降息对债券收益率影响的实证分析
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摘要：本文围绕降息是否会降低债券收益率的问题，采用实证研究的方法，探讨了价格型货币政策和数量型货币政策对于债券收益率的影响，由此得到了具有实践指导意义的结论。
关键词：货币政策 基准利率 存款准备金率 债券收益率
2013年以来，随着日本央行、欧洲央行、澳大利亚央行等先后宣布降息，加之国内上半年基本面数据的走软和近期通胀压力的下降，中国投资者的降息预期随着市场的变化曾几度出现。一般情况下，投资者会认为，短期内价格型货币政策比数量型货币政策对债券市场利率的影响更大，比如较之于降准，债券利率对降息的反应更灵敏。可实际上，债券收益率受到多方面因素的影响，降息能在多大程度上对债券收益率产生影响？该影响具有可持续性吗？本文试对这些问题进行探讨。
不同货币政策对债券收益率的影响实例分析
对比最近几次货币政策变化对债市利率的影响，可以看出，降息不一定会引起短期债券收益率下降，而降准的影响则是立竿见影的。具体来看，央行于2012年5月12日公布将准备金率由20.5%降至20%，并于同年6月7日和7月5日连续公布降息，1年期贷款基准利率下调幅度分别为25BP和31BP，图1和图2显示出政策调整后10年期国债收益率的月内变化趋势。
根据图1，5月12日公告降准之后，10年期国债收益率周内下降明显，且在月内也有明显的下降趋势；根据图2，6月7日公告降息后，10年期国债收益率仅在第二天有所下降，之后却显示出明显的上升趋势；接着，在7月5日公告降息后，国债收益率在周内下降明显，但月内却显示出上升趋势。可见，与投资者一贯的经验思维相反，在实际中，短期内降准对收益率的影响可能更为直接、单向，而降息则不一定。
为什么会出现这种情况呢？这要从货币政策对债券市场利率的影响路径说起。数量型货币政策，比如准备金率的调整，会直接影响市场的流动性，一般来说，降准会直接增加银行体系的流动性，增加商业银行的配置需求，进而压低债券收益率；价格型货币政策，包括存贷款基准利率和公开市场工具（在此主要指央票）利率，对债券收益率的作用途径则不同。基准利率工具将通过调节信贷融资成本和预期的方式作用于实体经济，但其价格信号的有效传导有赖于债市适中而非过剩的流动性；而公开市场工具（央票）利率则通过调节货币与债券市场的利率水平与预期来影响债券收益率，指导作用明显。
那么，不同的货币政策对债券收益率有怎样不同的影响？在当前的降息预期下，降息是否会对债券收益率产生决定性的影响？下面，笔者将通过实证研究的方法来回答这些问题。
数据描述
在选取数据时，本文选择的券种包括利率债（以10年期国债为代表）和信用债（以5年期无担保AAA级企业债为代表），均采用的是银行间固定利率收益率，时间区间为2002-2012年，数据截取频率为日。货币政策方面，准备金调整时点以公告日为准，采用数据为大型存款类机构的存款准备金率，在所选时间区间内央行共调整准备金38次；基准利率公告调整时点以变化日为准，采用数据为6个月到1年的短期贷款利率，在所选时间区间内央行共调整基准贷款利率22次。另外，资金面的松紧用银行间7天回购利率的周内加权平均值来衡量。所有数据均来自Wind资讯数据库。
为了更有针对性地研究短期内货币政策变化对债券收益率的影响，本文将考察货币政策变化公告时点及其之后一周和一个月内的收益率数据的变化情况，用收益率变化值作为因变量，并分为周变化和月变化，其中周变化用政策变化一周内周末与周初收益率之差来衡量，月变化同理。具体样本构造如下，将政策变化时点月内收益率数据提取出来，分别计算出周内和月内收益率变化。按照此种方法，可以分别针对准备金率变化和基准利率变化时点构建两个子样本，二者分别有38个和22个样本点。
实证分析
（一）货币政策对资金面影响的有效性检验
根据上文的论述，大家已知道，升准或者加息是否会导致债券市场利率上升，直接取决于其是否可以有效地收紧资金面。因此，本文将先对不同货币政策对资金面影响的有效性进行检验。以资金面变量（即银行间7天回购利率R007）为因变量，以政策面变量（即准备金率变化或基准利率变化）为自变量作简单线性回归，可得如表1所示结果。
由表1可以看出，准备金率变化对7天回购利率的影响显著为正，即准备金率上升会显著导致资金面收紧；而基准利率变化对7天回购利率的影响则不显著，即基准利率变化不一定会导致资金面收紧，也就是说基准利率的变化发出的价格信号不一定能够得到有效传导。这在一定程度上也解释了图2中显示的加息后市场利率变化方向的不确定性，当市场流动性过剩时，基准利率变化带来的影响被削弱了。
1.存贷款基准利率与准备金率对债券利率影响的对比
本文采用的是简单线性模型，分别以10年期国债收益率的周内和月内变化为因变量，以准备金率变化或基准利率变化为自变量，回归后可得如表2所示结果。
由表2可知，准备金变化周内和月内对国债收益率的影响均显著为正，即公告准备金率上升时点一周内和一月内债券收益率均会显著上升，但周内变化更显著，即p值更小。但基准利率变化对收益率的影响在周内和月内均不显著，且方向不定，可见基准利率的变化并不一定会导致收益率的变化。这与本文第一部分的实例相符，当市场流动性过剩时，基准利率的变化并不能有效收紧资金面，从而对债市利率产生影响。
采用同样的方法，可以检验准备金率和基准利率变化对信用债（企业债）收益率的影响情况，这里的因变量是5年期AAA级企业债收益率，自变量仍为准备金率变化或基准利率变化。具体结果如表3所示。
表3中的基本结论与前类似，即准备金率变化对企业债收益率影响均为正，但周内影响更显著；基准利率的变化对企业债收益率的影响则不显著，且方向不定。由于债券市场中具有明显的资金轮动效应，对于政策反应最灵敏的就是利率债，之后才会过渡到信用债，这一结果是符合预期的。
2.存贷款基准利率与央票对债券利率的影响对比
中央银行票据包括3个月、6个月、1年和3年期多个品种，由于3个月和6个月期品种期限较短，易受短期市场利率的影响而波动率高，而3年期品种期限长且不常见，因此我们选择1年期央票进行分析。需要指出的是，2006年之前央票发行以数量招标为主，价格指导作用弱，故我们选取的样本区间为2006年4月4日至2011年12月31日（在此时点之后，1年期央票停发）。图3展示了样本区间内1年期央票发行的价量图，可以看出央票的一级市场发行利率在大部分时间维持在相对平稳的水平上，其发行利率与发行量的价量关系并不明显，由此可见其发行利率的政策指导属性。
由图3可以看出，央票利率会在一定时间内保持向上或向下的趋势，因此我们预期发行利率对均衡值的突破（即拐点出现）将对债券市场收益率具有明显的作用。2006年以来出现的三次拐点分别为2008年9月16日（由升转降）、2009年7月16日（由降转升）和2011年11月8日（由升转降）。分析突变时点之后月内的10年期国债收益率走势，可以看出月内央票发行利率对于10年期国债收益率具有明显的同向引导作用。
同为价格型货币政策，为什么1年期央票发行利率变化对债券收益率的影响比存贷款基准利率对其的影响更明显？通过比较可以发现，较之存贷款基准利率工具，央票利率的变化更具有领先性（见表4），这在一定程度上使得央票对于货币市场利率预期的指导作用更强。
结论
综上，调整存贷款基准利率对长期债券收益率并无决定性影响，原因在于市场预期领先于政策调整，而宏观表现才是决定债券收益率的基础；然而，准备金率调整由于对市场流动性有重大影响，故对债券收益率有决定性的影响。因此，即使下调存贷款基准利率，长债收益率也未必会开启下行趋势，即在这种情况下，关注基本面比关注政策面更有效、领先。
作者单位：平安证券固定收益部