QFII十年“记忆”

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扩容十倍！

1月14日，在香港参加论坛的证监会主席郭树清，以一个听上去有些夸张的数字，对跨入第十个年头的qfii（合格境外投资者）机制如是期许。

郭树清并没有对QFII市场容量何时达到15%做出进一步明确的指示。回顾QFII自2003年7月9日下达第一单，QFII和RQFII（人民币合格境外投资者）总共在中国资本市场的容量不过1.5%。

不过，证监会批准QFII的步伐明显在加快：2011年之前，一年批准数目最多的是29，2012年这个数字是 72。

2003年，野村证券和瑞士银行第一批取得QFII资格。如今进入中国市场的207家QFII，类型已经涵括国际知名的金融机构、投资机构，一些国家的基金、政府投资机构、养老金、大学基金、慈善基金也已位列其中。

瑞信大中华区副主席、首席运营官袁淑琴十年前代表她当时供职的瑞士银行下达了QFII第一单指令。作为A股市场的首位境外“股民”，十年来，袁淑琴一直是QFII最坚定的支持者。

如果按照市场自身规律，QFII即便扩容十倍，袁淑琴认为并不多，也不难达到。但是，令她倍加感慨的是，整整十年过去了，QFII依然还是处于行政计划占绝对主导的阶段，QFII的功能依然被认为主要是“救市“，QFII 的整个机制中依然有很多问题没有厘清理 顺。

参与股指期货

1月28日接受环球企业家采访时，QFII“第一人”袁淑琴没有讲几句话就笑了。就在1月25日上午9点多，她代表瑞信在中国金融期货交易所下达了第一单交易指令，这意味着QFII正式进入中国的股指期货市场。中国的股指期货市场正式迎来了继券商、基金、信托之后的又一类重要的机构投资者。

十年前，时任瑞银中国证券部总监的袁淑琴，在众多媒体的见证下，在东方君悦酒店，通过电话下达了QFII第一单指令，被称为是A股市场的首位境外股民。十年后，她再一次抢得先机，成为QFII参与期货投资的“第一人”。

这一次，QFII正式进入中国股指期货市场 并没有举办任何仪式。下完期货第一单就回了香港。袁淑琴说，虽然QFII团队为此至少等了3年，才做成这个象征性意义的第一单，但之后还有更多事情要做。

据证监会2011年5月的指引，QFII参与股指期货交易只能从事套期保值交易，并且在任何交易日日终持有的合约价值以及当日成交金额（不包括平仓）不得超过其投资额度。

袁淑琴认为，十年来，虽然国内资本市场的大门在打开，但目前可供QFII投资的产品依然不多。一些允许的产品又有诸多限制，进展都不会太快。

目前而言，QFII可交易的人民币金融工具品种有：在证券交易所交易或转让的股票、债券和权证；在银行间债券市场交易的固定收益产品；证券投资基金；股指期货；中国证监会允许的其他金融工具。

此外，QFII可以参与新股发行、可转换债券发行、股票增发和配股的申购。

说到IPO，袁淑琴声音都提高了八度：“到目前为止，QFII参与 IPO还非常有限。”QFII允许被进入新股发行IPO、可转换债券发行、股票增发和配股的申购是去年7月的事情。袁淑琴对资金审批过于严格也颇有微 词。

虽然自2012年4月起，中国证监会、中国人民银行及国家外汇管理局决定新增QFII投资额度500亿美元，使总投资额度达到800亿美元。但截至2012年12月23日，国家外汇局已经批准的QFII总额度还只是374.43亿美元。

现任瑞银中国证券部总监的夏阳比他的前任乐观些。他注意到，监管部门去年7月份颁布的公告对于QFII还是有了较大的放宽。

过去所有QFII放在一起不能超过某家上市公司的20%，现在提高到了30%；原来是某1家QFII不能超过某1家上市公司的5%，现在提高到了10%，允许QFII做一些比较大的投资。对于QFII的批准过程也进行了大幅度的提高、简化和加快。

资质上，证监会对资产管理公司、养老基金、慈善基金会、捐赠基金、信托公司、政府投资管理公司等长期投资人，经营年限从5年降到了2年，资产规模也从50亿美元降到只要5亿美元。

证券公司则从10年降到了5年，商业银行从20至30年降到10年，资产规模则都从100亿美元下降到了50亿美元。

保险公司放宽幅度尤其大，从十年前的经营30年直接降到2年，资产规模从100亿美元降到5亿美元。

艰难第一单

回想十年前的7月9日，袁淑琴依旧感慨万千。指令是当天上午10点下达的。事实上，直到7月9日的凌晨，若有人要问她，能否交易QFII第一单，她的回答是：I don’t know.

那个时候，她依然在焦头烂额地开会。她带的瑞银团队和托管银行花旗银行、交易券商申银万国证券，对QFII第一单怎么做依然没有达成最后共识。

三个不同的金融机构，来自三个国家，各有行事方法，各有坚持，沟通得非常激烈，证监会的官员就在其中做着各种协调工作。

这样的激烈沟通，之前一直存在。事实证明非常有效。正是在这样的讨论中，存托管银行制度被引进中国，取代了过去由券商保管投资者资金的极不安全的做法。

瑞银2003年5月23日获得证监会的批准，6月6日拿到外管局3亿美元额度，6月中旬得到外管局批准设立特殊人民币账户。从批准到下第一单只用了一个多月的时间。

袁淑琴回忆那一个月里，他们开了无数会。其实，并没有人给他们设定时间表，因为他们想尽早进入中国市场。

但事实上，2003年前后的中国A股市场比现在还要差，熊冠全球。袁淑琴记得很清楚，中国证监会酝酿推出QFII的时候，正是国内证券市场极度低迷的时 候。

当时的证券市场管理也非常混乱，券商挪用客户保证金，从事非法投资的事情频频发生，有一些证券公司走到破产的边缘。

多数海外投资人对内地市场不了解，只是觉得国内市场很乱很蛮荒，他们描述国内市场为“西部牛仔市场”。雪上加霜的是，当时人民币还一直在贬值。海外投资人对国内市场基本不抱希望。

这个时候，时任中国证监会主席的周小川，除了推出一连串的改革措施整肃市场之外，也在寻求改变股市低迷状态的新途径。袁淑琴和野村证券等一些境内外投资机构的高管，屡被证监会邀请，商讨对 策。

在讨论中，中国台湾地区的QFII模式很快进入大家的视野。

台湾地区自1983年开始尝试QFII制度， 1991年正式推行。20年来，QFII累积汇入台湾地区的资金净额达到380亿美元，外资持股占总市值的比重超过6％，台湾地区股市被列入MSCI等国际重要股指，逐步由一个投机性强、波动性大的封闭市场转变为相对稳定、受到全球投资者重视的开放性市场。

国内决定借鉴台湾地区的QFII经验，打造中国QFII机制。

野村亚太区股票业务主管明渡则和向《环球企业家》回忆，因为野村证券在台湾地区出台QFII制度时，提供了不少有用建议，对台湾地区QFII制度的出台做出了不小的贡献。因此，中国的监管机构找到了野村证券。野村台湾分公司负责人便运用台湾地区经验向中国监管机构多次提出建议。

台湾地区QFII制度的具体做法是：允许被核准的合格外国机构投资者在“中央银行”的监管下，汇入一定额度的外汇基金，并转换为台币，透过严格监管的专门账户，投资以台币交易的本土证券市场。本金、资本利得、股息、利息等经“中央银行”审核后，可转为外汇汇出境外。

国内QFII的做法基本和台湾地区一致。不同的是，资格和额度批准分别由证监会和外管局负责。此外，台湾正式推出QFII之前，还有近8年的过渡—先在海外发行募集投资于台湾证券市场的信托基金。急于救市，国内直接推出正式的QFII。

2002年11月5日，QFII最重要的法规《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》出台。同年11月28日《QFII外汇管理暂行规定》又对外，对于托管人管理、投资额度管理、账户管理、汇兑管理和监督管理等内容作了更加明确的规定。规定单个合格投资者申请的投资额度不得低于等值5000万美元的人民币，不得高于等值8亿美元的人民币。 2002年12月1日QFII制度正式实施。

QFII出台很快，袁淑琴却有些发愁。法规比较粗泛，实施细节缺乏，该怎么做，实在让人无所适从。

那时参加QFII讨论的境外投资机构并不少，听说证监会要推出QFII，表态大力支持的也大有人在，但最终提交申请的人并不多。“毕竟要拿出真金白银，大家还是会考虑当时市场的实际情况”。

上个世纪90年代初就代表瑞银参与内地资本市场的袁淑琴，在A股上千家上市公司中，有信心能挑选出50到100家好公司来投资。在此之前，瑞银的中国研究团队，也把研究重点从H股开始转向兼顾A股。

十年“救市”路

进入中国市场十年，袁淑琴最无奈的体会是，QFII并没有摆脱“救市”的普遍认知。

当初引入QFII，是为了救市。十年来，负责监管资格批准的证监会和负责投资额度批准的外汇局，虽然认知和步伐并不一致，但基本也是按照市场不好，批准就宽松，市场好的时候，批准就严格。2007年，当中国股市处在高点的时候，证监会没有批准一家QFII。

最初几年，袁淑琴把很多精力放在向目标海外投资者推广A股市场。最初的一年里，袁淑琴每天都要和不同的目标投资者见面，说服他们进入内地证券市 场。

因为市场不好，多数海外投资者听他们说A股，第一反应就是“这是垃圾市场”。但经过艰苦的努力，她最终把A股概念推广开。令袁淑琴自豪的是，当初反复去引导说服的一些客户，后来自己也成为了QFII。

明渡则和认为，QFII刚实施的时候，选择野村和瑞银这样的券商和投资银行而不是资产管理公司，是非常明智的做法。因为它们是以整体市场和全体投资者为核心目标来开展业务的机构。相比之下，资产管理公司只考虑各自的投资行为。

越来越多的海外投资者开始认识到A股的价值。明渡则和记得，待QFII平稳发展后，制度在2006年被进一步修订，改为以资产管理公司为主要对象，并且2007年的QFII总额度也从100亿美元扩大至300亿美元，进入了扩充QFII投资者层次的阶段。

但是因为QFII是境外投资者在中国内地投资A股的唯一途径，这也令被监管部门严格监控的QFII额度成为紧俏资源。许多大型QFII机构于是也通过向其它机构出租部分额度—转让使用权而非所有权—赚钱。

据上海咨奔商务咨询（Z-Ben）估计，2009年10月前以这种方式向对冲基金、资产管理公司和其它金融机构出租的额度多达30亿美元。

袁淑琴记得2007、2008年间QFII额度租赁非常盛行，2009年10月外管局出台禁止“转让或出售”QFII额度的规定，这一现象才逐渐弱化。

与此同时，外管局将最低申请额度从5000万美元降至2000万美元。意在使QFII投资者基础多样化，鼓励规模较小的长期资产管理公司投资中国股市。

此后，监管机构越来越青睐一些基金、慈善基金、养老金等长期投资者，引进的QFII基本是自营资金为主。这样的转变，在袁淑琴看来，还是在发挥他们的“救市”功用。

从计划到市场

对于证监会主席郭树清提出的QFII扩容十倍的目标，夏阳认为，周边市场，尤其是东南亚和日韩，最后海外投资者占比会稳定在30%至40%，甚至更高，因此中国QFII扩容到15%，还是非常健康的。他认为这是个长期过程，个人预计未来5至10年才可能达到5倍。

明渡则和比夏阳看的更远，他甚至已经开始畅想：“如果将来QFII资格范畴扩大到境外个人投资者，那将非常有趣。日本的个人投资者也一定感兴趣。”十年来，野村证券主要将QFII额度用于推出基金产品，从而促进日本个人投资者投资中国A股市场。

袁淑琴的看法是，扩容十倍并不算多，但提出扩容目标，就说明QFII发展了十年，仍处于第一个阶段—行政主导的计划阶段。她希望QFII机制快点进入重视市场的下一个阶段。

袁淑琴把QFII比作一个“婴儿”“婴儿”的父母是证监会和外管局。QFII在逐渐长大，希望更多的自由，但父母不打算放手，而且关于如何照顾孩子，父母的意见不很一致，目标也有差异。

不一致的结果是，投资者面临很多的不确定。

明渡则和在这个问题上非常谨慎，他首先称赞了QFII制度的运行比较合理，因为“一国的金融制度应根据实体经济以及与金融市场相关的行业、投资者等的发展节奏而进行改革”，但另一方面，他坦言，不可否认，“从投资者的角度来看，存在不方便的地方”。

袁淑琴、明渡则和、夏阳三人，都对QFII目前的纳税制度表示不满。十年以来，QFII纳税方面至今没有任何说法，他们长期深受困扰。他们都认为，这将成为中国QFII机制吸引海外投资者的瓶颈。

因为这涉及海外投资者最关心的问题——资产安全性。引入存托管银行制度解决了资金进入的安全，但却没有对资金最终流出有保障。负责任的买方代办对此尤其头痛，把挣到的钱分给资金所有人，现在对完税没说法，以后产生了税务债务怎么办？

资金自由出入在国内外现在有了很大的弹性，但钱要出去，怎么完税，没有说法，钱也出不去。袁淑琴说，外汇管制和税务问题让海外投资者不太愿意进入中国市场。“境外投资者的资金规模，是与放松外汇管制、透明的纳税制度密切相关的。”明渡则和说。

袁淑琴认为，中国市场要发展，必须通过QFII与国际市场接轨。因为QFII是最好的把海外的钱引入中国市场的途径。

但她颇无奈的是，一直以来，QFII都顶着“救市”、“抄底”的帽子，很少有人真正看到QFII十年来给国内证券市场建设与制度设计方面带来的改善。

在袁淑琴看来，QFII十年了市场容量也不过1%左右，即使全部投入，也救不了市，说他们抄底主要是因为他们起到了稳定市场的功用。

因为QFII主要着眼点是长线、理性投资，不会只看市场波动买股票。QFII的参与，有助于让国内投资者了解国际投资理念，并促进国内证券研究及券商行业的发展。因此，他们稳定市场不是市场配额的多少，而是他们的投资行为发出的声音。

明渡则和同样也认为，QFII自身特征多样，和中国国内投资者持有不同的投资战略。各种各样的投资者用各种策略进行投资，投资商品的种类也会扩大，市场流动性将增大，从而提高市场稳定性 （波动性下 降）。

袁淑琴与明渡则和都认为，QFII对国内二级市场的改善有很大作用。因为QFII经常用到的大宗交易、一揽子交易需要很高的交易技术，二级市场券商交易技术、交易质量随着QFII引入有明显提高。

袁淑琴说，中国证券市场要健康发展，监管部门要做好自己份内的监管工作，按照市场进程制定相关规程即可，而市场容量、投资行为这些属于市场的内容，交给市场来解决。

把行政管制的计划思维改成尊重市场，有质量的海外投资者才会更多地进入。“是监管的问题，而不是对中国没兴趣。”袁淑琴说。