通过资本流动管理来稳定汇率

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最近，在基本面没有显著改变的背景下，央行通过加强市场干预成功地制造了人民币兑美元汇率连续贬值的趋势。这一行动短期内有望阻吓潜在的套利资本流入，而一旦套利资金流入趋缓，央行就拥有了更大的货币政策空间，例如通过维持较高的银行间市场利率敦促商业银行去杠杆。

这恰恰是不可能三角定律的经典体现。第一，随着人民币国际化的推进，跨境资本流动面临的管制显著下降，套利型资金流动规模大增；第二，自2013年以来，尽管人民币兑美元汇率有所升值，但汇率弹性明显下降，导致市场形成明确的单边升值预期；第三，受前两者影响，央行在货币政策方面面临重要掣肘，即一旦央行提高银行间市场利率整治影子银行业务，套利资本流入就会上升，从而降低从紧公开市场操作的效力。

因此，近期央行的做法是通过制造人民币兑美元汇率的双向波动，引入新的不确定性，以降低套利性资本流入，从而最终增强货币政策的独立性。这一做法短期内固然有效，但在中长期内却面临两大问题：第一，目前从基本面看，人民币仍有一定升值压力。中国经常账户依然是顺差，且2014年货物贸易顺差可能进一步放大。央行的干预尽管在短期内能分化市场预期，但升值压力的累积可能造成未来人民币汇率的爆发性反弹。第二，套利型资本流动是双向的。通过制造贬值预期固然能阻吓套利资金流入，然而一旦市场主体的汇率预期真正转变，则可能出现大规模的短期资本外流，使央行货币政策面临新掣肘。

一方面，央行应把握住目前的时间窗口，尽快降低对人民币汇率的干预。其实，改革的要点不在于放宽每日人民币兑美元汇率波动区间，日均正负1%的波幅如果充分使用，空间已足够大。重点在于应降低央行对每日人民币汇率中间价的干预，使其在更大程度上由市场供求来决定。当然，为防止短期内汇率超调，引入年均汇率较快波幅的汇率目标区是很有必要的。

另一方面，在央行降低对汇率干预后，为避免汇率由于短期套利资金大进大出而显著波动，央行可通过加强对短期资本流动的检测与管理来稳定汇率。事实上，所有关于均衡汇率的计算，假设前提都是资本流动相对稳定，均衡汇率主要由经常账户决定。

目前，国际社会已经越来越认识到通过短期资本流动进行管理来增强宏观经济与金融市场稳定的重要性。因此，央行应尽快引入托宾税、无息准备金、最低停留期限等新工具来抑制短期套利资金的大进大出，从而让人民币汇率在更大程度上由经常账户余额与长期资本流动来决定，进一步拓宽央行的货币政策空间。