全球经济将步入高通胀高利率时代
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近期，全球金融市场最引人注目的事件，乃是世界主要央行货币政策的反向操作。美联储、欧洲央行和日本央行连续向市场注入大规模资金，总额已超过5000亿美元。
西方不亮东方亮
美联储政策导向突然出现逆转，从担心通货膨胀转而忧虑信用市场崩溃，降低贴现率是第一步，市场普遍预期下一次美联储货币政策会议将调低联邦基准利率，欧洲央行和日本央行至少维持现行利率不变，亦不排除进一步降息。
尽管世界主要央行联手救市，次债危机依然挥之不去，美国、欧洲和日本股市持续震荡，不排除大幅度走低的可能性，好些金融机构将面临继续亏损乃至破产的命运。
反观中国，央行持续采取多种货币政策手段以收缩流动性，加息成了家常便饭，流动性过剩成为中国货币政策面临的最大难题。然而，股市和房地产市场对央行收缩流动性之多管齐下置若罔闻：股市连创新高，势不可当；房地产价格之涨幅你追我赶，天价地产之消息无日不有。
一边是流动性不足或信用危机，一边却是流动性过剩或信用膨胀；一边担心经济衰退或通货收缩，一边却忧虑经济过热或通货膨胀。世界到底发生了什么事？
真实经济和虚拟经济严重背离
第一，近30年来，全球经济体系里的货币总量和信用总量皆大幅度增长，无论是增长速度还是存量规模，皆远超真实经济或真实财富的增速和规模。1970年，全球基础货币存量不过数百亿美元，今日已经超过5万亿美元；1970年，全球信用总量不过数千亿美元，今日已经超过400万亿美元；1970年，全球外汇交易和衍生金融产品之交易量微乎其微，今日每天的交易规模超过3万亿美元，全年超过800万亿美元；1970年，全球债务规模不过千亿美元，今日已达数十万亿美元，仅美国国债就接近5万亿美元。相反，近30多年来，全球真实经济或真实财富之增长速度(以真实GDP量度)，年平均不到5%。
第二，上述数据表明近30多年来，全球真实经济和虚拟经济已严重背离。一是由于全球货币体系失去基本约束，成为一个完全弹性、没有“锚”的货币体系。储备中心货币即美元之发行毫无约束，美元泛滥成为全球流动性过剩的基本源泉。二是由于主要经济大国货币之间实施浮动汇率体系。浮动汇率一方面催生了天文数字的外汇投机买卖和金融衍生产品交易，一方面迫使各国央行储备大量美元外汇资产，以便应付汇率剧烈动荡。主要大国之间的浮动汇率体系成了全球金融动荡的主要推动力量。
第三，全球流动性过剩给经济造成深远影响或危害。一是难以计数的热钱游荡于世界各地，可以随时摧毁一国金融货币体系。热钱忽来忽去是最近30多年资产价格极度动荡和资产价格危机频频爆发的基本原因。二是流动性过剩给各国金融机构的资产负债管理提出全新挑战。为了给规模急速膨胀的资产寻找可观收益，各国金融机构绞尽脑汁开发金融创新产品，希望赢得较高回报。然而，创新绝对不是“免费的午餐”。风险可以分散，却无法消除。创新的代价就是金融债务链条越来越长、风险越来越高、监管越来越难。最近爆发的美国次级债危机就是创新代价高昂的又一个实例。三是全球流动性过剩、真实经济和虚拟经济严重背离、热钱的肆意横行，让掌控金融霸权的国家或操控金融工具的个人和机构，能够非常容易地攫取其他国家或民族的资源、土地、企业或工厂。因此，近30多年来，无论从全球整体衡量，还是从个别国家衡量，人类贫富差距愈来愈大。
中国出口缓解全球货币和信用扩张压力
仔细分析近30多年来的全球经济，除了20世纪70年代出现“滞胀”外，从80年代至今，全球经济的通胀率异常温和，名义利率亦持续走低，以至于伯南克不无自豪地声称：“过去20年，世界主要央行皆大体成功控制通货膨胀。”
如何解释过去20年全球经济持续低通胀或低利率？第一，全球资产价格的持续增长吸收了大部分货币总量和信用总量的扩张。急剧扩张的货币总量和信用总量，主要追逐的不是基本消费品，而是金融资产，基本消费品价格上涨自然相对缓慢。各国衡量通胀之核心指标是CPI，它一般不包括房地产和其他资产价格。分析预期问题的主要困难之一，乃是我们没有一个能够综合衡量资产价格上涨和一般消费物品价格上涨的恰当指标。
第二，中国出口的急速增长，很大程度上抵消了全球货币和信用扩张的通胀压力。近20年里，中国对世界各国出口的快速增长，是全球真实经济增长的重要力量，确保全球基本消费品价格维持低水平。
第三，全球主要央行刻意维持低利率。格林斯潘之后的美联储，货币政策主基调是低利率，尽管20世纪90年代美联储多次调高利率，总的利率水平依然不高，“9・11”之后，美联储更是多次降息。直到伯南克接掌美联储，才声称要提高利率以遏制潜在通胀。然而，次级债危机爆发后，迫于市场或华尔街之压力，伯南克改变了其货币政策基本立场。日本自陷入“日圆长期升值预期综合征”以来，低利率流动性陷阱成为日本经济的痼疾，至今没有完全摆脱；欧洲央行向来以严厉预防通胀为己任，不过欧洲经济长期低迷不振，央行维持低利率乃是试图刺激经济增长。
中国不可能持续向世界提供廉价消费品
全球经济步入高通胀、高利率的可能性愈来愈高，中国也将面临艰难挑战。
其一，从理论上来说，货币存量和信用存量不是流入资产市场，就要进入一般商品服务市场。若全球货币供应量一定，信用大量流入资产市场，将导致真实经济通货收缩，名义利率和真实利率高企，此乃上世纪20年代美国经济的基本特征。若全球货币供应量完全弹性，信用大量流入资产市场，资产价格暴涨，真实经济亦将温和通胀，名义利率和真实利率温和上升。若资产价格持续上涨，必将同时推高所有要素价格和一般商品服务价格，导致真实商品服务价格与资产价格共同上涨。
其二，中国不可能持续向世界提供廉价基本消费品。国内经济学者估计，所谓的“人口红利”到2010年后将逐步衰减。我国员工工资水平上升势在必行。治理环境的压力亦将迫使中国出口产品价格上升或加工制造业步伐放缓。此外，中国进口需求快速增长，亦是推动全球价格水平上升的重要力量。资产价格暴涨的财富效应、真实经济增长所激发的真实消费和投资需求、人民币汇率持续升值的预期，都将刺激进口需求快速增加。最近中国宣布从美国进口猪肉，就引起世界高度关注。
其三，中国无法独善其身，通胀和利率水平很可能会进一步升高。短期内，国外股市暴涨和人民币持续升值的预期，诱使国外投资者将中国视为“投机天堂”，热钱将继续大规模流入中国资产市场，进一步推动资产价格暴涨，反过来加大预期通胀或实际通胀压力。为应付通胀压力，央行将继续加息。然而，资本市场的高额收益预期，让投机者不理会加息压力。只要股市和房地产市场的预期收益超过市场利率，信贷资金将以多种渠道持续流入资产市场。
在如此之多的挑战面前，中国必须未雨绸缪，系统思考，为未来做出清醒的战略布局。（摘自2007年9月5日《第一财经日报》）