新三板“胎动”

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5月初，证监会副主席姚刚在全国证券公司业务创新会上透露，新三板将引入做市商制度，放开个人投资者，设置转板制度等。尽管这些是数年前业界已形成的新三板改革方向共识，然而却是近来证监会高层首次公开谈论的制度细节。姚刚还传递了一个颇有意味的信息，新三板最终要面向所有符合条件的股份制企业，之前的提法多为扩容至全国高科技园区。

自2月以来，包括证监会主席郭树清在内的监管高层数次吹风新三板， 与前两年改革风声热潮相比，今年似乎要迈入实质，消息灵通的券商们都在秣马厉兵，机构投资者悄声潜入。日前，新三板公司国学时布定向增发，折合静态市盈率为83倍，刷新新三板定增最高市盈率纪录。

寂寞6年的新三板就这样突然要升温了，虽然许多股民还不知道新三板的全称是什么。

寂寞三板

2006年1月23日，中关村科技企业世纪瑞尔和中科软登陆三板市场，开启了一个新时代。三板设立于2001年，起因是在1999年9月，STAQ、NET两大法人股流通系统，因“设备检修和国庆彩排”被一直暂停交易，两系统大批股民上访，晒投资血泪史。为解决“遗留问题”，三板监管者中国证券业协会，指定6家券商代办原两系统挂牌公司股份转让业务，搭建股份转让平台，由此确立了中国场外交易基本制度。2002年，三板也开始接收主板退市公司股份转让。

然而受全流通股改、退市再转板制度残缺等影响，到2006年，三板市场交易量已大幅萎缩，素有“垃圾桶”之名。2005年底，中央提出建设创新型国家，用一位新三板研究人士的话说，“借这个机会”，科技部“积极运作”，证监会在1月16日发文允许北京市中关村园区高科技企业进入三板，一周后上述两家公司鸣锣挂牌，即“新”三板。

新三板为俗称，其拗口的全称是深交所中关村园区非上市股份有限公司进入代办股份转让系统。新三板资深业务律师刘光超表示：“媒体和民间都习惯叫新三板，只是容易区别老三板、一板、二板，按照市场的意义，这种叫法不恰当。”如老三板一样，新三板以存量股份转让为主，依托证券公司股份转让系统，在深交所进行交易。但新三板本质上是另外一种市场姿态，其面向非上市非公众中小企业，实行委托报价交易，在市场参与主体、交易制度上，与老三板以及与之非常类似的沪深两市有本质的不同。

然而新老三板却有着类似的命运。至今，新三板试点仍局限于中关村园区（注：现发展为1区10园），至今年一季度，新三板市场挂牌公司仅115家，总股本36亿，去年总成交为827笔，交易金额5.6亿。深交所中小板第一权重股苏宁电器，总股本就超过69亿，每天成交额多以亿为单位。

深圳证券信息有限公司是新三板官方指定披露媒体，一位经常去该公司北京处做节目的券商人士笑谈：“那里有路演大厅，也能敲钟，电子屏上滚动着挂牌企业交易信息，但大部分买入报价和卖出报价都是‘零’，每条信息都带着联系方式的尾巴，挂出单子的目的主要是放出信息私下联系，交投不是一般的惨。未改革的新三板能算得上一个资本市场吗？甚至就是官网披露出来的数据都有可能是人为对倒出来的。”

政策“胎动”

当初设计的新三板闪烁着不少类似于美国纳斯达克式市场制度的光芒，上市门槛之低，在今天的资本市场讲出来也像个笑话。

某券商场外市场部项目经理肖大明（化名）向《南风窗》记者表示，按照现行政策，只要是在北京市中关村“1区10园”注册的企业，连续经营两年且有持续经营能力，主业为新能源、新材料等相关规定行业，都能申请挂牌。新三板备案制，实际类似于批准制，在报送中国证券业协会备案时，仍有一定通过门槛，一般要求企业年营业收入在1000万以上，最少也得500万，“尽管如此，现行标准非常低，批准速度也比沪深快很多”。

而且企业挂牌成本接近零，肖大明说，北京、武汉、四川等多地政府早就开始下血本补贴企业挂牌，动辄百万。如北京政府最低补贴90万，最高140万。

造庙容易请神难，根据《证券法》和证监会相关条文：新三板挂牌公司股东人数不超过200人、参与者限于机构投资者、公司原自然人股东、每笔交易最低3万股，直接将市场最具活力的个人投资者群体拒之门外。上述研究人士表示：“新三板是被故意做成死局的，监管层的意图决定了新三板目前的位置。”创板初，新三板发展较快，2009年上半年，挂牌和交易公司家数突飞猛进。当年6月，证监会出台“机构投资者”和 “3万股”，新三板由此开始迅速转冷。当年10月，创业板推出，这一安排可能有意让步。“新三板风险大，2009年市场好，有泡沫，监管层出手或许为保护投资者吧，但把资金倒入创业板是最明显的目的。”

业界知道政策一旦放开，就是一片蓝海，他们只是等待改革转一圈砸到新三板头上，现在正是这个时候。据肖大明获取的内部消息，之前被传新三板交易所理事长人选的杨晓嘉，已在原单位证监会湖南监管局办理离职手续。“5月底前后，《场外市场业务管理办法（征求意见稿）》和《非上市公众公司股份转让管理办法（征求意见稿）》很可能出台。”

西部证券新三板业务总经理程晓明也在翘首以待：“做市商制度、放宽个人投资者门槛、扩容至全国近百家园区等关键制度肯定会很快出台，现在关注点在规则细节。”对于外界热炒的北京证券交易所，他认为应该在明年成立，“交易所物理意义更多一些，主要是关键制度推出，大变局来了。”

包括西部证券在内具备相关资格的券商都在暗战“预期”，肖大明说：“一旦放开个人投资者，上市门槛可能缩紧，大家都在和政策时间赛跑。”据官方数据，今年截至5月中旬，已有19家公司“通过备案确认”，去年全年该数字为23家，前年为17家。

做市商来了

资本市场最原始的两个功能是价格发现和资源配置，判断一个市场是否有效，不是看规模大小，而是市场交易形成的价格是否反映了对象的真正价值，从而有效地分配资源。微软、谷歌、苹果等诸多影响世界的企业已经证明美国纳斯达克市场的卓越。

肖大明表示，中国目前的股市都没有真正的定价功能。“我国新股发行机制畸形，残存的大小非虎视眈眈，机构投资者喜欢投机等等，这类市场怎么给一只股票定价？相较于其他板块，未来新三板首次引入做市商制度，可能会是一次好的尝试。”

目前新三板采取委托券商报价，交易双方协商的模式，不同于沪深交易所的投资者集合竞价，这种方式极其低效。程晓明认为做市商制度天生为新三板这类市场而来，是新三板的灵魂。引入做市商能解决新三板流动性问题，活跃交易，更为重要的是，由于新三板创新公司业绩波动大，一般投资者难以直接根据公司披露信息进行估值，需要做市商这个专家来发现公司价值，引导投资者。

天使的另一面可能是魔鬼，做市商即为明庄，即便在其起源地纳斯达克，也曾有做市商默契联手操纵股价，这或许是监管层屡屡吹风做市商制度却迟迟未出台的关键之一。正式文件未出台关于做市商制度的主要细则仍不明朗，如采取单纯的做市商制度还是融合其他报价体制？如券商作为承销商、做市商何时可以获取原始股份，在推荐公司挂牌前还是挂牌后？等。

程晓明一直是做市商制度的支持者，他认为这个制度本身没有问题，“现在我们所想到的对制度的质疑，在做市商市场过去几十年的发展经验中都能找到解决方法，应该在推动中解决问题。其推出后潜在的风险不是制度，而是好经在国内被念歪。”

创业板“三高”至今无良策，中国股市向来喜欢炒新，新三板会不会因券商坐庄出现类似甚至更糟的情况？新时代证券研发中心副总经理冯文锁表示，任何一项制度关键都在于平衡，未来一家新三板挂牌企业可能有主办券商和副主办券商两家做市商，日前证监会就刚刚建立副主办券商核查机制。“但很多好政策在国内往往走形，创业板现状已违背创办初衷，现在推出退市制度清理‘垃圾公司’，主要是不让‘垃圾’入场，关键是建立严厉的责罚机制。做市商制度能不能吸取这些前车之鉴呢？”他对这个制度的未来保持谨慎态度。

泡沫征兆似乎已经显现，市场对新三板改革预期强烈，参与者突然增多，挂牌公司原始股东惜售情绪浓厚，交易价格随之水涨船高。截至5月中旬，今年非公开发行预案的8家新三板公司的平均定增市盈率为31.76倍，去年完成定向增发的15家公司，平均水平仅为19.08倍。

场外交易市场硝烟

今年，冯文锁注意到监管层原先新三板的提法悄悄换成了场外交易市场的概念，而这一变化意味着资本市场一次真正的革命。

按照容量规模这条线画图，从主板、中小板到创业板，再到场外交易市场，合理的多层次资本市场，应是一个金字塔型，但我国的情况正好是一个倒金字塔，目前主板市场上市企业超过1400家，接近创业板5倍，总市值20万亿，超过创业板20多倍，场外市场主要包括三板、产权交易市场、股权交易市场，分散地方，整体交易规模，受关注度更低。

一位不愿透露姓名的学者表示，这种格局是政策引导的结果，“中国资本市场一向讲究服务，以前为国企脱贫服务，现在搞新三板开始为小微企业服务，其实无非是成绩和争权，目前国内就剩下场外交易这一块能称作改革并且能出成绩的地方，况且各地政府在股权交易所等方面屡屡出手。监管层以新三板切入场外市场已是时不我待了。”

今年2月，上海股权托管交易中心启动，国内已有3家正式股权交易所，深圳、江苏等地也在筹备，以地方政府主导的股交所如新三板的盗版，而制度更为灵活。如成立于2008年的天交所同样为非上市高科技企业提供融资平台，但引入做市商制度，允许有条件的个人参与，并研究一般非上市公众公司的股权交易，和多个地方政府建立合作关系，试图建立全国性股权交易市场体系，上海股交所自称中国版纳斯达克，重庆也有类似的思路。包括各地形形的产权交易所，都在暗自操作股权转让业务。

证监会的方案是新三板、券商主导型地方场外交易市场、地方产权交易所，分别对应美国的纳斯达克、OTCBB（场外柜台交易系统）、粉单市场，形成以新三板为核心，后两个为，有明确层次划分的场外交易市场体系。上述学者表示：“证监系统掌握券商这个最有力的工具，狙击地方政府争食，像上海股交所有很多原先准备参与的券商后来都被迫撤出来了。”

中国政法大学教授刘纪鹏认为以后的关键在于监管放权，“我国资本市场交易所垄断，千军万马过独木桥，实际上已经成为制约中国资本市场发展的主要障碍点。”如果仅仅是新三板，不能打破交易所现有垄断格局，监管权依然集中在证监会，虽为备案制，仍将限制挂牌和审批速度，“这种近亲繁殖的思路是无法发展好交易所的，它其中没有一个互相制约的平衡机制”。

地方场外交易市场能够一举打破这种垄断，是场外交易市场的本源，刘纪鹏表示：“在今天这个情况下，证监会应充分调动地方政府发展地方场外交易市场的积极性，将监管权下放给地方金融办和地方证监局，由他们统一监管。同时地方场外交易市场和当前对各地产权交易中心的清理整顿结合起来，可谓一箭双雕。”