股权集中度对现金股利影响的实证研究

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【摘 要】以沪市A股2008--2011年136家民营上市公司作为研究样本，采用多元回归的方法对股权集中度与现金股利的关系进行了实证研究。结果显示：股权集中度与现金股利之间是倒U形关系，股权制衡度以及控制权与现金流权分离度都会对现金股利有重大影响。经过分析，从股权集中度的角度提出提高民营上市公司现金股利分配合理性的措施。

【关键词】股权集中度；现金股利；两权分离

一、引言

我国民营企业发展迅速，上市数量越来越多。股利政策作为一项重要的财务管理活动，在具有独特经营特点和股权结构特点的民营上市公司中显得尤为重要。股利分配从形式上看主要有现金股利和股票股利，由于现金股利回报投资者的是“真金白银”，因此受到了更多的关注。我国民营上市公司的股权比较集中，大股东拥有较大的控制权，而且相当一部分的大股东直接参与公司经营，加之公司治理结构又不完善，缺乏足够的制衡力量，导致大股东足以影响包括现金股利分配在内的财务决策。股权集中度越高，公司越要选择支付股利，越倾向于支付现金股利，而且倾向于支付越多现金股利。股权集中度越高的组织其现金股利支付意愿也越高。我国的上市公司股利支付没有考虑公司的价值最大化，没有考虑广大中小股东的利益，仅仅考虑如何迎合大股东的需要。研究民营上市公司的股权集中度对现金股利的影响，有助于从上市公司内部治理的角度寻求提高民营上市公司绩效的途径。

二、文献回顾

国外的相关研究大都支持股权集中度与现金股利支付水平负相关。从控股股东的现金收益权与控制权的分离程度来考量现金股利的支付情况，控股股东的控制权过度集中导致控股股东的现金收益权与控制权高度一致，从而通过股利政策来掠夺小股东，在制定股利政策的过程中控股股东不是将公司的盈利以股利的形式支付给小股东，而宁愿通过投资于那些产生负收益的项目来获取高额的控制权收益。Thomsen（2004）通过对欧洲、美国和英国1998年期间的数据进行研究，发现股权集中对现金股利支付率有一种消极的影响。研究结果表明，股权集中导致了对留存利润的偏好。这与Khan（2005）的研究结果类似，现金股利和股权集中度之间呈显著的负相关关系。还有一些学者认为股权集中度与现金股利成倒U型关系，Gugler和Yurtoglu（2003）考察 1992-1995年德国股利分配公告，对公司派现比率和主要股东投票权比率的回归分析还表明派现比率与最大股东的投票权比率有倒U型关系，与第二大股东投票权比率呈正相关关系。

国内对于股权集中度与现金股利的研究起步较晚。多从股权集中度与公司价值以及公司绩效的角度来研究，结论各有差异。我国上市公司的股权性质的复杂性决定了我国股利政策与其他国家的不同，而国内目前对于这方面的研究较少，大多数学者从法律环境以及公司治理角度研究现金股利，但是很少从上市公司的股权集中度角度研究现金股利问题。民营上市公司的股权集中度与其他上市公司相比有其特点，以往的研究局限性就在于此。

三、研究设计

基于民营上市公司股权结构的特殊性，本文选取沪市A股的民营上市公司为研究对象，对其股权集中度对现金股利的影响进行实证研究。

（一）样本选择及数据来源

本文选取2008-2011年在沪市上市的A股民营公司。剔除了2008年以后的民营上市公司，因为金融类上市公司资本结构的特殊性，在选择时也排除在外，同时还排除了ST类上市公司和数据不全的公司。最后样本公司包括136家民营上市公司4年的数据。本文所需数据是从上海证券交易所提供的财务报表中手工计算得来。数据处理所用的统计软件是SPSS17.0。

（二）研究假设

控股股东与中小股东之间的利益冲突多体现为控股股东与中小股东的利益侵害，尤其在我国较之于其他股东，第一大股东持股比例很高，往往成为上市公司的控股股东，其常常通过无偿占用资金、高现金股利分配、担保借款、关联交易等进行利益侵占。因此，在股权高度集中的公司，控股股东对现金股利存在偏好。

假设1：民营上市公司第一大股东持股比例与现金股利是倒U型关系。股权适度集中有利于现金股利的分配。

假设2：民营上市公司第二至第五大股东持股比例与现金股利正相关。股权制衡度越高，越有利于现金股利的分配。

假设3：民营上市公司控制权与现金流权分离度与现金股利负相关。两权分离度越高，越不利于现金股利的分配。由于民营上市公司两权分离现象的存在对现金股利产生重大影响，所以本文提出这个假设。

（三）模型建立与变量定义

1.模型

在综合已有文献并结合民营我国上市公司实际情况的基础上，构建了OLS回归模型，模型基本形式如下：

P=a0+a1E0+a2E1+a3F0+a4F1+ξ

2.被解释变量

本文以现金股利比率来表示现金股利。现金股利比率越高，说明公司的现金股利分配水平越高。

3.解释变量

CR：第一大股东持股比例；

H：第二至第五大股东持股比例之和；

4.控制变量

本文选取资产负债率，现金持有水平，两权分离度作为控制变量来考察股权集中度对现金股利的影响。Z：资产负债率；R：现金持有水平；U/V：两权分离度，即控制权与现金流权之比。（变量情况见表1）

（四）实证结果分析

1.描述性统计

表2考察了股权集中度和现金股利的情况。从表中可以看出，民营上市公司的股权集中程度是很高的，第一大股东持股比例最大值是85.2%，均值也达到了33.776%，第一大股东处于绝对控制地位；第二至五大股东比例均值为11.7%，第一大股东相比，第二到五大股东持股比例不高，股权制衡程度总体来看比较弱。控制权与现金流权的分离度均值达到了1.99，说明民营上市公司两权分离度较大，整个市场的现金股利状况良莠不齐，差别较大。

2.回归分析

表3列出了股权集中度与现金股利的回归结果。从模型1实证结果上看在1%水平上，股权集中度与现金股利是显著相关的。由于第一大股东持股比例的平方的系数为负数，说明股权集中度与现金股利之间近似是倒U形关系。当股权由分散慢慢集中时，民营上市公司的现金股利分配水平越来越高，投资者保护程度变得越来越强，当股权高度集中时，反而现金股利分配水平较低，主要表现为控股股东利用现金股利政策侵害中小股东的利益。说明在中国上市公司股权并不是越集中越好，存在一个较优的集中度，在这种情况下，公司治理效率是最高的，现金股利分配水平也是最高的。

从模型2实证结果上看在5%水平上，股权制衡度与投资者保护是正相关的，但显著性不强，说明当前我国民营上市公司中其他股东对第一大股东的制衡能力不强，这主要是因为我国大部分民营上市公司是从家族企业发展而来，家族股东对民营上市公司有绝对的控制权，其他股东对其的制衡能力显然不够。

表3研究结果表明，假设1、2、3均得到了验证。此外，民营上市公司资产负债率与现金股利负相关；现金持有水平与现金股利正相关；两权分离度与现金股利负相关。

四、结论及建议

本文研究了股权集中度对现金股利的影响，并在此基础上分析股权制衡度与两权分离度对现金股利的影响。研究结果表明，股权集中程度与现金股利的关系是倒U型关系。当股权集中程度由分散转向集中的时候，民营上市公司现金股利分配水平随之提高；当股权集中程度很大时，控股股东与中小股东之间的利益分歧日趋严重，控股股东利用绝对控制权通过现金股利分配掏空上市公司，损害投资者利益。股权制衡程度与现金股利之间是正相关关系，但显著性不高，可能是因为民营上市公司治理结构不清晰，其他股东不能对大股东形成有效制衡。民营上市公司的两权分离度对现金股利有很大的负面影响。

针对以上结论，提出以下建议：民营上市公司控股股东的一股独大现象使董事会与监事会的监督作用完全受到了抑制，破坏了有效的公司治理机制。因此，要建立合理的现金股利分配政策，就必须要健全公司内部治理机制，发挥董事监事的对控股股东的监督作用。股权制衡有助于改善公司治理，其他大股东对控股股东的制衡能力越大，公司价值越高。上市公司股东间的制衡能起到使股利分配趋于合理水平的作用。因此，可以考虑构建大股东多元化和前几位大股东股权相互制衡的治理机制。另外，强化中小投资者的维权意识与监督效应，提高信息披露质量等都有助于提高现金股利分配水平的合理性。

参考文献：

[1]Gugler，YurtogluB.B.Corporate Govemance and dividend Payoutin Gennany[J].European Economie Review，2003.

[2]Khan.Tehmina. Company dividends and ownership structure：evidence from UK panel data，2005.

[3]党红.关于股改前后现金股利影响因素的实证研究[J].会计研究，2008.

[4]周县华，吕长江.股权分置改革、高股利分配与投资者利益保护[J].会计研究，2008.

[5]李映照，李亚培.股权分置改革后大股东利用现金股利进行利益输送的实证分析[J].财会月刊，2010.

[6]陈红，吴卫华.上市公司股权结构、现金股利政策与投资者保护[J].金融发展研究，2011.

[7]陈珩.上市公司股权结构与股利政策的实证研究——来自交通运输业上市公司的数据[J].财会通讯，2012.

作者简介：

石泓（1965-），女，管理学博士，东北农业大学经济管理学院会计系副教授，硕士生导师，研究方向：财务会计理论与实务。

刘金霞（1986-），女，东北农业大学研究生学院会计系硕士研究生，研究方向：财务会计理论与实务。