人间四月芳菲尽

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经济不悲观

2011年一季度的股票市场是极为混乱而复杂的，从行业配上来看，从周期到非周期，从上游资源到中游家电、汽车再到下游消费均在卖方推荐之列。我们认为行业配的分化与市场难以达成稳定一致的经济预期和政策预期有关。

从拉动经济的三架马车来看，消费增速（实际）下滑的趋势比较确定。1-2月社会零售销售增速由市场此前的预期的19%下滑至15.8%。我们认为由于限额以上零售企业的统计口径出现了调整，导致不同类别的消费品增速与历史增速相比出现了断层式的下降；同时2月份销售数据存在春节效应的扰动。剔除这两个因素的影响，消费增速的下滑可能并没有数据显示的那样悲观。

数据显示，国家财政部公布的2011年1-2月份个人所得税出现了50%以上的上涨，即便是考虑到年终奖个税由3月份提早到2月份计提的影响，一季度的个人所得税增速应该也在23%左右。同时，在全国大范围内出现了招工难现象，农民工工资加速上涨的趋势也很确定。在这样的背景下，我们预计实际消费增速下滑的趋势确定但并不剧烈。

从投资周期来看，尽管前景还不明朗，但一季度无论是基建、房地产还是私人部门的投资需求都比预期要好。

制造业投资约占2010年城镇固定资产投资的31%。自去年8月份开始，以制造业为代表的私人部门投资需求出现了止跌回升的迹象，制造业投资增速从24%的谷底回升至30%左右的平台。无论从目前已经公布年报的上市公司ROE数据还是截止2011年2月份的工业企业净利润率都表明私人部门的盈利能力处于较高的水平。2010年四季度上市公司的净利润同比增速在40%以上，2011年1-2月份工业企业的利润增速在30%以上。在这样的情况下，我们预计私人部门的投资可能出现加速而不是减速。

房地产投资约占2010年城镇固定资产投资的24%。2011年1-2月份的房地产投资增速在35%左右，再度超出了我们的预期。

如果观察各个城市的细项数据，可以发现除了京沪广深等个别城市的房地产投资增速处于较低的水平，不少省会城市的房地产投资增速都超过了全国的平均水平。

2010年全年，一、二线城市的房地产投资超过全国房地产投资的45.6%，与2009年46.0%的占比相比，并没有明显下滑。也就是说，房地产投资超预期的增长并不仅仅来自三、四线城市投资加速的贡献，一、二线城市的房地产投资没有下滑可能是更为关键的因素。

从已经公布的房地产企业年报来看，2010年年末房地产企业现金约占股东权益的60%，而一年内将要到期的债务仅占股东权益的30%。对比2008年，当时上市房地产企业现金/股东权益不到40%，而一年内将要到期的债务接近股东权益的45%。目前房地产企业的现金流要比2008年宽裕许多。按照2011年1-2月份的数据，全国商品房销售面积同比增速依然维持在13%的水平，直到今年2月份，房地产企业的现金流量和负债水平都相当健康。二季度房地产投资下滑的速度应该比我们之前预期的要温和。

需要指出的是，由于地产调控政策在时间和力度上的不可预期性，我们无法预期未来一段时间房地产的成交趋势。如果房地产成交二季度出现剧烈萎缩，三季度后房地产投资增速仍然存在大幅下调的可能性。

交通运输、水利等行业投资占整个城镇固定资产投资的26%，这部分投资主要由政府主导。对比“十二五”规划和“十一五”规划，政府投资的增量部分主要来自保障房、水利、城市轨道交通和民航基础设施建设，其中最大的增量是今年预计接近10000亿投资规模的保障房建设和接近4000亿的水利投资。

在基础设施建设中，我们预计农村公路、高速公路、铁路投资等没有增量贡献。

我们预计从五年规划出台到项目落实可能需要等到今年三、四季度，今年政府主导的基建投资增速在15%左右（包括保障房），略低于去年平均水平。

结合私人部门、政府投资以及房地产投资的趋势，全年固定资产投资增速可能高于我们去年年底的预测，估计在25%左右的水平。

从欧美国家公布经济数据来看，就业人数、劳动力收入、信贷、资本品订单、私人投资等数据普遍较好，我们依旧维持发达国家可持续复苏的观点。外热内冷的经济格局造成了资源品普遍出现国内价格低于国外价格的现象,这也是我们一季度推荐大宗原材料板块的理由之一：海外需求以及供需格局持续改善对大宗商品价格形成支撑。

但是，我们认为和2011 年一季度相比，2011 年二季度海外经济的不确定性要更大。

首先是货币政策的不确定性。4月份，欧洲央行可能进入加息周期（今年市场预计将会有2次到4次的加息）；6月末，美国将退出QE2均会对市场尤其是大宗商品价格产生扰动。

其次，欧元区核心国家和国家的经济增长分化发展至极致，在二季度或者三季度欧洲经济继续复苏但增速放缓。

能源价格上涨后，美国消费信心下滑，二季度美国消费环比增速放缓。

综合对国外需求、国内投资、消费等趋势的判断，我们认为即便今年处于通货膨胀上升和政策紧缩周期，但对于经济增速的看法不宜过度悲观。

估值不乐观

在政策紧缩周期，资本市场估值将始终受到流动性收缩和资金成本上升的压制。

观察全球股市在过去一年间的估值波动趋势，我们可以清楚地看到：越早进入加息周期的地区，估值向下的趋势越明显。

如果我们以2010年6月末各国资本市场的估值(TTM估值)水平作为起点（当时在欧债危机和全球经济二次探底的担忧下，各国股票市场估值均处于当年低点），2011年3月末的股票市场估值作为终点，可以发现处于加息周期的资本市场，其估值水平基本上都是下降的。即便是这些国家的估值水平可能会受到流动性冲击而短暂上扬，但其估值的上行幅度也十分有限。比如2010年9月预期美国将实行QE2的背景下，各国股市在热钱流入下曾出现阶段性上涨，但当时估值上升的幅度也仅有8%-15%。

由于资本账户管制，中国的流动性体系和国外存在差异。热钱虽然能够显著影响海外股市的涨跌，但并不能主导中国国内流动性的变化。因此，我们认为在国内流动性收缩的背景下，海外资金扰动对于国内股市估值的冲击比其它新兴市场还要弱。

在2011年年度策略报告中，我们预计2011年资本市场继续保持平淡格局，一季度（信贷大量投放期）和四季度（通货膨胀迅速下降，预期政策放松）的表现要优于二、三季度。

回溯来看，一季度信贷收缩的程度比我们预期的要更为严重。我们原先预计按照往年的季节模式，全年信贷投放的节奏为4：3：2：1。但从目前的情况来看，假设全年信贷投放量在7万亿，即使3月份单月信贷投放量超过1万亿，那么一季度信贷总体投放量也仅占全年的35%。这也是一季度指数表现比我们预想的要更为平淡的原因之一。

从总量层面看，流动性由新增信贷和新增国外净资产贡献。依据监管层的要求，按照3：3：2：2的信贷投放模式重新估计2010年的信贷投放增速，预计2011年信贷规模在7万亿左右。基于这一判断，2010二季度信贷增速约在16%左右。在对国外净资产的估计中，我们遵循的原则是贸易顺差在2011年将趋势收窄，全年新增量约为1300亿美元；资本流入与国内实体经济流动性松紧有关。综合考虑，2011年新增外汇占款29000亿元，季度分布一二季度高、三四季度低。二季度M2增速在16%左右。

按照安信宏观和固定收益小组的估计，今年一、二季度GDP增速在9.5%-10%左右，CPI增速在5%-5.5%左右，那么在扣除实体经济对资金的需求后，资本市场的流动性仍然处于偏紧的区间内。

从微观视角看，存量资金变动、产业资本以及新增融资需求也对股票市场的流动性构成影响。

个人帐户新增资金影响：假设未来2个季度月均新增自然人帐户数与去年平均水平一致，约每月增加130万个，每个帐户带来新增资金12万元，每月约为股票市场带来新增资金约1500亿元左右，但是并不是所有账户都参与交易，因此我们预计新增开户带来的增量资金远小于1500亿元。

新基金发行的影响：去年新基金发行约154家，扣除债券型和保本型基金约134家，发行份额约200亿份/月。按照过去一年的发行节奏，我们预计每月新增基金发行带来的增量资金在200亿元。

产业资本的影响：同存量资金类似，产业资本的增持和减持行为也受到股票市场涨跌和实体经济资金松紧影响，在实体经济流动性趋紧和股市上涨的情况下，产业资本减持规模远高于正常时期。按照去年月均减持规模，在不考虑股市大幅上涨的情况下，股市月均净减持金额在150 亿元-200 亿元。

募集资金规模：按照两家交易所新股发行计划，上交所计划今年发行50家新股，深交所保守估计未来三年内发行1000家新股，预计今年发行350家。已经有证监会批准、股东大会通过或董事会预案的增发家数接近300家。按照扣除去年银行大规模IPO和增发的平均募集资金规模估算，未来9个月月均融资需求在1000亿元以上。

融资需求和指数涨跌相关性很强，一旦指数上扬，IPO以及增发都将加速，对指数构成压制。例如去年四季度，资本市场实际募集资金迅速上升至1200亿元-1400亿元。

站在一季度末的时点上，我们对流动性的看法并没有发生转变，无论从宏观还是微观的角度来看，资本市场的流动性均处于偏紧的状态。在通货膨胀趋势没有改变，政策紧缩周期没有结束之前，我们预计资本市场的估值仍处于震荡下行周期，股票市场的上涨主要由盈利推动。在这样的情况下，低估值大市值的股票以及PEG较低的成长股始终优于高估值小市值的股票。

行业配置

从估值的历史区间来看，大金融板块和交通运输板块的估值处于历史底部区间；交运设备、建筑建材、煤炭、白电、零售、食品饮料、医药的估值处于历史估值中枢附近；其他行业的估值处于历史高位。

基于低估值优于高估值的配置主线，二季度我们相对银行（一季度超配）、医药（一季度低配）和部分原材料板块（剔除一季度超配的有色板块，保留煤炭、建材）。我们建议地产上半年维持波段操作，如果土地购置金额连续两个季度下降，通货膨胀趋势得到控制，在政策放松预期下，我们预期地产板块下半年尤其是四季度可能出现较高的绝对收益。

我们对相对收益投资者的一个简单建议是：尽量使组合模拟上证50指数。