谁之过 第10期

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流水不腐，户枢不蠹。中国创业板这泓春水如何保清护澈，退市制度是其中的关键。最近一个时期市场内外对这个问题特别关注：证监会成立专题小组，研究退市制度：交易所多位负责人先后发表讲话，并就创业板退市制度提出最新方案；舆论界连篇累牍地发表文章，呼唤加快完善证券市场退市机制的步伐等。

退市难与上市难有关

中国证券市场退市制度名存实亡，究竟是什么原因导致中国创业板市场退市困难呢?

首先，退市难源自上市难。中国的股票发行实行核准制阶段，与海外成熟证券市场的注册制相比。有很大差别，对企业来说，上市之难，胜过独木桥。在这种发行制度下，上市公司这块招牌变成稀缺资源，一些无法走正常上市路径的企业，不惜花费亿万资产，买壳也要上市，致使保壳和避免退市成为上市企业及其相关各方的本能冲动。因此，退市难的问题发端于发行上市制度上。发行上市制度和下市制度是证券市场规则两个有机的组成部分，彼此相互依赖，相互影响，不可分割。如果上市不再难，还会有那么多企业买壳吗，壳还会那么值钱吗，还会有人千方百计地去保壳吗？

其次，退市难源自理解偏差。保护投资者权利是证券市场建设的重中之重，在退市制度的设计与推行上，存在着究竟谁是投资者、什么是投资者权利，以及如何保护投资者权利三个基本问题，其理解方式分狭义和广义。狭义理解，投资者特指退市公司的股票买卖者，投资者权利亦特指退市公司股票买卖者的权利，保护投资者权利则在于不让或少让退市公司股票买卖者的权益因股票退市而受损；广义理解，投资者泛指整个证券市场投资者，投资者权利亦指整个证券市场投资者的权利，保护投资者权利则在于不让或少让整个证券市场投资者的权利受损。毫无疑问，不同的理解方式决定了对待退市问题的不同态度和方法。狭义的理解下，退市的影响往往只有消极的减法效应，从而导致人们在推进退市制度建设问题上患得患失，瞻前顾后；广义的理解，少数公司的退市除了对相关投资者的减法效应外，还具有加法、甚至乘法效应，因为它是对广大投资者权利更好的保护。从创业板退市制度呼之不出的现象来看，恐怕需要优化对退市的理解，更多地从证券市场建设的战略高度来思考问题。

再次，退出难源自内向式制度设计思路。现行的退市制度和正在酝酿的退市制度在投资者权利保护机制的设计思路上有着明显的内向式特征。正是这种内向式设计的思路和现状抑制着有关方面进一步深化退市制度建设的决心，阻碍着进一步深化退市制度建设的进程。

最后，退市难源自退市指标欠科学。分析现行的退市制度安排有三大特点：进程时间长，缓冲环节多、指标弹性大。现行的退市标准侧重于赢利能力，在赢利指标中，又侧重于净利润，而这个利润指标恰恰也颇具弹性，很容易被人为操纵。三大特点组合到一起，就变成了“保壳”的客观条件或操纵的制度机会。不少垃圾公司通过一些简单的账面处理，不约而同地形成了连亏两年、微利一年，然后再连亏两年、微利一年的“二一二”亏损模式，可以永远避免“连续三年亏损”的被动局面，永远不会被“暂停交易”，更不必说退市了。

完善退市制度并未考虑主动退市因素

退市难现象已经干扰了先进股权文化的建设，干扰了正确投资理念的树立，干扰了资源配置功能的发挥，干扰了正常估值体系的建立，直接影响了创业板市场的健康发展。对于退市制度之所以不健全，有以下思考：

思考一，制度设计未兼顾各种退市。上市公司退市大致可分为被动退市、自动退市和主动退市三种类形，这三种退市均系客观存在。在NASDAQ的退市公司中，被动退市的只占一半，另一半是自动退市和主动退市。三种退市均为证券市场所不可或缺，前两种退市带有明显的劣汰性质，有利于净化证券市场环境、优化上市公司质量、提升证券市场估值j而主动退市更多体现的是能进能出的市场精神和证券市场的服务功能，有利于增强证券市场平台的资源配置效率。因此，在健全退市制度的过程中，不仅要充分考虑证券市场劣汰的需要，也要考虑上市企业发展的特殊需求。从中国创业板市场现行监管规则来看，健全有关被动退市和自动退市的规则十分紧迫，而且从某种意义上说，其任务更加繁重，因为它不仅要解决一个从粗到详的完善问题，而且还要面临一个市场化的突破问题。

思考二，指标设计未遵循“严简实”原则。除了主动退市以外，被动退市和自动退市的条件设定没有写好严、简、实三个字。所谓严，即要求要严格，设计要严谨；所谓简，即指标要简单，能量化的一定要量化：所谓实，即指标要实在。而且，那些建立在主观因素基础上的量化指标也没警惕，“累计受到交易所公开谴责3次”这类指标就属此列，这类指标虽然也有量化数字，但这一量化指标是建立在主观基础上的，如果它被作为一个退市条件，那么可以预见，交易所公开谴责机制和相关决策成员将会成为继财务报表以后的又一个操控对象。

思考三，退市进程未升级为“一步到位”模式。退市制度之所以名存实亡与“分步到位”的模式不无关系，一直以来，没有变“分步到位”为“一步到位”的直接退市。要知道，市场上下对健全退市制度已经为推行“一步到位”的直接退市模式创造了有利客观条件。在这个方面，美国证券市场监管的制度逻辑给我们加了一个颇具参考意义的注解：美国证券市场监管者认为，在问题公司的退市问题上，任何拖沓、犹豫，都是在与虎谋皮，只会给投资者造成“二次伤害”，增加问题公司钻程序漏洞或加大赌注继续进行违规活动的机会，从而挫伤整个证券市场的活力。

思考四，投资者集体诉讼制度未建立。尽快建立集体诉讼制度，追究有关责任人的责任，为投资者提供司法救济，让投资者能够便利且有效地向公司追责，是保护投资者权利的现实需要，也是完善退市制度的重要条件。集体诉讼制度的建立不仅仅是中国证监会、沪深交易所的事情，同样也需要国家司法体系的配合。