“U”型之旅 挖掘增量
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由于下半年通胀温和回落是大概率事件，市场运行节奏有望按“两步走”：三季度，政策预期改善，市场企稳回升；四季度，增长预期改善，市场继续上行。因此，在行业配置上，我们建议关注三大类型的投资机会。
宏观政策：调控有望 结构松动
通胀：下半年将温和回落
通胀是主导上半年市场走势的核心要素，但其“二季度见顶，三季度缓慢回落，四季度明确下降”的趋势较为明确，我们维持全年通胀压力前高后低的判断。CPI高点有望在6-7月份探明，之后温和回落。结构分析显示本轮通胀高点将过。本轮通胀的驱动因素包括食品价格、大宗商品、劳动力成本、货币因素、基数效应等五个方面。展望下半年，食品价格上涨高峰已过、大宗商品价格回落、货币紧缩效果逐步显现、翘尾因素以每月0.5%的速度下降，这四个因素均将导致CPI回落。唯一的上涨推动力来自劳动力成本上升，但其影响更多体现为抬高通胀的长期中枢，对短期价格增长推动作用有限。因此，我们宏观组预计，下半年通胀温和回落是大概率事件。
增长：小周期回落 大周期上行
2-3季度调整属于“小周期”的回落。当前经济回落的实质是高通胀和持续紧缩冲击下的阶段性回调。一方面，持续高通胀造成消费能力的提前透支，进而压抑消费增长；另一方面，持续政策紧缩导致企业融资成本上升和投资意愿下降，地产调控和地方融资平台清理又对政府投资形成压制。投资和消费的同步下滑共同引发经济景气的阶段回落。经济“大周期”上行的趋势并未改变。经济转型的背景下，传统产业在过去几年积累了超过15万亿的利润，这将为实体投资增长提供有力保障；而长期以来累积的高储蓄、收入分配制度变革、消费刺激政策，这些均有利于保证消费的持续增长。投资和消费的中长期增长基础和潜力保证中国经济“大周期”上行的趋势未变。
政策：将出现结构性松动
2011年年度策略报告中，我们提出“政策拐点决定市场拐点”。一季度后半段，政策预期改善推动了2-4月的市场反弹。但政策的实质性拐点并未出现，抑制市场向上突破。下半年政策或将出现结构性松动。伴随通胀温和回落、经济增速放缓，政策可能进入观察期，并将逐步完成从“全面收紧”向“结构性收紧”的转变。政策变化将是渐进式、结构性的。政策风格上，可能经历“全面收紧（1、2季度）-紧中偏稳（3季度）-由紧及稳（4季度）”的三阶段转变；政策结构上，在“稳房价、抑通胀”的背景下，消费刺激政策、公共品建设提速、新兴产业落实、中小企业扶持可能成为下半年四个增长“量”点。
市场运行：“U型”而非“L”型
估值：处于历史底部
市场估值处于历史底部。历史经验表明，沪深300的动态PE估值底部在12倍左右，目前按2011年业绩测算的沪深300动态PE在11.4倍左右。政策预期改善是市场企稳回升的关键。低估值是市场上行的必要条件而非充分条件，市场的压力主要来自政策面风险。政策对市场的压制体现在两个方面：政策紧缩引发的资金面紧张将压制市场估值中枢（PE）；政策调控带来的基本面风险将压制企业盈利（EPS）预期的改善。
海外：由负转正改善外部环境
基本面角度，全球主要经济体仍在缓慢复苏通道，在QE2到期、欧债危机等多重因素困扰下，出口增长很难有超预期表现，而进口价格和进口需求的回升将推动逆差小幅收窄，净出口对于国内经济的拉动作用将有所减弱，但全年增长应有保证。流动性角度，二季度海外风险集中释放造成全球流动性和增长预期同步趋弱，进而引发避险情绪阶段性升温，美元反弹和商品回调初期，A股会承受一定压力，这是资金从高贝塔资产流向低贝塔资产的正常反映；但美元资产对国际资金缺乏持续附着力，而商品价格回落将改善新兴经济体贸易条件，避险短期冲击过后，下半年新兴市场中长期价值将重获国际资金关注，这对于A股的企稳回升将会有正面推动作用。
市场走势：U型而非L型
我们对下半年A股市场不悲观。上证指数运行区间在2650-3300点，向下支撑位在2650点附近。经历流动性紧张、基本面担忧、海外风险等负面因素连续冲击后，即使考虑上市公司盈利预测下调15-20%，按当前沪深300指数2011年动态PE11.4倍、2012年动态PE9.5倍计算，参照历史底部，市场在2650附近也有较强支撑。向上压力位在3300点附近。货币政策难以全面放松的背景下，市场估值中枢上移幅度有限，指数上升推力来自资金面正常化和上市公司盈利增长，考虑2012年沪深300盈利增速20%左右的预测值，我们认为乐观情境下指数有望上探至3300点附近。
市场运行节奏：分“两步走”
在政策预期和经济预期渐进式改善的推动下，下半年A股有望经历两阶段的爬坡式上行：三季度，政策预期改善，市场企稳回升。7月初开始，伴随通胀压力温和回落和增长风险日益显现，政策调控的力度将趋于缓和，市场将对政策产生“由紧及稳”的改善预期，由此而来的资金面正常化和业绩风险释放将推动市场的企稳回升。四季度，增长预期改善，市场继续上行。9月底开始，政策结构性松动将推动新的“增量”因素出现，经济“大周期”上行的趋势重新得到确认，市场对经济增长和盈利增长的预期也将随之改善，这将推动市场的第二波上行。
行业配置：关注三大类型
消费品：深挖白酒、零售、家电
继续看好消费股的三季度表现。长期看，经济转型需求和高储蓄积累将为消费的持续增长提供有效动力；短期看，高通胀的短期透支效应过后，消费增速有望逐步企稳回升。行业比较角度看，目前消费股的估值和成长性仍具有较高匹配度，在市场的“U”型变化的切换中具有攻守兼备的独特价值。消费股投资机会有望逐步扩散。消费股内部也存在价值性品种（如一线白酒、百货等）和成长性品种的区分，在市场情绪渐进式改善的约束下，消费股行情将从低增速、低弹性的价值性品种逐步转向高弹性、高增速的成长性品种，三季度建议更多关注“高弹性、高增速”的消费品种（例如食品饮料、零售、家电等板块的二、三线品种等）。
周期品：增配建筑（水利）、机械（军工）、地产（龙头）
下半年的周期股行情将以确认“增量”为主线，价格变量的影响将趋于下降。真实业绩的增长将重于价格上涨的弹性。去年底以来“上游-中游-金融”的周期修复逻辑也将被颠倒。金融和上游配置价值有限。息差上升对银行的业绩推动到二季度已达顶峰，地产风险释放和地方融资平台整理将带来新的拨备风险，下半年金融股相对收益难以延续。去杠杆化压力下，上游商品的金融属性将向商品属性回归，其股价也将重新受制于中游需求所决定的量，晚周期特征将重新显现。中游投资品的配置价值提升，中游“量”的逻辑确认依赖于政策结构性松动带来的新“增量”，而保障房建设加速、政府新开工提升是潜在催化剂。这些新“量”点出现后，中游投资品板块有望展开新一轮上涨。因此，三季度周期股的结构性机会有望从金融回归投资品。
主题投资：关注“三网（用电网、信息网、环保网）”建设
下半年的成长股投资依赖于成长性的确认，而政府新兴产业政策的完善落实和中小企业的差异化扶持构成主要的驱动因素。“三网建设”将成为成长投资的新主题。建议优质成长性公司的选择围绕用电网、信息网、环保网的“三网建设”展开。用电网受益于“电荒”驱动的电网优化改造，相对于输电和变电领域投资，用电领域投资不仅见效快、成效显著，且符合电网升级改造的方向；信息网受益于终端流量爆发驱动的建设需求，设备更新、云计算、网络优化、WIFI有望成为新的亮点；环保网受益于频繁天灾和经济转型驱动的投资热潮，“十二五”环保投资将超过3万亿，这将推动优质设备提供商和服务商的高速成长。