场内交易型基金之封基与封闭债基
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封闭式基金市场低位的折价品种
封闭式基金长期业绩优于开放式基金和市场指数，具备投资管理优势：当前折价率较低，虽然与以往相比吸引力下降，但仍是当前市场上少有的折价交易的权益类品种，提供了一定的安全边际，在目前A股市场整体处于低位的情况下仍然是值得关注的投资品种。封闭式基金分红存在一定的套利空间，是折价收窄的有效驱动力。建议关注业绩稳健、折价率较高、分红预期较高的封闭式基金。
封基发展现状
封闭式基金的特点是不能申购赎回，只能以二级市场价格上市交易，通常在封闭期满后转为LOF。目前大多数封闭式基金都是发行于1998至2002年间的偏股型传统封闭式基金。此后，大成优选和建信优势动力在传统封基的基础上引入了“救生艇”条款，约定当折价率连续数日超出一定范围时，可以提前转开放，可以有效抑制折价率的持续扩大。
现存的27只传统偏股型封闭式基金目前资产总量约为753.8亿元，约占整个基金市场总量的3.2％(见表1)。
现存的传统偏股型封闭式基金目前都是折价交易状态。随着剩余期限的缩短、对冲工具的出现，封闭式基金当前折价率较前期已大幅下降，但仍是当前市场上折价交易的稀缺品种，给投资者提供了一定的安全边际。此外，封闭式基金的分红预期比开放式基金更为确定，折价分红相当于把部分净值提前兑现，存在一定的套利空间。
封闭式基金历史收益丰厚
对投资者而言，封闭运作、上市交易首先带来了交易上的便利和高效。长期以来，封闭式基金由于折价率不断下降，以及较高的分红比例，其二级市场价格表现优秀。在过去的一年、三年，五年里，封闭式基金的平均复权价格收益率分别达到14.59％、87.28％和511.99％，远高于同期指数表现，也优于开放式基金的平均水平，给长期投资者带来丰厚回报(见表2)。
而且从投资管理的角度来看，封闭式基金的投资管理业绩也并不输于开放式偏股型基金。由于封闭式基金的规模稳定、仓位灵活、以及封闭管理回避了申购赎回带来的流动性管理问题，能够更好地发挥主动管理的优越性。在过去的一年、三年、五年里，封闭式基金的平均净值增长率分别达到4.76％，38.15％和178.98％，优于开放式偏股型基金的投资业绩，特别是长期收益的优势更为明显。
市场低位的折价交易品种
当前折价率仍有安全边际。截至2011年8月12日，传统封闭式基金整体折价率为10.13％，到期期限超过3年的长期基金折价率为12.35％，到期期限小于3年的短期基金折价率为8.01％。27只传统封基的折价率均小于20％，其中15只基金折价率落在10％-20％之间，12只基金折价率在0％-10％之间。
虽然封闭式基金当前的折价率较前期已经大幅收窄，但与其它的权益类产品相比，封闭式基金仍是目前市场上为数不多的折价交易品种。折价买入给投资者提供了一定的安全边际，在一定程度上可以抵御市场下跌，并在市场上涨时仍然保留了净值上涨的可能性，投资价值仍然比较明显。
目前的折价率反应了剩余期限的缩短、对冲工具的应用、以及市场低位投资者的惜售情绪等一系列因素。
期限相关的年化收益率。我们将决定封闭式基金折价率的基本因素分解为两个部分：一是与制度缺陷有关的部分，即所有封闭式基金都面临的制度风险；二是与剩余期限有关的风险，包括资金的时间成本和委托风险。假设持有封闭式基金到期，其间随着存续期的缩短，与剩余期限有关的风险将逐步下降，直至降到与制度风险相关的折价率水平；并假定封闭式基金到期净值不变。在此假设下可以测算封闭式基金剔除制度因素后的年化收益率。
情景分析与安全垫。如果假设封闭式基金持仓结构不变，那么在其资产组合中，只有股票资产才承担较大的市场波动风险，而债券和现金资产的风险相对可以忽略。因此较低仓位的封闭式基金可能面临的净值损失将相对较小，折价和低仓位为其提供了可靠的安全垫。
在股票市场下跌时，折价和低仓位都会缩小封闭式基金价格下跌的风险j而股票市场上涨时，封闭式基金也有可能分享到相应的股票投资收益。
需要注意的是，以上有关回报的分析均以折价买入并持有至封闭期结束为前提，但期间股票市场可能剧烈震荡，投资者持有的封闭式基金的市场价格在此前仍可能面临较大波动，投资者提前结束头寸的风险仍然较高，可能会产生实际亏损。因此，只有那些投资期限较长的投资者，才有机会在低风险的前提下获得隐含在折价率中的利润。此外，期间封闭式基金的股票仓位、投资组合的变动也将产生基金业绩不确定的风险，使得投资者实际收益可能会与测算收益发生偏离。
分红：折价率收窄的驱动力
我国《证券投资基金运作管理办法》第35条规定：“封闭式基金的收益分配，每年不得少于一次，封闭式基金年度收益分配比例不得低于基金年度已实现收益的百分之九十。开放式基金的基金合同应当约定每年基金收益分配的最多次数和基金收益分配的最低比例。”
对于折价交易的封闭式基金而言，现金分红相当于把部分净值提前兑现给投资者，因此，分红可以看作是折价率收窄的有效驱动力。由于法规的规定，市场对封闭式基金分红的预期比较明确。历史上，每逢岁末年初，封闭式基金的分红预期往往促使二级市场价格走势强劲，明显强于大盘。我们认为，短期资金博取交易性套利机会，以及分红的避税效应是引起期间价量波动的主要原因。
由于封闭式基金的规模稳定，在拥有投资优势的同时，封闭基金也更有条件向投资者派发持续，稳定的红利，满足投资者的现金流需求。这一点对于分红型投资者也是非常有利的。尤其对于企业投资者而言，由于基金分红可以免交营业税(税率3％-5％)和企业所得税(基本税率25％)，考虑到基金分红的避税效应，封闭式基金也可以作为合理避税的较好品种。
当前，在2011年的半年度报告公告之际，根据2010年年报、已分配收益情况、以及2011年一季度，二季度的数据，对现有封闭式基金的分红能力进行了初步估算。其中分红能力超过0.1元的有基金通乾。基金景福，基金汉盛三只。待半年报公告之后，应以半年报披露的可供分配份额利润数据为准。
需要提示的是，法规对于封闭式基金的年度收益分配做出了规定，但对于中期分红并没有硬性规定，因此中期分红行情的预期非常有限，注重分红的投资者更应结合三、四季度的基金运作情况综合考虑年度分红的预期。
投资建议与风险提示
综合以上分析，封闭式基金长期业绩优于开放式基金和市场指
数，具备投资管理优势；当前折价率较低，虽然与以往相比吸引力下降，但仍是当前市场上少有的折价交易的权益类品种，给投资者提供了一定的安全边际，在目前A股市场整体处于低位的情况下仍然是值得关注的投资品种。
封闭式基金属于高风险、高预期收益的偏股型基金，当股票市场大幅波动时，基金净值和二级市场价格将面临波动风险，因此不适合风险承受能力较低的投资者。本文中关于年化收益和情景分析的测算都是基于买入持有到期的假设，如果未能持有到期，可能会存在折价率升高的风险。
封闭债基债基与封基的完美结合
债券型基金的运作方式从传统开放式到封闭式的出现，其意义不仅仅是运作方式的改变，更提供了债券型基金管理运作的更适宜的环境，也为债券基金的结构分级等创新设计创造了条件。封闭式债基的投资管理业绩优于开放式债基，并有利于持续分红，得到机构投资者的高度认可。可以说封闭式的运作环境和以债券投资为主的债券型基金是最适合彼此的环境和品种。
封闭债基发展现状
2008年国内首只创新型封闭式债券基金――富国天丰强化收益债券型基金公开募集，并于2008年10月成立。与传统开放式债券型基金不同，富国天丰基金在合同生效后3年内封闭运作，并在深交所上市交易，基金合同生效满3年后转为上市开放式基金(LOF)。
继富国天丰之后，2010年又有招商信用添利、银华信用债券、华富强化回报等封闭式债基相继成立。在2010年结构化产品发行的浪潮中，也出现了富国汇利分级、大成景丰分级等结构化分级债基，封闭式债基的品种进一步丰富。
封闭式债基在最近一年得到迅速发展。截至目前，现有的20只(分级基金计为一只)封闭式债基的资产总量合计约383亿元。除早期的富国天丰之外，其余19只封闭式债基都是在最近一年成立的(见表3)。
债券型基金的封闭管理优势
成熟市场中封基以债基为主。在成熟市场上，封闭式债券型基金在封闭式基金市场中一直占据着重要地位。美国市场上的封闭式债券型基金近年来呈现稳步增长的态势，截至2011年3月底的资产规模约为1393亿美元，占到封闭式基金市场总量的60％左右。
封闭式债券型基金引入了创新的运作方式，在国内尚处于发展初期。目前我国封闭式债基在封闭式基金市场上的占比不足30％，仍有很大的发展空间。
封闭式债基的出现，不仅仅是运作方式从开放式到封闭式的简单变化，更为债券型基金提供了最适宜的运作环境。
债券基金的封闭管理优势。对投资者而言，封闭运作、上市交易首先带来了交易上的便利和高效。而且从投资管理的角度来看，相对于开放式的债券型基金，虽然面对同样的投资标的，但封闭运作回避了申购赎回带来的流动性问题，因此提供了更有优势的运作环境。
封闭式基金规模较小、份额固定、无需应对申购赎回的特点与债券市场的特征共同决定了二者是最适合彼此的环境和品种。债券型基金封闭运作的模式有利于封闭期与债券久期进行匹配，利用债券回购获得杠杆收益的空间较大，从而能够更大限度的提高资金使用效率，使投资业绩得到显著提高。
从债券投资占基金资产净值的比例来看，富国天丰和招商信用添利的放大杠杆较高，今年～季末债券投资占基金资产净值的比例约为1.56和1.67倍。而普通的开放式债券基金，由于需要随时应对申购赎回，该比例通常在0.9倍至1.3倍之间，最高很难超过1.3倍(见表4)。
由于债券市场的特殊性，债券期限长短各异，对于其中规模较小、但收益较高的债券，开放式基金因流动性的限制难以介入，而封闭式基金的特点则可以充分把握此类机会。
以富国天丰为例，该基金的投资范围包括具有良好流动性的金融工具，如国债、公司债券、可转换债券等固定收益证券品种，以及新股申购在内的非固定收益类金融工具。基于封闭式的设计，富国天丰基金可以在封闭期内，将较大比例的资产配置于高收益率的债券，如无担保公司债等，以获取超额收益。
基金实际运作的投资业绩表明，封闭式债基的投资业绩优于开放式债基。在最近半年、9个月、近一年和近两年里，成立满半年的11只封闭式债券型基金的平均业绩都取得了正收益，且优于同期开放式债基。其中，富国天丰成立以来的复权单位净值增长率为31.14％，远远超出同期开放式债券型基金的平均业绩14.86％(见表5)。
封闭式债基折价率较低。从上市交易的情况来看，良好的业绩使封闭式债基的折、溢价率通常较小，当前的平均折价率约为2.7％。除少数分级基金外，一般都处于5％至5％之内。
与传统的封闭式股票型基金相比，封闭式债基的折价率明显小于封闭式股票型基金，较好地解决了封闭式基金高折价的问题。
持续分红：企业的合理避税品种
由于封闭式基金的规模稳定，在拥有投资优势的同时，封闭债基也更有条件向投资者派发持续、稳定的红利，满足投资者的现金流需求。这一点对于分红型投资者是非常有利的。
尤其对于企业投资者而言，由于基金分红可以免交营业税(税率3％-5％)和企业所得税(基本税率25％)，考虑到基金分红的避税效应，封闭式债基可以作为合理避税的理想投资品种。
以富国天丰为例，该基金设计了“定期分红”的条款：在基金合同生效满6个月后，若富国天丰基金在每月最后一个交易日收盘后每10份基金份额的可分配收益高于0.05元，则须将不低于50％的可分配收益进行分配。
从实际分红情况来看，该基金成立以来，向投资者发放了稳定、丰厚的红利：基本上实现了每月定期分红，两年多时间里共计分红30次，累计分红0.28元，年化分红率高达10.56％。
结构化分级债基
结构化分级债基是在封闭债基的基础上进一步把基金资产细分为两部分：固定收益的低风险A级份额和具有杠杆效应，风险收益相对较高的B级份额，为不同风险偏好的投资者提供了更多选择。分级债基的运作模式除了封闭式之外。还有“一开一闭”的半封闭模式和开放式的类型。
在不考虑超额收益的情况下，份额划分比例决定了高收益份额的杠杆比例。A级所占比例越高，B级的融资杠杆就越大。在偏股型基金中，B级杠杆比例通常设置为1.67倍和2倍。而在债券型分级基金中，由于母基金的风险较低，收益更为确定，债券基金的杠杆比例通常也设置得较高，目前有7：3(富国汇利。大成景丰)、2：1(天弘添利)、2.5：1(万家添利)、8：2(嘉实多利)等多种结构，相应的B级杠杆比例较高，分别为3.33倍、3倍、3.5倍和最高的5倍。因此，债券型分级基金的杠杆放大的预期收益也更值得关注。
由于分级债基的条款设计较为复杂，上市交易折溢价分化较大，在实际投资时需要充分考虑基金的分级条款细节以及交易层面的折溢价风险和流动性风险。
持有人结构：机构为主
从持有人结构来分析，目前市场已有的封闭式债基的持有人均以机构投资者为主。截至2010年12月底，已上市交易的封闭式债基的机构持有比例大部分都在70％以上，平均比例84.2％，远高于同期开放式债券型基金的平均机构持有比例37.67％。
与个人投资者相比，机构投资者的风险偏好较低、投资理念更加成熟、投资风格更倾向于稳健。从机构对封闭式债基的高比例持有可以看出，该类产品的设计理念得到了机构投资者的高度认可，在目前市场上仍有一定的稀缺性。
(作者供职于招商证券研发中心)