存款准备金率上调对银行股价的影响研究

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摘要：从投资者行为的角度出发，以A股16家上市银行为样本，采用事件研究法探讨抑通胀目标下存款准备金率上调对银行股的短期影响，结果表明：存款准备金率上调公告后，银行股股价将出现显著负向的市场反应，进一步区分上市银行类型后发现，中小型银行股比大型银行股的市场反应强烈。在通胀水平较高时，央行提高存款准备金率对银行股的负面影响比通胀水平较低时弱，但对中小型银行股的影响依然强于对大型银行股的影响。

关键词：存款准备金率；事件研究法；投资者行为；商业银行

中图分类号：F832.2文献标识码：A文章编号：1001-8409（2013）02-0062-05

1研究背景与问题的提出

2009年第三季度以来，我国受国际大宗商品价格上涨、中国人民银行（简称央行）流动性过度投放等因素影响，面临的通胀压力持续加大，CPI在2011年7月达到了金融危机后的峰值1065。为稳定价格总水平、管理通胀预期，央行自2010年1月～2011年6月5次上调金融机构人民币存贷款基准利率，12次上调金融机构人民币存款准备金率（简称准备金率），冻结银行资金4万亿元左右。

在现实中，各国央行对法定存款准备金不支付或支付较低的利息（截止2012年1月1日，我国法定准备金利率为162%，而同期商业银行一年期贷款基准利率为656%①），准备金占用的存款无法获得应得的贷款利息，从而削弱了商业银行的盈利能力，学术界通常将准备金看作央行对商业银行征收的一种税收[1]）。理论上，“准备金税”对银行利润的净效应是不明确的，因为商业银行可以通过银行理财产品、保证金存款等金融创新把“准备金税”转嫁给贷款者或者储蓄者，但无论这种“准备金税”如何转嫁，只要这种转嫁不是零成本的，银行股东都将承担其中的一部分或大部分[2～6]。央行上调准备金率时，相当于对商业银行加税，商业银行股价理应下跌，但观察A股16家上市银行在准备金率上调后首个交易日的股价，大多经历较大幅度的波动，却难以发现明确的负相关性（见表1），各银行股对准备金率上调的反应并不一致，涨跌互现。那么，我国商业银行是否承担了准备金税，如若承担，承担的表现又有哪些？这些问题在法定准备金成为常态化货币政策工具的现实情景下，就显得尤为重要。表12010年以来历次准备金调整后首日银行股收益率一览表

准备金公布后

本文从投资者行为的角度出发，试图对此问题展开实证研究，以2010年1月12日至2011年6月14日央行连续12次上调准备金率为背景，以A股16家上市银行为样本，采用事件研究法探讨抑通胀目标下准备金率上调对银行股收益率的短期影响。目前，准备金率已经成为我国常态化货币政策工具，本研究不仅丰富了已有的关于准备金率宣告效应的文献，同时，为投资者的投资行为提供重要参考依据，对央行制定货币政策具有借鉴意义和参考价值。

2理论分析与研究假设

央行自2006年以来频繁调整准备金率，以应对国内外复杂的经济形势，这一现象虽引起了学术界的较大关注，但鲜有学者研究准备金率调整对银行股的影响。李阳分析了央行上调准备金率的预期效应，认为我国商业银行的超额存款准备金足以抵消准备金率上调的影响，仅从准备金率上调的预期效应来看，A股银行板块有短期调整的压力，并且由于银行信贷资金无法直接进入股票市场，所以准备金率上调难以从根本上影响股市[7]。刘洋采用一元线性回归模型，实证分析了2007年连续10次上调准备金率对上证指数以及各板块代表性个股股价的影响，结论表明准备金率上调与上证指数呈显著的负线性相关关系，与工商银行股价负相关但不显著[8]。

事件研究法在衡量某一经济事件对某类证券价格的影响方面得到了广泛的应用，在准备金调整对银行股股价的影响的研究中也不例外。Kolari等采用传统的事件研究法测量了美国1972～1976年间四次法定存款准备金调整的股价反应，发现存款准备金水平的永久性变动和银行股股价之间存在着显著的负相关关系，验证了存款准备金对银行业存在一种课税负担效应所谓课税负担效应，是指由于央行不为准备金付息或只付出较低的利息，准备金所占用的存款无法获得相应的收益，相当于央行向商业银行征收了存款税，这种税负将影响银行的价值，从而影响银行的股价。[2]。Slovin等进一步指出因为法定存款准备金对商业银行来说是一种消费税，所以上调存款准备金将使一些原属于商业银行的业务转移到非银行类金融机构，因此准备金调整对银行和非银行类金融机构的股票价格有相反的作用[3]。Osborne和Zaher也认同准备金是一种消费税的观点，并通过研究法定存款准备金的变动对大型银行的股票收益的影响，发现银行股东比储蓄者或贷款者承担了更多的这种隐性税负，这与许多学者宣称的准备金税完全由贷款者承担不同[4]。而Stewart和Hein的研究结果表明股东承担了一部分准备金税，而储蓄者并不承担[6]。为避免货币政策与股票市场间潜在的内生作用和其他潜在信息对股票价格的影响，寇明婷和卢新生采用A股市场日内高频时间序列数据，研究了包括准备金率和存贷款利率在内的货币政策调整对市场代表性板块组合的短期瞬时影响，结果表明货币政策的调整与银行板块股票收益率呈现负相关关系，但统计上不显著[9]。

综观上述文献，虽各有独到之处，但其研究成果尚有可进一步探讨之处。首先，对相机抉择的准备金率变动的影响还存在争议。Slovin等分别讨论了准备金结构性调整（例如扩大提准范围，这种变动通常认为是在弥补准备金监管漏洞）和准备金非结构性调整（仅仅是准备金率的改变），实证结果表明无论何种准备金调整对银行业并无不同，对商业银行市场价值均有着显著的影响，同时也说明“准备金税”至少有一部分由商业银行的股东们承担[3]。Kolari等将准备金非结构性调整细分为准备金水平的永久性变动和临时性变动，发现准备金水平的永久性变动和银行股股价之间存在着显著的负相关关系，而用来达成相机抉择货币政策目标的准备金的临时性变动，往往对银行股票价值的影响不太显著[2]。其次，抽取的样本银行大多为大型银行，缺少中小型银行的数据相对比，使得研究结论不够全面。虽然Stewart和Hein引入了小型银行样本进行对比，研究发现准备金率调整对小型银行的影响是延迟发生的，且相对于大型银行而言影响的程度低得多[6]。这与我国实际情况是否相符还未可知。最后，标准金融理论是建立在理性人假设的前提下，但是我们可以看到，投资者在信息不完全、监管缺失、制度缺陷的诱因下，往往表现为投资决策的非理性，证券市场明显存在非有效性，所以基于有效市场假说的理论分析可能无法做出合理解释。

本文以央行从2010年1月至2011年6月12次上调准备金率为背景，以行为金融学基本理论解释上调准备金率对银行股股价的预期效应。我国证券市场历经20多年的发展，虽然规模逐年递增，投资者不断涌入，但就其效率而言依然达不到弱势有效[10～12]，投资者面临不确定条件下的决策过程出现的认知偏差、心理偏差和非标准偏好，往往导致证券市场中出现标准金融学无法解释的种种异象，如规模效应股票收益率与公司大小有关，即规模效应（size effect）。、日历效应股票收益率与时间有关，即日历效应（calendar effect）。等。认知心理学认为，人们决策的过程分为“输入―处理―输出”三个阶段，决策的前提是信息的接收，对于证券市场而言，信息即便公开可得，也必须被人们注意到，才能经过特殊的信息处理过程，被人们所认知进而进入到投资决策系统。在当今社会，人们每天接触来自报纸、杂志和电视尤其是网络上的海量信息，而这些信息可能从本质上与他们本身毫不相干，可他们又不得不做出回应，然而人们在面临不确定性决策时，存在注意力的局限性，即人难以同时处理多项信息，有限注意力使得人们对某一事物的注意必须以牺牲另一事物的注意为代价[13]）。所以在此条件下，人们倾向于关注显著信息而忽视模糊信息。在央行准备金率上调公告时，这则带有强烈政策意味的公告很容易引起投资者的注意，进而与此公告密切相关的银行股也受到更多的关注，放大提准公告对银行股股价的影响，从而引起银行股股价的剧烈波动。除了前述的有限注意力，影响人们投资决策的因素还有信息处理过程的认知偏差。标准金融学以“理性人”为逻辑起点，“理性人”的决策过程是最优化过程，即选择最佳的模型和参数，输入一定的变量然后求解最优解，但由于有限注意力，人们往往无法获取这些最佳参数和变量，也无法找到最佳的模型，所以人们总是在努力寻找捷径。大量的心理学实验表明，人们在认知过程中往往会运用经验法则（包括可得性启发法、代表性启发法、锚定与调整等）。人们在处理准备金率上调这一事件时，倾向于使用可得性启发法进行预测股价波动。可得性启发法是指人们倾向于根据客体或事件在知觉或记忆中的可得性程度来评估其相对频率，容易知觉到的或回想起的被判定为更常出现，当事件的可得性与其客观频率高度相关时，可得性启发法可以起到很好的预测作用[14]。然而，依赖可得性启发法进行预测可能会导致启发式偏差。当投资者接收到准备金率上调公告时，脑海中往往会回想以往准备金率上调对证券市场的影响，又由于存在损失厌恶损失厌恶是指人们对损失的感受比收益更敏感。人们在面对收益和损失的决策时表现出不对称性，损失带来的负效用为等量收益正效用的2.5倍。的心理，投资者对准备金上调引起的股市大跌记忆更为深刻，所以通常会预期准备金公告后股市会应声下跌，在交易时选择卖出手中的银行股，以期在更低的价格买回，此时股票供大于求，股价下跌，又会引起投资者进一步的抛售。同时投资者认为中小银行由于盈利能力、吸储能力及抗风险能力等先天禀赋不如大型银行，所以股价下降幅度更大。因此，本文假设：

假设1：一般情况下，准备金率上调后，银行股在公告后将出现显著负向的市场反应。

假设2：一般情况下，准备金率上调后，中小型银行股比大型银行股的市场反应强烈。

现实生活中，投资者的理性决策还受另外一种认知偏差的影响，从而导致系统性的投资错误。这种认知偏差被称为框定依赖偏差，是指人们对事物的认知和判断存在对背景的依赖，会因为事物的表面形式或背景（框定）变化而产生认知和判断的偏差，这种心理偏差很难克服[14]。2010年以来，我国的通胀形势愈发严峻，不断高涨的CPI使得投资者愈发坚信央行会出台政策抑制通胀。由近因效应近因效应指在总体印象形成过程中，新近获得的信息比原先获得的信息影响更大的现象。，投资者很容易联想到2007～2008年发生的通货膨胀，认为当年使用的加息和提准这两项货币政策工具如今央行同样也会使用，从而对央行于何时使用何种货币政策工具产生预期。同时，公众认为加息一方面提高了银行付息成本，另一方面也提高了贷款风险，降低了资产质量，相比于提准而言给银行乃至市场带来的影响更大。所以，在2010年下半年通货膨胀形势愈发严峻的背景下，由于框定依赖偏差的存在，央行推出提高准备金率政策时，短期内对资本市场会产生两方面作用：第一，由于央行提高了准备金率，根据历史经验，央行月内很可能不会加息，缓解了市场对加息的担忧，提准相对于加息而言是一定程度的利好；第二，投资者同时认为近期国家也不太可能出台更加严厉的紧缩政策，提高准备金率是最后一只落地的靴子，即所谓“利空出尽是利好”。这两方面的原因导致投资者低估提准可能带来的损失。因此本文假设：

假设3a：通胀水平较高时央行提高准备金率对大型银行股的负面影响弱于通胀水平较低时对大型银行股的负面影响。

假设3b：通胀水平较高时央行提高准备金率对中小型银行股的负面影响弱于通胀水平较低时对中小型银行股的负面影响。

3研究设计

31样本选择与数据来源

本文以2010年12月31日之前在沪深两市上市的16家银行作为样本选取范围，考察2010年1月12日以来央行连续12次上调准备金率后上市银行的短期市场反应。为保证数据的准确性，本文选取了2009年12月1日至2011年6月30日共计384个交易日的数据。由于12月10日至12日在北京举行的中央经济工作会议指出明年宏观经济政策的基本取向要积极稳健、审慎灵活，对股市的影响存在重大不确定性，所以并未考察2010年12月10日央行提高准备金率这一事件对股市的影响，所以本文共研究11次准备金率上调事件。农业银行和光大银行分别在2010年7月15日和2010年8月18日正式上市交易，由于首日交易投机成分较大，所以排除了这两天的数据，同时也不含所有银行股股票停牌日的数据。本文所涉及数据均来自新浪财经以及CSMAR中国股票市场交易数据库。

32事件研究法（Event Study）

本文采用事件研究法来考察准备金率上调对银行股股价的短期影响，事件研究法假定事件发生后证券市场能够快速对事件做出反应，通过观察相关企业的股票价格或交易量等数据来衡量事件的经济效应。采用事件研究法首先要确认事件日，注意到2010年以来央行提高存款准备金率公告的时点都在股市收市后，所以事件日均为公告后首个交易日。具体的事件日如表2所示。表2事件日的确定

在大多数的事件研究中，我们需要用足够长时间的估计窗来估计事件的正常收益，藉此来度量企业在事件窗口是否存在经济上与统计上显著的异常收益，以判断事件的影响。然而，这轮准备金率上调事件是一系列的连续事件，事件间隔较短，从2010年11月到2011年6月短短8个月时间存款准备金率上调了9次之多，传统的事件研究法虽然可以计算出事件窗口的超额收益，但由于无法获得足够长度的估计窗，超额收益的准确性较难保证，无法进行显著性检验。本文借鉴Schipper和Thompson[15，16]、肖红军、张俊生和曾亚敏[17]的事件序列回归模型来判断存款准备金率连续上调事件窗口是否存在统计上显著的超额收益。模型思想为：在收益模型中（通常是一个纵向时间序列模型）加入一个或多个虚拟变量，这个虚拟变量在事件窗内取1，否则为0。观察这个虚拟变量是否显著从而可以判断统计意义。本文所使用的收益模型为市场模型，本文的模型如下：

Rit=α+β×Rmt+δ×Dt+εt（1）

Rit=α′+β′×Rmt+δj′×Gjt+εt′（2）

由于央行以本外币资产总额2万亿元为限将所有中资银行划分大型银行和中小型银行收取差别准备金，又为避免聚类问题，本文将工商银行、建设银行、农业银行、中国银行和交通银行划为大型银行，记为组合1，将光大银行、华夏银行、民生银行、浦发银行、深发展、兴业银行、招商银行、中信银行、北京银行、南京银行和宁波银行划为中小型银行，记为组合2。Rit表示银行组合i在t日使用等权平均法调整的考虑现金红利再投资的日个股回报率，Rmt表示t日按等权平均法调整的考虑现金红利再投资的综合日市场回报率，Dt和Gjt是虚拟变量，在央行上调存款准备金率的事件窗内D=1，否则D=0，在事件j发生的事件窗内G=1，否则G=0。由于央行上调准备金率这一事件自其发生到被资本市场所消化需要一定的时间，因此本文的事件窗口选为事件日和事件日次日，记为（0，1）。系数估计值δ和δ′如果在统计上显著，那么表示组合i的股东财富受到存款准备金率上调事件的显著影响。

4实证分析结果

41变量描述性统计

主要变量的描述性统计结果如表3。

2相一致。

43高通胀背景下央行提高准备金率对银行股股价的预期效应

表5报告了模型（2）对组合1和组合2的回归结果。我们注意到事件4无论在组合1还是在组合2中的δ′系数在统计上均不显著，这是因为在事件4的事件窗内，市场受中石油、中石化两只超级大盘股大涨和印花税上调传闻的影响大起大落，吸引了投资者的注意力，冲淡了准备金率上调事件对股市的影响。事件8发生时组合1和组合2的δ′系数符号为正，笔者认为原因是一方面副总理20日强调防经济大波动，将实施18个国家级重点专项规划，促进结构调整和稳定经济，传递给市场以利好信号；另一方面，由于央行提准使得加息预期落空，投资者认为货币紧缩政策将趋于温和。排除事件4和事件8，组合1在2010年上半年3次提准事件的δ系数的平均值为-0014800667，后6次提准事件的δ系数的平均值为-0005280667；组合2在2010年上半年3次提准事件的δ系数的平均值为-0020407333，后6次提准事件的δ系数的平均值为-00103265。可以看出，随着通货膨胀的加剧，提准事件对银行股股价的影响显著弱化，组合1甚至在第11次提准事件的δ系数符号转变成了正号。从表4可以看出，事件10对组合1的影响已经十分微弱，事件11发生时甚至对组合1产生了显著的正面影响。这与假设3a和假设3b一致。

44稳健性检验

为了使研究结论可靠，本文还做了如下稳健性检验：一是将事件的时间窗口设定为多种情况，包括使用（0，0）、（0，2）、（-1，2）等情况，这是对本文使用（0，1）时窗的补充，但数据结果基本一致；二是Rmt采用沪深300指数回报率数据进行回归，发现同样不会显著影响本文的主要研究结论。

5结论

本文以2010年以来我国持续高涨的通货膨胀为背景，首次以行为金融学的视角考察了准备金率上调对在A股上市的银行股股价的预期效应。实证结果表明，由于投资者的有限理性受到有限注意力、启发性偏差和框定依赖偏差等非理性因素影响，准备金率上调后，银行股在公告后将出现显著负向的市场反应。进一步区分上市银行类型后发现，中小型银行股比大型银行股的市场反应强烈。在通胀水平较高时，央行提高准备金率对银行股的负面影响比通胀水平较低时弱，但对中小型银行股的影响依然强于对大型银行股的影表5模型（2）的回归结果

示在10%水平显著

响。本文认为，现阶段我国证券市场依然未达到弱势有效，由于投资者的有限理性，央行货币政策以及政策出台的框定均对投资者的投资行为产生较大影响。本文的不足之处为，由于受到数据的限制以及较短的研究时窗，对于银行股后续股价的长期表现没有分析。

本文的研究结果具有重要的启示意义。首先，央行在出台货币政策时应明确初始政策目标，以防止被市场过度解读，减轻宏观经济调控对股市的负面影响。其次，央行可考虑动态调整差别准备金率，或者减小大型银行和中小型银行法定存款准备金率间的差别，借以强化准备金工具的实施效果。再次，引导投资者理性投资、价值投资，培养独立、客观解析政策的能力，减少非理性投资行为。同时对于投资者而言，应当学习一点心理学知识，了解自身存在的心理弱点，从而在投资决策过程中有意识地加以纠正。

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