全球失衡的原因及对人民币汇率的影响

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内容提要：本文首先分析了全球失衡的原因，然后分析了全球失衡对人民币汇率产生的影响。分析表明，全球失衡的主要原因在于美国国民储蓄的下降，而非投资的增加。为了纠正外部失衡，美元自2002年以来开始贬值，作为美国最大的贸易顺差国，中国感受到了极大的货币升值压力。只要中美贸易顺差没有显著减少，只要美国的经常项目赤字没有下降到可持续水平，人民币都将面临升值压力。这种升值压力与人民币是否存在低估没有必然联系。

关键词：全球失衡；国民储蓄；人民币

中图分类号：F831文献标识码：A文章编号：1003-4161(2008)02-0005-04

1.引 言

自2005年7月21日人民币汇改以来，人民币已经从当时的8.27元/美元升值到2007年10月30日的7.47元/美元，升值幅度达到了9.7％，并依然面临较大的升值压力。问题随之而来，人民币升值的压力到底来自哪里？人民币还会再升值吗？

对于这些问题，目前存在多种回答。较为流行的观点有两种。一种观点认为，人民币存在严重低估，人民币应该大幅升值（Goldstein，2004）。另一种观点认为，中国经济存在内外部失衡，并且人民币存在低估。人民币升值可以使中国经济同时取得内外部均衡（Frankel，2006）。

本文从另外一个角度，即考虑全球失衡对人民币汇率产生的影响。美国的贸易赤字近年来迅速上升，2005年，美国经常项目赤字达到GDP的6％，这需要吸引全球资本流动的70％（Rajan，2005），导致了全球失衡。换言之，全球失衡指的是美国在近年来出现持续而巨大的经常项目赤字（Calvo和Talvi，2006）。

由于经常项目赤字要通过资本流入来融资，这种情况不可能永远维持。最终对债务的利息支付将会超过美国的GDP，因此，赤字必须下降。

在2002年达到顶点之后，美元对欧元等货币都出现了显著的贬值，但是巨额贸易赤字仍然没有得到缓解。在这种情况下，作为美国最大的贸易顺差国，中国感受到了极大的压力。2005年，美中贸易赤字占到美国贸易赤字的25.9％，是美日贸易赤字的2倍，这引起了美国国内贸易保护主义的不满。

本文首先对全球失衡及其原因进行分析，然后研究了全球失衡对人民币汇率的影响。虽然全球失衡指的是美国在近年来出现持续而巨大的经常项目赤字，但在美国历史上多次出现过经常项目的大规模失衡。本文分析了自上个世纪60年代以来美国的经常项目变动情况及原因。

2.全球失衡及原因

2.1 全球失衡

图1给出了美国经常项目和贸易项目余额从1960年到2005年的变动情况。

在整个60年代，美国的经常项目持续存在盈余。1971年，美国的经常项目自战后首次出现赤字，但数量较小，仅为GDP的0.13％。

直到20世纪80年代初，美国的经常项目余额都保持在一个适中的水平，波动范围不超过GDP的±1％。经常项目赤字从80年代初期开始持续上升，在1987年达到最大值，为1 607亿美元，占GDP的3.39％。美国的经常项目赤字在随后的时间里逐渐减少，并在90年代初基本恢复平衡。

从1992年以来，经常项目赤字又开始持续增加。2003年，赤字达到了5 197亿美元，占到GDP的4.74％。2004年和2005年赤字继续大幅增加，分别高达6 681亿美元和7 915亿美元，占GDP的5.70％和6.35％。

图1 1960~2005年美国的经常项目和贸易项目（占GDP的百分比）

资料来源：BEA

美国的经常项目赤字在2004年追平了美国的历史记录。在美国历史上，虽然普遍存在经常项目赤字，但是，只有在1815年，美国的外部赤字超过了5％（Backus、Henriksen、Lamber和Telmer，2006）。

经常项目失衡将会导致一个国家净国际投资头寸的变化。美国在过去20多年里所经历的经常项目赤字使其净国际投资头寸在80年代末期从正转为负。2005年，美国的净国际债务达到GDP的20％。

美国的净国际投资头寸有一个非常重要的特征，那就是美国的国际资产和负债是以不同的货币形式被持有的。在美国国民所持有的外国资产中，有70％是以外国货币计值，而美国的负债则有约95％是以美元计值（Edwards，2005）。这意味着美国的净国际债务将会受到美元汇率变动的影响，即存在“价值效应”。美元贬值将会减少美国净国际债务的价值。

2.2 全球失衡的原因

一国的经常项目余额取决于多种因素，如国内外的消费决策、投资决策、经济增长差异以及实际汇率等。关于全球失衡的原因，存在多种不同的解释。例如，Bernanke（2005）认为，全球失衡的一个主要原因在于亚洲经济储蓄和投资的变化。自20世纪90年代以来，亚洲经济的储蓄大幅上升，而投资下降，导致了全球储蓄过度供给，为美国大规模经常项目失衡提供了资金来源。

本部分从宏观经济整体上分析美国近期的经常项目失衡。根据国民收入核算恒等式，一国的经常项目余额或贸易项目等于该国的储蓄与投资之间的差额，因此，研究美国的储蓄和投资变动历史有助于理解美国当前经常项目大规模失衡的原因（见图2）。

图2 1960~2005年美国的投资、储蓄和经常项目

资料来源：BEA

美国的政府支出自1966年开始快速增加。结果，美国政府的预算赤字在1968年达到252亿美元，占到GDP的2.77％，是1965年的18倍。在经过1969年和1970年的短暂下降后，在1971年又高达230亿美元，是GDP的2.04％。巨额的财政扩张不仅引起美国的物价上涨，而且导致美国的贸易项目盈余急剧下降。1971年，美国的经常项目和贸易项目自战后首次出现赤字。

在20世纪80年代初期以前，美国的国民储蓄和投资之间的差额较小，经常项目余额的变化也较小。从1981年以后，国民储蓄和投资都开始下降，但是储蓄下降的幅度更大，因此，美国的经常项目自80年代初期以来开始出现赤字。在整个80年代，国民储蓄持续下降，美国的经常项目也一直为赤字。80年代的经常项目赤字与美国当时的财政政策密切相关。根据定义，经常项目余额又等于政府储蓄与投资的差额加上私人储蓄与投资的差额。里根政府在80年代的减税政策导致了私人储蓄大幅下降和政府赤字大幅上升，经常项目由此也出现了大规模赤字。

到了20世纪90年代，美国的投资开始上升，虽然储蓄随后也开始上升，但却小于投资。在90年代的大部分时间里，投资都保持上升势头。因此，美国经常项目在90年代出现赤字的原因主要在于存在较高的投资。

进入21世纪，这种情况发生了变化。投资和储蓄都开始下降，但是储蓄下降的幅度更大。这导致经常项目赤字持续快速增加。与以前不同的是，目前的私人储蓄和政府储蓄双双大幅下降。

总之，美国的经常项目余额反映了美国的国民储蓄和投资差额的变动。美国当前经常项目赤字迅速增加的主要原因在于美国国民储蓄的大幅下降。

3.全球失衡对人民币汇率的影响

3.1 全球失衡的调整方法

目前，国际经济学界关于全球失衡的可持续性和调整方式，尤其是汇率在调整过程中的作用等问题上存在较大分歧。

一些学者认为，美国的经常项目失衡可以持续一段相当长的时期，因为它反映了全球经济的现实变化（Greenspan,2004）。

然而，更多的学者认为，美国当前的经常项目失衡不可持续，纠正全球失衡的方法在于改变美国和盈余国之间的需求状况。在全球商品和劳务市场不完全一体化，以及可贸易品部门资源再配置存在刚性的条件下，改变全球支出需要实际汇率的大幅变动，这样才能避免美国经济陷入长期衰退。他们认为，如果美元的实际汇率不进行大幅贬值，美国的经常项目赤字就不能得到有效改善（Obstfeld 和Rogoff，2005）。

虽然经济学理论并没有揭示经常项目余额与实际汇率之间存在较强的相关关系，但是，这种关系在政策和实践中占据了主导地位。历史经验表明，实际汇率和经常项目在短期存在反方向的变动关系。而美国的经常项目赤字则长期存在。本文前部分的分析也表明，美国的经常项目赤字主要源自美国国民储蓄的下降。因此，我们可以得出结论，美元贬值可能会在短期内降低美国的经常项目赤字，在长期未必有效。

但是，美国在20世纪70年代初和80年代中后期的经历加强了人们对汇率调整的作用。1971年，美国的经常项目和贸易项目自战后首次出现赤字。虽然分别仅为14亿美元和13亿美元，占GDP的0.13％和0.12％，但在当时看来，这种外部失衡已经难以维持（Helbling，1974）。因此也出现了日元存在严重低估的论断（Hetzel，1999）。美国在1971年8月决定采取强硬措施促使美元贬值，以恢复宏观经济均衡（即尼克松冲击）。日元与其他主要工业国家的货币被迫升值。1971年12月，美国与其贸易伙伴在位于华盛顿特区的史密森学会达成了一个关于汇率重新调整的《史密森协定》。美元对黄金贬值8.57％，对14个主要贸易伙伴国的贸易加权汇率贬值10.35％，对所有货币平均贬值7.5％，原征收的10％的进口商品附加税被取消（Bach，1972）。

在这次汇率调整中，日元升值的幅度最大，对美元升值16.87％，贸易加权汇率升值11.93％。其次是德国马克，对美元升值13.58％，贸易加权汇率升值4.54％。出现这种调整的原因非常简单，因为日本和德国与美国有较大的贸易顺差。

1985年，美国的经常项目赤字达到GDP的2.8％，并持续上升（见图2）。美国政府当时采取了贬值策略，即广场协议。从1985年到1988年初，美元的贸易加权汇率共贬值了约40％。美国的经常项目自1987年以后开始改善，在1991年达到平衡（为0.05％）。Krugman（1991）对这次美元贬值的评价极具代表性，即实际汇率变动在外部调整中起到了重要作用。虽然美国经常项目赤字的逆转可能取决于国外经济快速增长等因素，但是，美元大幅贬值不仅刺激了出口，而且也有助于稳定美国的经济。

当前，美国面临的情形较之80年代中期更为严重，促使美元贬值再次成为美国政策当局选择额策略。

3.2 给人民币造成的升值压力

Goldstein(2004)认为美国可以维持的经常项目赤字为GDP的2％。他估算出，美元的贸易加权汇率每贬值1％，美国的经常项目就改善大约100亿美元。若使美国的经常项目赤字减少2%～2.5％，就需要美元贬值25％。自2002年2月以来，美元已经贬值了15％，这意味着还需要贬值10%～15％。Blanchard，Giavazzi和Sa（2005）使用资产组合模型来分析美国的经常项目变动，在考虑了汇率变动的价值效应后，消除经常项目赤字需要美元实际贬值40%～90％。

美元贬值意味着其他货币需要升值。尤其是钉住美元的货币，如果这些货币不升值，美元就无法贬值。问题是，其他国家如何分担美国经常项目的改善和美元的贬值？Goldstein(2004)分析了美国主要贸易伙伴的经济增长、国内需求、汇率低估程度和外汇储备水平等因素，认为中国应该在第二轮美元升值中扮演领导作用。

实际上，要求人民币升值的真正原因在于中国对美国存在巨额的贸易顺差。2000年以后，中国取代日本，成为美国最大的贸易顺差国（见表1）。人民币的升值压力由此产生。2001年8月，英国《金融时报》刊登了一篇题为《中国的廉价货币》的文章引发了关于人民币重估的新一轮争论。与此同时，市场也产生了人民币升值的预期并伴随着资本的大量流入。从2000年到2003年，中国资本项目顺差增加了960亿美元，其中，净FDI流入100亿美元，净证券投资流入150亿美元，其他资本流入高达710亿美元（Prasad和Wei，2005）。

美中贸易赤字在随后的时间里迅速增加。2005年，中国对美国的贸易顺差高达2 016.7亿美元，远远高于日本和其他经济区域与美国的贸易顺差（见表1）。因此，如果人民币不升值，美国想改善贸易赤字就变得更加困难。

另外，坚持人民币应该升值的学者认为人民币升值将会带动亚洲其他新兴经济体一起升值。如果中国不允许人民币大幅升值，其他亚洲经济体由于担心丧失竞争力而不会升值。相反，如果亚洲经济体同时升值（中国的升值幅度要大些），竞争力就不会受到太大影响。

从全球失衡的角度来分析人民币的升值压力有助于发现人民币问题的本质所在。即人民币问题并不在于人民币是否存在低估，而在于中美之间存在的巨额贸易顺差。在这种情况下，根据中国自身的国际收支或内外部经济状况所计算的人民币低估数量就缺乏意义了，由此要求人民币升值的理由也难以令人信服。事实上，人民币低估的计算方法本身就存在许多问题。Dunaway，Leigh和Li（2006）对人民币实际均衡汇率的计算方法进行了研究，他们发现，模型规范性、解释变量、时间选择等因素的任何微小变化都会引起实际均衡汇率预测的大幅变化。Funke和Rahn（2004）也认为没有明显的证据说明人民币存在低估。

上述分析表明，如果中国不能有效减少中美贸易顺差，那么升值压力就会持续下去，正如日元在30多年前的经历。

4.小结

分析结果表明，全球失衡的主要原因在于美国国民储蓄的下降，而非投资的增加。与以前不同的是，美国目前的私人储蓄和政府储蓄双双大幅下降。

虽然经济学家对全球失衡的调整方法还没有达成一致意见，但是大部分学者认为通过美元贬值进行调整是必要的。作为美国最大的贸易顺差国，中国自然面临极大的升值压力。

人民币问题并不在于人民币是否存在低估，而在于中美之间存在的巨额贸易顺差。由此可以得出结论，只要中美贸易顺差没有显著减少，只要美国的经常项目赤字没有下降到可持续水平，人民币都将面临升值压力。这种升值压力与人民币是否存在低估没有必然联系。

参考文献：

［1］ Backus, David, Espen Henriksen, Federic Lambert, and Chris Telmer. Current Account Fact and Fiction. May 5,2006. The latest version of the paper will be available at: pages.stern.nyu.edu/~dbackus/CA/BHLT latest pdf.

［2］ Bernanke, Ben. The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit. Remarks at the Sandridge Lecture, Virginia Association of Economics, Richmond, Virginia.

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［6］Edwards, Sebastian. Is the U.S. Current Account Deficit Sustainable? And If Not, How Costly Is Adjustment Likely to Be? NBER Working Paper NO.11541, August 2005.

［7］ Funke, Michael, and Jorg Rahn, 2004,“Just How Undervalued is the Chinese Renminbi”,BOFIT Discussion Paper 14/2004.

［8］ Goldstein, M. Adjusting China's Exchange Rate Policies. Paper presented at the International Monetary Fund's seminar on China's Foreign Exchange System, Dalian, China, May 26-27,2004,.

［9］Greenspan, Alan. The Evolving U.S Payments Imbalance and Its Impact on Europe and the Rest of the World. Cato Journal, Vol.24(Spring/Simmer, 2004).

［作者简介］周克（1974-），男，四川大学经济学院世界经济博士研究生。西南民族学院经济学院教师，研究方向：国际金融。

［收稿日期］2007-11-14（责任编辑：罗哲）