人民币汇率贬值究竟是半推还是半就

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前段时间，有关人民币即将“破五”的预言曾一度被热炒。不过，最近一段时间，人民币对美元汇率不仅没有“马上破五”，而且连续多日出现贬值。2月25日，银行间即期外汇市场上人民币即期汇率 “六连跌”，收盘汇价较上一交易日大跌266个基点至6.1250，不仅创下三年来单日最大跌幅，也创下2013年8月23日以来的最低水平。

表面上看，人民币汇率的基本面未出现根本性变化，但近期的“变脸”之快也的确令人咋舌。这种情况虽不可能仅用某一个原因就能加以全面概括，但基本上可以用“半推”与“半就”来分门别类。

半推

此番人民币汇率的突然贬值具有“半推”特征。对于这一次的人民币汇率突然出现贬值，的确有一些因素起到推波助澜作用。

一是这些年人民币持续升值既有我们主动让人民币汇率朝向均衡水平回归的因素。也不排除各国之间货币政策相互博弈的因素，而现在来看，人民币汇率贬值更多凸显中国经济增长速度下调与美联储退出QE3的叠加效应，有关部门自然会顺水“推”一下人民币回调这个舟，也好借此松弛一下中国经济增长的外部压力。

二是现阶段中国的出口贸易对于经济的拉动日渐式微，广交会订单减少，PMI下滑，而如果升值预期过于强烈，不仅出口企业日子更加难过，而且也无助于压制住跨境套利空间，因而出口企业更盼贬值。

三是人民币汇率升值后在技术上存在回调要求。自从2005年汇改后，人民币对美元汇率至今升值30%左右。不过，其间有所调整也是正常的。曾记得，2011年出现人民币汇率11连跌，几乎每日都触及跌停板之上。至少从目前来看，人民币汇率升值这么多，适当回调一下也不出人意料。不过，半个小时突然贬值100个点则令人惊诧，完全用市场行为也很难解释得通，更不像“散户行为”。现阶段，中国的国际收支状况更像是钱钟书小说《围城》的翻版。

四是目前人民币汇率挂牌价距离均衡位置或许并不太远，或许略微超均衡位置而过度升值，单向升值的基础较之以往更为松动。此时此刻，即使继续升值，更多也会演绎出螺旋式上升轨迹而非直线上升。

半就

这一次人民币汇率的突然贬值也具有“半就”特征。否则，如果没有“半就”，不要说“半推”，就是“全推”，人民币汇率也很难转升为贬。

一是近些年来，人民币汇率问题也一直是中美两国经贸争端的焦点，几乎每一次中美战略关系对话美方都提及要人民币升值的问题，而人民币汇率在那个时刻一般都很懂大局地“意思意思”。现阶段，美联储正处于逐渐缩减直至退出量化宽松的关键时期，中国又是美债的最大持有国，此时在人民币汇率上美国如果对中国“不够意思”，那么，也就“真没意思”了，到时候双方或许都会为此“不好意思”。

二是有关部门之所以没有公开阻止人民币贬值，也可以找出合理的解释。我看到这样一条报道，外管局认为此属外汇市场上的正常波动，不必过分解读，未来人民币汇率双向波动将成为常态。

三是随着美联储逐步缩小量化宽松规模，国际上一些热钱开始回流美国资本市场。在这种情况下，印度、印度尼西亚、阿根廷、土耳其、乌克兰等新兴国家的货币出现大幅度贬值，国际收支状况严重恶化，金融市场出现剧烈动荡。在其他新兴经济体受到美联储退出量化宽松剧烈冲击的情况下，人民币适度贬值一下，也算是一种自我减压的主动性选择吧。

推手

现在看来，无论是半推还是半就，都兼有一个“推”字，都要搞清楚到底是谁扮演着这轮人民币贬值的主要推手角色。

第一，央行的角色至关重要。虽然这一次未听说央行干预的报道，但也没有听到央行对此加以否认。理论上，每一个国家的央行都有这样的干预手段，而我们最常听说的就是日本央行干预日元汇率的行为。从这一次人民币贬值来看，央行即使出手干预也是合情合理的。事实上，前段时间人民币连续升值不仅令出口企业不堪重负，而且在很大程度也容易将货币政策的自主选择空间压缩变小。在这种情况下，央行通过直接干预手段防止人民币过度升值是未尝不可，只不过选择干预与不干预都不会敲锣打鼓地告知全天下。当然，即使这一次的人民币汇率贬值完全是市场的自发行为，也不能就此说中国的央行就没有对此施加影响，而对如此大幅度的贬值，央行表现出的态度基本可以用“呵呵”二字来形容，这本身就是对市场“半推”行为的“半就”。

第二，房地产投资者很“疑似”。的确，几乎与人民币贬值同时，国内一些三四线城市的个别房地产项目出现抛售现象，很容易令人将两者联系起来，认为房地产领域的投资客正在将资金向境外转移。虽然不排除这种现象，但也要看到，限购与高额的税费也限制了投资房地产的“土豪”们像买卖大白菜那样轻而易举地在房地产领域兑现房地产投资，而即使房地产领域沉淀的资金流向境外，就如同吃大葱的喝不惯咖啡一样，相信玩房地产、古玩、黄金的中国土豪们也不容易都精确掌握境外的金融衍生品交易。

第三，与汇率因素相比较，投资移民者更看中移民政策。的确，投资移民会使养分资金转移到境外，但更多是要看移民条件，而汇率在其中并不是最主要因素。最近加拿大收紧投资移民条件，也对投资移民是一个不利消息。也听说美国加州的某些议员也正在酝酿一个限制华人入学比例的SCA5提案，说明投资移民的门槛比以往更高了。

第四，证券市场上的投资者。对于国内股民而言，现在市场低迷，割肉换汇的投资者毕竟很少，现有2000点位置上即使忍痛割肉，也比不上6000点时割出的肉多，而QFII是在一个严格监管条件下投资，更多着眼于中国经济的长远发展，而这方面是没问题的。

第五，中小企业资本，有些做不下来的就要考虑到国外发展，但国外的经营环境也未必都好，而即使国外的营商环境不错，对外来企业也未必会一视同仁。虽然近些年来也有不少企业“走出去”，但中国是当今世界的制造业大国。人家国家庙小，未必能够容得进去那么多来自中国制造业的“大和尚”。

总的来看，只要资本项目为完全开放，热钱流入与流出都不会是大规模的。至于小规模的，那就是升值多了会流出，贬值多了会流入。只有这样，人民币汇率才不会形成持续性的升值预期或持续性的贬值预期，有关部门才能够将看得见的“手”闲下来。

未来

对于人民币汇率，2014年以来的这波贬值短期来看有些生猛，但从中长期来看，基本上没有超出升值过程中的合理回调范围，至少在技术面上是讲得通的。事实上，如果人民币贬值现象出现失控，最终形成贬值预期，那么，重新扶起对人民币的信心要比重新扶起人民币的币值还要难一些。现如今，有关部门之所以能够对于人民币汇率贬值显得比较从容，在很大程度就是我们具有守住底线的底气。

应当看到，前几天有关部门负责人的发言，谈及现在外汇储备是边际收益开始小于边际成本。至少说明，继续大规模增加外汇储备不一定就代表着央行的意愿。

现在，出口企业叫苦，关门歇业的中小企业越来越多，有些还转移到国外，适当控制一下升值节奏也并无坏处。当然，也不能否认贬值预期的形成，贬值的步子也应该是非常有限的。如果贬值过头，会引发新兴市场国家货币连环贬值。现在看来，我们很快会拥有将近4万亿美元的外汇储备，而1月份的外汇占款存量还在增加。就如同大规模杀伤性武器那样，其威慑力比实际使用效果或许更明显。或许这也是外汇储备的另一种外部化“边际收益”。

也要看到，对于人民币汇率贬值带来的影响，我们不能够忽视，但也不能够总是“不明觉厉”。

一方面，人民币贬值的正面影响肯定会有的，但不能够对此过度乐观。对出口企业而言，这几天人民币汇率贬值虽然令一部分出口企业特别是微利型中小企业感到宽心，但还不足以构成可以当饭吃的利好。目前来看，出口企业面临的问题很多，如国际市场需求并未根本改善，贸易摩擦增多，企业融资难等，而汇率仅仅是其中之一的因素。

另外，人民币汇率仅仅贬值几天，并不代表人民币汇率的长期升值趋势得到扭转。短期内的汇率波动的加大对于风险承受力不高的中小企业影响更大，特别是体现在短期经营方面，往往有单不敢接，尤其是不敢接长单，而人民币升值对追求长期成长的企业影响较大，特别是会影响到企业的长期发展战略，压制了企业的成长空间。

另一方面，也不能对于人民币贬值的副作用过度演绎。近期，人民币汇率升值预期客观上被泼冷水。前些年人民币升值预期对于进口大宗商品成本虽有节省，但并不足以抵挡大宗商品定价权丧失所带来的成本上升。的确，人民币汇率贬值会增加大宗商品进口成本，而在大宗商品方面，中国的进口依存度将会长期保持在较高水平。大宗商品进口价格主要是粗放式发展带来的需求刚性化所致，同时也与进口大宗商品企业过于分散有关。

另外，对澳元、加元等商品货币而言，汇率变动本身就包含大宗商品价格变动因素。从这个意义上讲，大宗商品进口价格上涨不一定都与汇率关系紧密，因而，从大宗商品进口贸易角度来看，对于人民币汇率贬值要抱有平常心。

伴随着各种因素的“半推”与“半就”，人民币汇率在短期内还会演绎下跌轨迹，但中期来看，至少在2014年，人民币升值的动力犹在，而从长期来看，随着人民币国际化对汇率决定过程的影响权重加大，不可控因素对于汇率形成起的作用会更大，人民币汇率的不确定性也会超过现在。