从投行组织形式角度论次贷危机

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[摘 要] 投行由有限合伙制向公司制的转变释放了投行高层的无限责任,使投行过度投机,推动了次贷危机。

[关键词] 投资银行 有限合伙制 公司制 杠杆 问题

一、引言

长期以来,美国绝大多数独立投行采用有限合伙制组织形式，投资者作为有限合伙人承担大部分注册资本,但是不直接参与投资与决策，经营层作为普通合伙人,出一部分资金作为注册资本,对经营损失承担无限责任。但是随着金融产品的不断发展合资本市场的膨胀,在扩充资本金合释放无限责任的双重动机下,独立投行开始由合伙制向股份制转变，至1999年高盛完成了公开上市发行,有限合伙制的投资银行已全部消失。公司制下的投资银行,倾向于过度投机,成为次贷危机的罪魁祸首。

二、公司制下经营层股东的问题

投资银行的高资产负债率产生了经营层股东的问题。由于投资风险项目对于经营层股东向上的收益无限,而亏损时损失的仅仅是自己的股本，这收益与风险的不匹配促使经营层股东过度投机。

举例说明：假设一个高负债,高杠杆公司它的负债为300,它的权益为10，如今它在两个互斥的项目中做出选择。 这两个项目一个风险高,一个风险低。 假设结果只有两种情况：成功或失败。 高风险项目成功的概率为50%,收益为100,亏损的概率为50%, 损失为100，风险低项目成功的概率为50%, 收益为10，亏损的概率为50% 亏损为10。

这样在投资高风险项目的时候,成功时,公司价值增加为410, 权益的价值变为110,而负债的价值仍为300。此时股东的收益为100,比率为1000%，而债权人的收益仍为固定的利率。当项目失败时, 公司价值变为210,公司面临破产, 权益的价值为0,股东的亏损为10,比率为100%,而债券的价值为210，此时,债权人的亏损为90,比率为42.86%。

在投资相对低风险项目的时候， 成功时, 公司的价值为320， 权益的价值变为20,股东收益为10,收益率为100%,债权人的收益仍为固定收益,当项目失败时,公司价值变为300，权益变为0, 股东损失为10,比率为100%债权人的损失为0。

在这个例子中,对于股东,失败时,他两个项目带给他的损失均为100%,高风险项目的更多损失由债权人承担。但是,成功时,高风险项目带给他的收益是1000%,而低风险项目带给他的收益仅为100%。在如此巨大的收益差异下,经营层股东倾向于投资高风险的项目，这相当于用债权人的钱,冒风险,寻求高收益。

但是, 如果这个企业是合伙制,对经营损失承担无限责任, 情况就不同了。在上面这个例子中，无论项目成功还是失败, 债权人的收益都为固定的利率，而股权人投资高风险的项目成功时,收益率为1000%,失败时损失也为1000%.股权人投资低风险的项目,成功时收益率为100%，失败时损失仍为100%。这促使经营层股东在选择项目投资不得不权衡风险和收益,谨慎考虑，从而避免了经营层股东的过度投机。

三、选择: 去杠杆或无限责任制

前文所论述的问题,只有在资产负债率高,财务杠杆高的公司才会发生。只有高资产负债率,股东才能够用别人的钱,不顾及风险,寻求高收益,过度投机.在低资产负责率时,投资损失都由股东权益承担,不会发生此类问题。避免这个问题的发生,有两种方式,一种是加强监管,去杠杆；一种是让参与投资的股东承担无限责任。

前一种方式似乎得到了认可。9月21日,美国联邦储备委员会宣布，华尔街风暴中幸存的两大投资银行，高盛集团和摩根士丹利公司获准向商业银行转型。但是,加强监管,去杠杆能有效防范风险吗? 笔者并不认同。

首先,来自外部的监管存在信息不对称问题。内部人信息更多, 监管远比逃避监管困难。转型为商业银行的前投行, 仍然仅承担有限责任，在收益无限,风险有限的巨大利益驱动下, 转型为商业银行的前投行,仍然可能使用种种方式逃避监管。

即使对转型后的前投行监管非常严密，对于整个市场来说, 监管仍然可能存在疏漏。这样,高风险的业务,以及从事高风险投资的人才很可能会向这些监管疏漏的地方转移， 这样, 整个市场的风险并没有降低， 金融危机再次发生的可能性仍然很高。比如,在美国不受美国证监会监管的对冲基金(hedge fund)便很可能成为高风险业务的转移地。

更进一步说, 如果此次各国政府救市成功，在很短时间内恢复金融市场的生机与活力,重塑投资者信心。那么投行的高风险业务向其它地方转移的可能性更大，政府有力的救市,会造成投资行业的道德风险，这相当于政府给予了投资业担保，投资业认定最后政府会为他们买单,便会更肆无忌惮地进行高风险投资。

综上所述,笔者认为单纯的监管并不是防范过度投机的有效方法,让投机者承担无限责任,为自己的投机负责,才能从根本上解决投机过度的问题。有限合伙制对于高风险行业相对于公司制是更有效的组织形式。

参考文献：

[1]史晨昱:从投行命运看华尔街根本变革.上海证券报,2008年09月26日

[2]斯蒂芬A.罗斯 伦道夫.W.威斯特菲尔德 杰弗利.F.杰夫:《公司理财》