十年五粮液市值之变
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如果你看到下面一组财务数据，可能会感到有所吃惊。
净利润率10.75%，净资产收益率11.56%，每股收益0.54元，每股净资产4.69元。
净利润率36.5%，净资产收益率36.82%，每股收益2.6元，每股净资产8.2元。
以上两组数据来自同一家公司2002年和2012年年报。这家公司就是现在著名的五粮液。可以明显看出，十年间不同指标的变化。
净利润率增长3.39倍，净资产收益率增长3.18倍，每股收益增长4.81倍，每股净资产增长1.75倍。如果以增长率从高到低来排列，分别是每股收益、净利润率、净资产收益率、每股净资产。
陈奕迅的《十年》里有句歌词“十年之前，我不认识你，你不属于我。”投资者一定会惊异五粮液怎么会发生如此巨变？
两次业绩下滑的原因
但无论过去如何辉煌，毫无疑问，目前整个白酒业都面临拐点。
现在先来回顾作为白酒龙头之一的五粮液整个10年间业绩增长过程的下降节点。
笔者翻阅10年五粮液业绩变化过程发现，仅有两次出现净利润同比下降：一次是2002年净利润下降24.4%。一次是2005年净利润下降4.35%。
具体看看两次为数不多的下降原因。
第一次2002年出现罕见大幅下降的原因是消费税计税办法更加严厉，即对每斤500克白酒在从价征收25%消费税的同时再从量征收一道消费税，即对每500克白酒再按0.5元从量征收一道消费税，同时取消现行的以外购酒勾兑生产的企业可以扣除其购进酒已纳消费税的抵扣政策。
该项政策一出，立即使当年五粮液的消费税较上年同期增长77.79%，因此尽管当年五粮液营业收入仍增长20%，但由于本身营业成本增幅较大和消费税的大幅提升，直接导致净利润严重下滑。
除了政策的严厉打压外，整个白酒市场也面临前所未有的供大于求。用年报的话说，“市场竞争进一步激烈，竞争手段不断翻新变化，恶性竞争层出不穷”。
但是细心的投资者可以发现年报里提到公司产品定位发展方向，即“重点拓展中高价位产品，将品牌开发改革为名牌开发。”从字里行间可以看出公司管理层已经决心将产品向高端发展。现在看10年前管理层的决定是正确的。
作为一名投资者，敢于在2002年买五粮液股票吗？从股价图表可以找到2002年11月14日，当时五粮液报价为每股11.16元。用传统指标衡量，市盈率20倍，市净率2.38倍。两个指标都不算太高，但也不便宜。
从当时的大环境来考量，严厉的税收政策，严重的市场过剩，可谓有诸多理由告诉投资者不能投资五粮液，但是从此后却放弃了一只后来10年上涨近10倍的股票。
另一次是2005年五粮液净利润出现轻微下降4.35%。公司方面解释主要原因是粮、煤、油主要原辅材料价格较大幅度上涨和人工工资上涨等导致因生产成本上升从而相应地调高了生产环节的结算价格，生产环节的结算价格调高致使主营业务税金随之增加。另外就是由于白酒竞争激烈，而增加的营业费用。
两个成本上涨的幅度分别为营业税金及附加上涨29.9%，（其中消费税增长32%），营业费用上涨7.3%。可见2005年五粮液业绩出现轻微下降，对公司并无实质性影响，不论高端酒和中低端毛利率并无出现大幅下滑，应该属于企业正常周期调整。
高价位酒贡献最大
如何考量五粮液这10年的变迁？
如果用税前投入资本收益率（息前税前利润除以投资资本）来衡量五粮液的变化，即可看出该公司是主要靠什么取得如此骄人的成绩。
2002年该指标为15.9%，2012年为41.5%，10年增长2.6倍。这10年五粮液股东投入资本仅增长5.8倍，而息前税前净利润却飞速增长15倍多。
导致五粮液税前投入资本收益率大幅提升的决定因素取决于两方面：一是经营利润率的提高，二是资本周转率的提升。经营利润率是息前税前净利润除以营业收入，资本周转率是营业收入除以投入资本。（由于五粮液存在大量预收账款，在此笔者以实际销售收到的现金作为销售收入）从以上两个指标来看，2002年五粮液经营利润率仅为14.8%，资本周转率为1.15倍，2012年经营利润率为47.5%，资本周转率为1.06倍。
可以清晰看出，五粮液10年盈利能力大幅增长主要依靠经营利润率的飞速提高，10年提高了3.2倍。而资本周转率却基本没有变化，甚至出现小幅下降。
从年报也可以看出，2002年五粮液高价位酒（销售价格在含70元及以上的产品）营业收入占比仅为47.8%，毛利率为67.4%，而2011年高价位酒（含税销售价格在120元及以上的产品）营业收入占比达到75.6%，毛利率高达84.6%。如果以营业收入减去营业成本来计算，2002年高价位酒利润占比为73.6%，而2012年高价位酒占比已经达到87.96%。可以说五粮液之所以取得今天的成绩，功劳主要来自其高价位酒贡献的利润。
那么10年后呢？
笔者无法预测，但是如果五粮液要继续保持现在41.5%的息前税前投入资本盈利能力，除非其维持高价位酒的高毛利率，也就是说高价酒的价格和其成本都不能出现大幅变动。或者还有另一种可能，即高价位酒占比下降，提高中低价位酒占比，同时大幅提高资本周转率，即提高销售收入和投入资本之比。
未来实在无法预测，但有一点可以肯定，五粮液独有的五种粮食配方和发源于明朝成化年间独有的传统酿酒工艺以及宜宾独特的地理环境，10年以后还会存在。希望正如《十年》里那句歌词，“10年之后，我们是朋友，还可以问候”。