谁在终点线前倒下

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在经历了漫长的上市培育期、引入创投机构、完成一系列诸如审计、递交上市材料等繁琐工作后，没有一家拟上市公司希望等待来的是发审委一纸“不予核准发行”的决定。然而，在2010年，即有61家公司未能“打动”发审委，在IPO的长跑中，倒在了终点线前。

根据WIND资讯数据统计，2010年发审委共计审核410家公司，通过家数为349家，否决家数为61家，否决率为14.46%（参见附表）。事实上，这一否决率在过往几年中处于低位（参见表一），然而从绝对数看，2010年IPO被否的公司家数创出了历年新高。

这些公司未能过会的原因何在？时值旧历年末，在近期盘点2010年新股发行状况时，亦有媒体使用了“证监会首度公开IPO被否原因”等字眼，但本刊记者在采访调查中了解到，发审委此前并非全部都是简单的给出是否核准发行的决定，也会对部分未予核准发行的公司给出具体的否决理由。称“证监会首度公开IPO被否原因”并不准确，被否决的原因尽管未以正式文件进行“综述”，但在各个具体的案例中已被部分给出。

一个并不难理解的逻辑是：发审委否决一家拟上市公司的IPO申请，依据的必然是《首次公开发行股票并上市管理办法》、《证券法》、《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》等法律法规，然而回到一个个主营业务不同、公司经营情况千差万别的鲜活个案中，否决IPO申请所依据的条款也有不同。在目前可见的一些券商投行部门和咨询机构所做的关于IPO被否原因的总结中，所依据的案例往往集中于2010年之前，与2010年后创业板和中小板大扩容后新情况相比，显得有些“落伍”，这成为我们依据2010年的案例解析IPO被否原因的初衷――用2010年被否案例来观察IPO被否原因新的变化，对把握2011年依然不变的扩容趋势大有裨益。

十大败因

通过对2010年61家未能过会的公司进行分析，并结合第一手的由发审委给出的不予核准意见，我们经过总结，发现2010年被否决的公司之所以“败北”，主要有十个方面的因素，分别为：

如前所述，现实的公司经营千差万别，各个拟上市公司为了成功上市，在券商投行部门、会计师事务所等中介机构的“帮衬”下，也定会在准备阶段将材料做得尽量符合要求。然而在最终审核时，被否决公司往往并不只是因为一个因素被否决，亦有部分公司是多个原因被否（参见表二）。

原因一：财务指标不合格、不规范

财务指标不合格、不规范是导致拟上市公司未能过会的最主要原因之一，这其中的典型代表即为“上海龙宇燃油股份有限公司”。发审委在不予核准的决定中详细阐述了自己的逻辑，并分析该公司财务情况不合要求：

发审委在2010年7月6日发出的文件中指出，龙宇燃油的销售收入中，批发、零售、水上加油的比例分别为：2007年85.53%、14.47%、0%；2008年70.73%、29.27%、0%；2009年61.25%、37.70%、1.04%。批发业务占比逐年下降，零售业务逐年上升，新拓展了水上加油业务，且公司计划通过2－3年的发展，使批发、零售、水上加油的业务量各占1/3左右。公司主营业务的上述变化引起了燃料油库存规模增加、信用销售账期延长、存货周转率和应收账款周转率大幅降低、占用流动资金大幅上升等财务状况的不利变化。

此外，发审委还认为，龙宇燃油从2009年开始拓展水上加油业务，其购建的“龙宇1”千吨级加油船于2009年上半年投入运营，2009年度水上加油业务的销售收入和销售量分别占当年的1.04%和0.93%，比例较低。

财务指标上的诸多不确定性和存疑是导致龙宇燃油被否的主要原因，此外，基于财务指标的不稳定，发审委亦认为龙宇燃油的持续盈利能力难以判定。

“深圳市脉山龙信息技术股份有限公司”则更是在财务数据上出现重大会计差错更正，发审委发现该公司调减2007年度并计入2008年度主营业务收入1182.6万元，占当期主营业务收入的比例分别为21.8%、13.12%；调减2007年度并计入2008年度净利润517.7万元，占当期净利润的比例分别为42.49%、40.06%，且该调整事项发生在脉山龙变更为股份公司之后。据此，发审委认定脉山龙的会计核算基础工作不规范，内部控制制度存在缺陷。

原因二：业务及技术方面存在问题

业务及技术方面的问题则往往集中在行业因素以及公司自身的技术力量上，对于公司从事产能过剩行业，或者公司不具备自身的技术专利权，技术能力不足，发审委亦不会予以“放行”。这方面的代表是“浙江佳力科技股份有限公司”。

发审委在2010年8月发出的文件中指出，佳力科技自2008年以来，主营业务“风电设备铸件”年新订单和产能利用率大幅下降，2008年和2009年公司当年新签风电设备铸件订单从29124吨下降到19675吨；产能利用率从88%下降到54%。

发审委判断，在2009年9月国务院《关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展若干意见的通知》，当时的文件中已确定风电设备为产能过剩产业，佳力科技所处行业的经营环境发生重大变化，因此否决其IPO申请。

更广为人知的则是苏州恒久光电科技股份有限公司的专利权事件，苏州恒久在2010年2月获核准发行后，因发现影响发行条件的重大事项，发审委于2010年6月撤销其公开发行决定，其中的原因则是因为苏州恒久在招股说明书和申报文件中披露的全部5项专利及2项正在申请专利的法律状态与事实不符。苏州恒久全部产品均使用被终止的4项外观设计专利，50％的产品使用被终止的1项实用新型专利，总体上看，5项专利被终止对苏州恒久存在重大不利影响。

原因三：公司抗风险能力过低

公司抗风险能力往往由其业务规模的范围、行业内的竞争力来判断，业务过于局限，且行业进入门槛较低的公司，其抗风险能力令人担忧，这也成为拟上市公司2010年“闯关”未获成功的主要原因之一。

这方面的代表是“上海金仕达卫宁软件股份有限公司”。发审委认为，国内医改以及新型农村合作医疗虽给金仕达卫宁带来发展机遇，但此行业门槛较低，且公司目前只在安徽省有竞争优势，存在丧失竞争优势等风险。结合这样的抗风险能力，发审委进一步质疑，金仕达卫宁的募资项目与其现有生产经营规模、技术水平、管理能力等方面是否适应？募资项目存在重大不确定性。

由此，发审委认为金仕达卫宁在目前阶段抗风险能力较弱，对公司的持续盈利能力构成重大不利影响，不符合《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第十四条的规定。

原因四：独立性欠缺，或高度依赖单一客户、订单或供应商

过分依赖单一客户、订单或者供应商，导致公司独立性上有缺陷，是拟上市公司的又一“杀手”。在过分依赖单一客户或者供应商的情况下，公司经营的变数过大，客户方或供应商方面出现不利变化，就能够立即传导到公司，风险较大。

“湖南金能科技股份有限公司”即被发审委认为存在这样的情形：在2009年，金能科技扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润为1731.52万元，公司对工程爆破业务及单笔技术咨询服务业务存在重大依赖，然而业务持续获得订单存在较大的偶然性和不确定性，对公司的持续盈利能力构成重大不利影响。

事实上，金能科技的核心竞争业务“工业炸药生产技术及装备”的毛利率逐年下滑也是该公司未能过会的原因所在，从2007―2009年，金能科技的毛利率分别为52.69%、41.35%和30.07%。

“江苏裕兴薄膜科技股份有限公司”则是过分依赖关联方导致独立性上有缺陷，发审委发现，裕兴薄膜的关联方持续向裕兴薄膜提供生产所需大额资金并赊销重要设备，裕兴薄膜亦向关联方提供大额贷款担保，裕兴薄膜与关联方频繁发生产品相互采购与销售等关联交易，并一直延续到2009年10月。

此外，裕兴薄膜主要股东、董事、监事持有关联方常州绝缘材料总厂97%股份，部分人员兼任关联方高级管理人员，裕兴薄膜的独立性存在缺陷。

原因五：关联交易及同业竞争

关联交易、同业竞争导致上市失败的个案较多，“中矿资源勘探股份有限公司”即是其中之一。发审委在文件中指出，中矿资源勘探与直接或间接股东及其他关联方存在业务竞争、关联交易等情形，无法判断关联交易的公允性以及公司是否具备直接面向市场独立经营的能力。发审委最终引用《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第十八条的规定否决了中矿资源勘探的IPO申请。

同时，发审委还认为中矿资源勘探的主营业务存在一些问题，因为中矿资源勘探的主营业务包括固体矿产勘查工程技术服务和地基基础工程施工服务，这两种业务对主营业务收入产生重要影响，但根据申请材料，发审委认为上述两种业务不属于同一种业务。

“关联交易定价不公”在以往已上市公司与大股东或其它关联方之间的交易中并不鲜见，在拟上市公司中也不是个案。如“山东信得科技股份有限公司”即是败在关联交易定价不公上。

发审委在审核中发现，2009年7月31日，信得科技与潍坊市信得生物科技有限公司（潍坊信得）签署了《商标许可使用协议》，约定信得科技许可潍坊信得使用信得科技所有的商标，许可期限为1年。若使用期限届满，潍坊信得拟继续使用申请人商标，需要向申请人支付相应的许可使用费，具体事宜届时由双方另行协商确定。

发审委认为，潍坊信得是信得科技实际控制人控制的企业，将自己拥有的商标许可给实际控制人所控制的潍坊信得无偿使用，信得科技的关联交易定价不公允，损害了拟上市公司的合法权益。并最终引用《首次公开发行股票并上市管理办法》第十九条的规定予以否决。

原因六：可持续盈利能力不足

导致发审委对拟上市公司作出“可持续盈利能力不足”的判断，原因则可以是多方面的，公司上下游产业链、产品价格波动、财务数据变动过大都有可能导致发审委认定公司可持续盈利能力不足。

如“山东同大海岛新材料股份有限公司”，其提交的上市材料中，报告期内的主要原材料成本及产品价格波动较大，营业收入和利润总额呈反向波动且缺乏合理解释，发审委最终认为其持续盈利能力存在不确定性。

“四川优机实业股份有限公司”也是由于可持续盈利不足而未能过会，四川优机2009年度较2008年度主营业务收入下降较大，2009年度归属于母公司所有者的净利润增加依赖于海运费用、佣金费用和部分外协加工产品的加工成本大幅下降，发审委认为这些事项能否持续具有重大不确定性，四川优机持续盈利能力欠缺。

原因七：募投项目存在一定缺陷

前述浙江佳力科技除了行业环境发生变化外，募投项目的“不靠谱”也是导致未能过会的重要原因。发审委对佳力科技的募资项目提出质疑：佳力科技目前主要产品包括1.5MW、2.0MW、2.1MW风电设备铸件，募集资金投资项目是“年新增2500套1.5MW以上大型风力发电设备关键部件扩建项目”，而根据国务院相关规定，国家重点支持的是自主研发2.5兆瓦及以上风电整机和轴承、控制系统等关键零部件，佳力科技主要产品和募集资金投资项目不属于重点支持项目，与国家产业政策相违背。

原因八：难以解释的股权结构及股权交易

这方面的代表有“浙江梦娜袜业股份有限公司”。发审委发现，梦娜袜业没有将实际控制人宗谷音和其家族成员宗承英此前控股、经营范围为“包纱制造销售”的“浙江润源包纱有限公司”纳入上市范围。而梦娜袜业又长期借用和租用浙江润源包纱有限公司厂房、并以3104万元受让浙江润源包纱有限公司264台意大利罗纳地织袜机，浙江润源包纱有限公司此前出现的一系列股权转让不具备合理性。

更让发审委难以接受的是，梦娜袜业及梦娜袜业的保荐代表人在发审委会议的现场陈述中也未能对这样的资产和股权设置解释清楚，致使发审委委员对上述交易的合理性、真实性产生疑问。

原因九：成长性缺失

由于2010年是创业板和中小板大扩容的年份，发审委在审核中更强调企业的成长性，并且这种成长性要具备实质的基础。

“山东立晨物流股份有限公司”即因成长性方面的疑问未能过会。发审委认为，在2007年至2009年，立晨物流采购和委托物流管理业务实现的收入、毛利及占总收入、营业毛利的比重波动较大，且主要客户发生较大变化。立晨物流主营业务收入结构和重大客户变化，对立晨物流持续盈利能力的稳定性构成重大不利影响。立晨物流未来的成长性存在疑问。

“贵州高峰石油机械股份有限公司”则被发审委发现，该公司招股说明书中披露的简单加总的主要产品的产量逐年持续下降，核心技术产品收入占营业收入比重逐年持续下降。同时，高峰石油机械的募投项目大幅增加现有主要产品的产能，且报告期内高峰石油机械全部三家子公司均为亏损或微利。由此，公司成长性缺失可见一般。

原因十：举报

遭他人举报，而拟上市公司或保荐人无法澄清相关举报问题，亦会导致公司无法顺利过会。如“山东同大海岛新材料股份有限公司”除持续盈利能力遭到质疑外，在公司递交申报材料后，公司及保荐机构相关人员即受到举报，但在发审委审核过程中，保荐人由于核查不充分，无法澄清有关举报问题，这也是导致同大海岛无法过会的原因之一。■