托订单，订单执行系统未能对可用资金额度进行有效的校验控制，使得这些巨量订单被直接发送至交易所，A股被突然拉升。与此同时，这种异常交易数据触发了其他券商和金融机构的高频交易系统，展开追随交易。短短几分钟内，上证指数上涨超过百点，从跌近1%拉升到涨近3.5%。石油、银行、券商等蓝筹股集体异动，总共71只个股瞬间触及涨停，而后又集体回落，至收盘，上证指数收跌0.64%。光大“乌龙指”事件的本质来源于光大证券利用高频交易机制进行短期套利，由此将高频交易带入国人的关注视野。
一、高频交易及其问题
所谓“高频交易”（High-Frequency Trading），是指证券机构借助强大的计算机系统和复杂的程序运算，在极短的时间内（毫秒、微妙甚至是纳秒内）自动完成大量订单，从极小的价格波动区间中获得利润。高频交易的显著特点就是“快”，它利用事先设定的计算机程序寻找套利交易的时差空间，在极短的时间内自动完成大量交易。
但当计算机出现错误，人为操作失误时，高频交易也会在短时间内给股市带来巨大冲击。因为高频交易产生的技术性漏洞而引发证券市场动荡的事件不在少数，除本次“8.16乌龙指”事件外，资本市场最为完善的美国近两年就因为高频交易系统的技术故障发生了“5.6闪电崩盘”和“骑士资本”事件，这些事件要么严重误导市场主体对于交易走势的判断，要么导致金融机构濒临破产。
在高频交易模式下，量化交易会加剧金融市场的扰动。参与交易的计算机都自动设置了程序，当市场上发生各种事情时，计算机会自动发出买入或者卖出的指令。当大盘指数波动达到一定程度，或者股票上涨或下跌达到一定比例，就会自动触发这些指令。所以，市况发生异动时，数千个内在交易策略相似的量化交易模型就会做出相似的交易决策。当交易员们纷纷发现异动，开始介入自动交易程序，数以千计的电脑程序在市况稳定以后发现了自己不理性的买入价格，然后整个市场会接着开始一场轰轰烈烈的反向运动， 交易者大量开始抛售股票，造成整个股市全线的“自由落体”运动。所以，当高频交易出现技术性故障，进而引发羊群效应的时候，对金融市场的扰动是巨大的。
二、高频交易监管的争议
高频交易对证券市场的影响和监管者加强监管的措施，引发了不少的争议，即该不该对高频交易进行限制，高频交易是否能够多途径地提升市场流动性，或者确实扰乱了市场秩序？监管机构对此始终抱着“爱恨交加”的态度，在监管理念上不免出现“取活跃市场交易之优，避损害市场公平之劣”的趋势。一种观点认为，高频交易者对市场的贡献是正面的。高频策略能够提高市场流动性，增加市场深度，繁荣市场。因为高频交易指令可以在微秒之间完成，所以能够迅速释放和回收交易商手中的流动性，起到被动做市的作用，这在一定程度上刺激了市场的活跃程度。艾特集团（Aite Group）分析师保罗·苏布拉克（Paul Zubulake）是高频交易策略的忠实捍卫者，他认为，高频交易渐渐收缩的价格区间和更高的流动性将会使得巨仓头寸的平仓变得更加方便。 高频交易不断拉高证券卖价，收窄了买卖价差，缩小了其他交易者卖出和买入证券中的损失，降低了交易成本，因此不应受到限制。但是另一种观点认为，监管者和交易所应该做出更大努力，降低交易系统错误的发生机率，尽量控制错误交易发生后的影响范围。虽然高频交易能够增加股票市场的流动性，但由于是程序控制的自动交易，一旦程序出错或人为疏忽，瞬间会发出大量错误的交易指令，导致金融市场瞬间发生剧烈的异常波动，可能会对市场运行造成灾难性的影响，极大地扰乱市场秩序。再加上参与高频交易的多为机构投资者，多为大额交易，在频繁的买盘与沽盘下，市场必然出现剧烈的起伏，从而扭曲市场的正常运行。
对高频交易存在异议的本质在于高频交易会激化不公平竞争。因为高频交易者相比普通交易者，在资金和交易手段上有非常大的优势，如果不对高频交易进行控制，而是放任其利用速度、资金和信息优势进行交易，那么可能会对其他类型交易者不公平。传统投资者往往分析公司的基本面做出买卖决定，但在高频交易者面前，他们迅速沦为了“弱势群体”。高频交易将没有技术支持的普通投资者置于一种被动的状态，如何保证投资者公平的投资机会，也是监管部门面临的挑战。
笔者同意上述第二种观点，虽然高频交易可以把交易效率最大化，克服人性的弱点，把握市场中极小的精细机会，活跃市场，但是高频交易在增加流动性的同时，也增加了市场的波动。虽然目前高频交易因为技术性错误造成的影响还是有限的，但是已经多次发生并且造成市场剧烈波动，我们应该深入思考高频交易会带来的系统性风险以及如何控制风险。
三、高频交易监管的必要性
（一）高频交易系统错误引发异常交易容易导致市场不稳定
近年来，因为计算机技术故障导致的异常交易情况，在全球证券市场上屡见不鲜，或大或小的事故经常有，只是引起人们关注的是少数大的异常交易事故。随着证券交易电子化的深入发展，计算机系统出现故障的可能性也会进一步增加，给市场带来冲击和扰乱市场的次数也会增加。
高频交易的运行程序由计算机执行，交易速度非常快，机器几乎掌握着交易的决策权，因此一旦交易启动，操作人员根本来不及控制，甚至出现了只能依靠切断电源才能终止程序运行的情况。计算机交易系统发生错误，将会导致发出的指令得不到有效地执行，进而不断重复发出指令，加上高频交易的执行数量巨大、执行时间间隔非常短，在短时间内就会造成市场行情剧烈波动，不利于整个证券市场的稳定，对证券市场安全运行构成威胁。高频交易往往以短期波动性为收益条件，当市场弱化的时候，大量资金撤出或者蒸发，也可能会伤及金融市场稳定性。
技术故障除了给金融市场带来这种急速上升又迅速回落的过山车式行情外，也会给交易商带来冲击和巨大损失，交易商可能会面临投资者索要的巨额赔偿、企业自身的亏损甚至是濒临破产。
（二）量化交易存在诱发市场系统性风险的可能
程序化交易和特殊交易指令的大量使用，在一定情况下会加剧市场的波动。当市场上发生各种事情时，计算机会自动发出买入或者卖出的指令。当交易系统检索到新闻中的敏感词，大盘指数波动到一定程度或者是股票上涨或下跌达到一定比例，那么交易程序中的这些指令就会被自动触发。这些自动设置的计算机程序引发的跟随交易，导致市场进一步大幅上涨和下跌。由于计算机程序交易的使用越来越广泛，在今后的交易占比也会进一步扩大，那么由此引发的市场风险也是不容忽视的。
高频交易寻求快速、流动的市场，因此当市场出现波动的时候，更会加剧市场的波动。高频交易带有助涨助跌的投机性特点，这往往会加大市场的恐慌情绪，从而形成“羊群效应”。投资者在交易过程中学习与模仿，根据其他投资者的行为而改变自己的行为，做出不理性的交易。市场风险的传递速度加快，范围扩大，当计算机化的交易程序为应对股价的下跌而大量抛售筹码，进而引发其他交易程序的类似操作，从而进入一个完全失控的恶性循环，最终造成证券市场的崩盘。再加上跨市场之间的联动，套利者买进卖出不同的金融工具，因而出现各种金融市场螺旋式下跌的现象。
四、我国高频交易监管制度的确立和完善
高频交易正成为我国金融市场上主流的交易形式，因此计算机故障带来的极端事件和量化交易诱发系统性风险的可能性越来越大。但是不论是交易机构还是监管机构，都没有预防极端事件和系统性风险的机制。对此，本文提出以下建议：
（一）完善券商交易和风控系统的建设
中国金融机构合规管理体系与风控管理体系普遍缺失。随着证券市场的发展，各大机构引入国外先进的风控管理系统，但是在日常管理中，并没有真正运用这些风控机制与系统，很多都是走过场。 机器也是会犯错的，而且造成的灾难甚至比人为的还严重，因此对高频交易而言，对于风险管理的要求更高。高频交易不同于传统的证券交易，传统的风险管理显然跟不上高频交易的速度，那么交易系统本身的风险控制模块要承担起风险控制的作用。对于这么快的交易系统，只有通过一种急速的风控模块才能进行风险控制。
随着程序化交易逐渐成为金融市场交易的主流模式，在程序化交易软件设计上，应注意引入“防呆”机制，防止低级错误发生。程序中应预设更加严格的异常波动判断与报警模块，防范风险的释放。交易系统应该做好严格测试，特别是做各种各样的极端情况测试，测试好之后才能上线。高频交易的风险管理端口应该前移，在交易指令送至市场之前应该有一个预检机制，交易者的下单系统本身就能对异常下单行为进行连续性风险提示。监管机构要尽快提高高频交易的规范度，监控和定时检查企业的运营软件，建立有效的机制，让整个交易系统不断完善，及时处理新问题、新信息与新投诉，不定期对高频交易业务进行测试，检验公司在极端风险条件下的承受能力。券商和交易机构要不断完善风险管理的手段，采用专门的技术和方法对风险点进行识别，评估其影响，制定相应的措施，通过监控检查等活动确保措施的执行，实现事前、事中、事后的全程风险管理。
（二）制定和完善防止证券交易异常情况的制度
1. 熔断机制。虽然沪深股市有10%的涨跌停板制度，但在10%幅度内瞬间的波动，还是会给投资者造成很大的损失，同时由于股指期货市场的杠杆效应，股市10%的波动足以造成衍生市场巨大动荡，不少投资者可能因此血本无归。我国也应该学习美国，建立起类似的“熔断机制”（circuit breaker），给交易设置一个范围，超出界限就阻止交易或延迟交易，从而降低因乌龙指或乌龙指引发的系列频繁交易导致市场崩溃的风险。当证券市场价格剧烈震荡时， 一旦价格波动触发熔断机制，可以让市场参与者获得更多时间和机会来重新认识和评估市场， 以便更能够准确、理性地认识市场，从而避免市场可能出现的过度恐慌以及投机反应，使市场价格异常变化的现象逐渐趋于平稳。
美国目前的熔断机制有3个级别并有时间限制。一旦下跌触发了第一级别7%和第二级别13%，所有股票停止交易15分钟，如果市场下跌20%，触发了第三级别，则当日余下时间中市场全部暂停交易。第一级和第二级别交易每日只能使用一次，一级暂停使用一次后，除非股市再次降低到二级标准，否则不能使用。同样二级暂停使用一次后，除非达到三级标准，否则不能再次使用。而且SEC被赋予采取跨市场停市的权力，熔断制度既适用于证券市场，同样适用于期货市场。同样地，对于我国来说，高频交易在股票市场和期货市场的运用都越来越多，交易机构利用高频交易跨市场进行快速的套利行为。基于目前证券市场和期货市场的联动效应，熔断机制将是股票和股指期货市场跨市场稳定机制的核心部分。
如果我国证券市场能再加上一道防火墙，对短时间内的突然巨量交易等异常情况设置一个红线，越界就暂停或延缓交易，不仅能降低乌龙指的危害，也能防止量化交易引发市场剧烈波动带来的意外损失。
2. 错误交易处置制度。对错误交易的处置，有一个争论点，就是是否要取消错误交易。有观点认为为了维护交易规则的权威性和稳定性，一旦交易指令已经得到执行，轻易撤销这些交易不是明智之举，应尽量维护已经成交的交易。也有观点认为基于公平原则，既然交易不是出于原始目的，那么这种非基于交易本意的结果应该被取消而还原为未发生错误交易的状态，对于取消交易后交易对手方的影响由双方协商或通过法律途径解决。
事实上，在美国、德国，只要符合了错误交易的条件，按照撤销申请程序提起，交易可以被申请撤销。虽然对错误交易的构成要件、申请撤销错误交易的处理程序和法律后果的规定不一样，但是两国都已经在交易条件中规定了对错误交易的处理规则。为了保障公平、公正的市场环境，保障投资者及其他市场参与主体的利益，我国的监管部门应当制定明确的错误交易处理规则。错单认定可以保护市场异常波动下投资者的利益，设定一个合理的认定标准将是全球证券监管部门的重大课题。
中国作为传统的大陆法系国家，按照“意思表示真实”规则，应该给予错误表示方基于意思表示错误而享有的撤销权。但是从整个市场交易的整体秩序而言，为了约束错误交易方作为单个个体的错误行为，不轻易改变交易结果，保护商事交易的流转和流动性，交易所根据错误交易处理规则排除民法上的撤销制度。我国到底是依照传统大陆法系的规则，撤销错误交易，亦或是学习英美法系尽量维护商事交易的稳定性，有条件地撤销交易，成为监管者需要思考的问题。
（三）完善高频交易的相关法律、规则
监管者应该真正担当起监管责任，切实保护好普通投资者的利益，显示出市场的有效性和秩序性，才能恢复市场信心。过去几年，多国监管者制定了一系列法规对电子交易进行监管。
光大“8.16”事件，是我国资本市场上首例因为交易系统故障而引发的极端事件。我国并没有针对高频交易的监管制度和法规，也没有针对金融机构异常交易事件的相关制度安排。美国在1929年华尔街崩溃后，促成了《1933年证券法》的颁布施行。SEC在1987年计算机交易造成的股市崩盘之后，出台了大量针对计算机交易的监管规定。“5.6”事件之后，美国修订熔断机制等一系列监管制度，推动了美国证券监管市场的良性发展。同样，我国目前正像曾经的美国一样，面对首次发生的市场极端事件，缺乏相应的制度、规则和法律的约束。 而光大“乌龙指”事件，正是这样一个契机，面对我国越来越多的高频交易，在未来还可能出现类似光大“乌龙指”事件的情形之下，很有必要出台相关的监管规定。
光大“乌龙指”事件，不仅仅要成为同行的前车之鉴，更要成为引发高频交易监管制度改革的动因，最终促成金融机构异常交易事件相关法制的完善。对于高频交易的准入、交易模型的要求、交易者风险管理的能力、异常交易后错误交易的处置、错误交易的紧急应对措施等，监管部门都应该出台相应的法律和规则，规范我国高频交易的发展。
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