百联股份(600631):外延与内生增长并举

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新百联战略思路清晰，外延与内生增长并举，将通过奥特莱斯业态的全国扩张，迅速完成连锁布局；而随着新百联在吸收合并后的协同效应逐步显现，公司未来增长前景可期。

今日投资个股安全诊断星级:

事件：

百联股份日前公布的2010年年显示，本期公司实现营业收入128.44亿元,同比增长22.80%;利润总额9.97亿元,同比增长52.00%;归属于上市公司股东的净利润6.15亿元,同比增长47.92%;每股收益0.56元,ROE为9.60%,每股净资产5.64元。

评论：

新百联 新征程

2010年是百联股份内生增长拐点起步之年：2007-2009年百联股份的经营性EPS增速分别为13.0%、6.3%、3.9%。2010年的经营性EPS增速则高达41.9%。

我们认为如此高增长有上海世博会带来的充沛的非本地客流因素，但更多的是来自于当地居民在消费升级过程中带来的门店内生增长，这将有力支持百联股份在未来的强劲内生增长。

百联股份在2006-2007年开设的次新门店经过这三年的培育已经逐步成为各自商圈的主要购物中心，盈利情况也有较大幅度的改善，成为业绩贡献的生力军。

我们认为2010年营业收入的季度同比增速显著上升，存在世博会的因素，但是主要还是来自于上海以及长三角地区居民消费不断升级的结果。因为在几乎没有世博因素影响的第一季度和第四季度，百联也都做到了24%的销售收入增速。我们认为上海以及长三角地区的消费升级将是长期的趋势，将有力支撑百联门店维持25%左右的内生增长水平。

新百联未来的战略重心将在奥特莱斯业态上，其未来发展目标是成为全国范围的奥特莱斯领先企业，计划在2011-2014年期间在全国布点设立8-10家奥特莱斯。目前奥特莱斯业态的扩张正在按计划有序推进。百联无锡奥特莱斯项目也于2010年12月上旬签约，将于2011年末开业迎客。百联武汉奥特莱斯项目也于2011年1月签约。此外，公司未来在南京等地也会有新的项目诞生。

我们认为百联进行全国奥特莱斯扩张具有如下两点重要优势：

1、招商优势：百联已经成功经营了青浦奥特莱斯项目，该项目经营状况非常理想，百联在经营过程中与国际一线品牌建立了较好的长期合作关系。因此招商优势将成为百联奥特莱斯扩张的最大优势。百联于2010年9月开业的杭州下沙是百联奥特莱斯扩张的第一个项目，与青浦奥特莱斯的品牌相似度较高，并且在开业首月就实现了盈利。

2、土地资源获得优势：由于奥特莱斯的建设能带动周边区域的发展，因此百联能以较低的价格从当地政府获得地理位置理想的土地。

单个奥特莱斯的项目投资额在5-10亿元左右，一般40%-60%来自于银行贷款支持，建设周期在12-14个月，一般在开业首年就能实现盈亏平衡，开业第二年就能略有盈利。因此奥特莱斯项目的培育期远远短于一般的百货类新门店，属于投入少、产出快、商业物业资产沉淀丰厚的优质项目。

我们认为由于目前中国每个一二线大型城市的消费市场容量与消费水平至多仅能容纳1-2个奥特莱斯，因此，全国适宜开设奥特莱斯的门店数量将在60家左右。如果新百联率先在该业态上进行全国范围的积极布局将在未来的竞争中具备较强的先发优势。

控费增效提升业绩

通过对比分析百联股份与百货行业平均的毛利率和费用率水平，我们认为百联股份由于其在品牌、商圈等方面的优势，获得了高于行业平均4.91个百分点的毛利率水平。但是其期间费用率也高于行业平均3.68个百分点，所享受的毛利率溢价75%被高于行业平均的费用率所侵蚀。

毛利率变化趋势：我们认为百联股份毛利率较高的原因主要是其主力门店均处于上海市级核心商圈，并且百联的品牌在上海以及长三角地区的美誉度较高，因此百联对供应商具有较高的议价能力。但是我们通过对比发现百联的毛利率从2008年开始出现了下降。我们认为这主要是由以下4个原因造成的：

1、上海商业竞争日益激烈：上海地区日益频繁的打折促销活动将降低零售类企业的毛利率水平。

2、百联门店的不断提档：由于一线品牌的毛利率比较低，因此百联门店在提升定位的过程中，其毛利率也会略受影响。

3、黄金珠宝销售趋旺：由于黄金珠宝的毛利率比较低，因此黄金珠宝销售趋旺也会拉低百货企业的整体毛利率。

4、奥特莱斯的收入占比提高：奥特莱斯的所销售的商品毛利率在10-13%左右，因此其收入占比的提高也会拉低百联整体的毛利率水平。

我们认为百联毛利率的降低属于百联在提升自身定位和档次过程中，必然经历的过程，其毛利率下降会在更高的客单价方面获得补偿，其单位面积的毛利额将会是明显上升的。我们认为百联毛利率的下降是属于健康的毛利率下降，是可以理解并接受的。

费用率变化趋势：我们认为百联股份三项费用率较高的原因及其未来可能的变化趋势如下：1）营业费用率：由于百联在2006年前后开设了不少新店，新店的占比提高推高了百联的营业费用率水平。我们认为随着百联新门店的逐步成熟，其营业费用率也会逐步下降；2)管理费用率：由于百联自身体制问题等原因，百联的管理费用率一直处于较高水平。我们认为在重组整合完成之后对冗余人员的安排与体制的改善将带来管理费用率的下降；3)财务费用率：由于百联过去一直没有解决同业竞争问题，因此其在资本市场几乎没有进行过再融资，我们认为在重组整合完成之后，百联会通过在资本市场进行再融资降低其资产负债率，从而降低其财务费用率水平。

通过分析百联公布的最新年报数据，我们可以发现百联股份的期间费用率与行业平均之间的差异正在逐步缩小，主要是管理费用率出现了比较明显的下降，说明公司在控费增效方面已经取得了阶段性的进展，我们认为这一进程还将延续。

我们认为百联股份仍然具有进一步压缩期间费用率的空间，未来伴随着百联股份重组整合的完成，期间费用率会逐步下降。百联股份的期间费用率每下降一个百分点，净利润就将上升11.4个百分点。

投资建议

我们认为新百联战略思路清晰，外延与内生增长并举，将通过奥特莱斯业态的全国扩张，迅速完成连锁布局，成为公司2012年以后的重要盈利增长点；购物中心业态将专注于在泛长三角地区扩张，经过3-4年培育的百联中环购物中心和又一城购物中心逐渐成为盈利贡献的生力军；超市经营方面将不断加快业务整合力度，通过按区域进行资源集中和统一采购，提高了采购议价能力；并通过建设物流中心，提高了物流配送的效率。因此新百联在吸收合并后的协同效应将逐步在未来几年显现。公司控费增效也提升为指导方针，我们预计今年公司三项费用率均会有一定幅度的下降，这将有效的帮助百联释放业绩。