二季度人民币或将重启升值

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自2008年7月以来，中国人民银行一直将人民币兑美元汇率维持在6.83附近。不过，人民币兑美元稳定性已经导致人民币兑其他货币处于无序徘徊状态。

金融危机以来，人民币兑欧元已升值12.6%，兑日圆贬值16.3%，且兑所有主要地区贸易伙伴国货币升值。这一期间我们的贸易加权指数显示人民币升值4%。但是，总体升值掩盖了重大差异，因为人民币在期间追随美元经历了上升、下跌然后再上升的过程。

证据表明中国经济复苏动力日益增强，中国国内主张人民币重新升值的言论开始增加。尽管人民币无本金交割远期(NDF)市场对汇率波动而言并非总是最为可靠的指引，尤其当出现重大政策变化之时，但是随着贸易与通胀数据均表明人民币升值宜早不宜迟，NDF市场在人民币升值前景方面变得更加看多。

1月末，NDF市场预计未来一年人民币将升值2.83%，人民币兑美元汇率将达6.6295，而2009年12月末预期升值幅度为2.39%。

央行上调银行存款准备金率，并出台限制房地产市场投机的措施，这些都表明中国已经开始退出其经济刺激政策。但是，在中国准备退出其对出口行业支持之前，还需要一个月表现积极的贸易数据。中国政府对出口前景保持谨慎是正确的。中国出口复苏将与主要贸易伙伴消费支出复苏密切相关，而且这是渐进的过程。

当中国政府决定让人民币重新升值之际，他们将再度面临是渐进升值还是一次性升值的路径问题。有研究人员近期呼吁人民币兑美元一次性升值10%，并认为一次性升值较之渐进升值有两大好处：第一是通过消除国内与国际投资者赌人民币升值而购买房产或股票来防止资产泡沫增大。第二是较之渐进升值，一次性升值更有利于小型出口商，这为他们提供了未来更长时间内定价与计划投资所需要的确定性。

理论上的贸易弹性预估可能表明人民币一次性升值对出口行业的影响会有限。但是，一个倾向谨慎与渐进主义的政府将会愿意去拿中国经济增长与就业的主要驱动力去赌博吗？

迄今学术上支持一次性升值的论调并不新鲜，时常萦绕耳边。最可能的情况是中国政府再度采取渐进升值之法，并运用其他政策工具来解决资产泡沫、热钱流入等副作用。

另外，随着中国经济的复苏，国际贸易伙伴要求人民币升值的呼声也多起来，然而中国政府采取一个针锋相对立场。2009年末，国务院总理要求人民币升值同时又对中国实施贸易制裁的国家发表强硬讲话，指责他们试图限制中国的发展。

同时，更广泛的国际环境似乎并不有助于达成妥协。近期美国决定对售64亿美元，中国对此作出强烈反应。中国外交部称，“中美在重要国际与地区问题上的合作将不可避免地受到影响。”

鉴于两国在伊朗问题上的分歧、哥本哈根全球气候谈判失败方面互相指责，加之由于网络自由话题导致关系紧张，中美合作空间似乎可能性减小。

而且，国际社会对中国政府决策的影响一直是非常有限。在当前环境下，这种影响可能根本不存在。若符合自身利益，中国将不会有意延迟人民币升值。但是，考虑出发点将基于国家利益，而非国际社会压力。

我们继续认为人民币将缓慢继续升值，且一旦开始升值，将会是渐进升值。若出口继续呈现良好的发展态势，我们预计第二季度人民币将重新升值，同时NDF市场对未来一年人民币兑美元升值2%~3%的预期也是合理的。