我国现阶段跨市场金融风险的传递载体刍议
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摘要：我国正经历从分业经营向综合经营转变的重要时期，伴随产生的跨市场金融风险因其复杂性与危害性而亟待研究。本文对跨市场金融风险界定后，将现阶段我国跨市场金融风险的传递载体分为三类：交叉性金融产品、全国公开性金融市场、金融控股公司。剖析了跨市场金融风险在不同载体中的传递方式与风险特点，并基于前文分析建议构建我国的“伞式综合监管+功能监管”模式，以有效防范跨市场金融风险。
关键词：跨市场金融风险；金融业综合经营；交叉性金融产品；金融控股公司
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006－1428(2008)03－0052－05
20世纪80年代以来，随着各国纷纷放松金融管制，不断加强金融创新，全球金融体系悄然发生变化，进入了从分业经营向合业经营转变的重要时期。在这一时期，美国、德国、中国成为不同金融形态的主要代表：1999年《金融服务现代法》的颁布，标志着美国正式采用合业经营方式，金融机构可以通过金融控股集团的形式，从事全方位的金融业务；德国一直采用的全能银行制度，将银行、证券、保险等业务由全能银行分属事业部展开；中国虽仍然实行“分业经营，分业监管”的模式，但是随着金融产品的创新和金融机构的多元化经营发展，业务越来越多地出现融合，综合经营已是大势所趋。上述三种金融模式的共同之处在于都体现了金融的综合性和风险的跨市场性。相对于传统单一市场金融风险而言，由于跨市场金融风险的传递机制更加灵活，传递载体不断创新，风险的复杂程度大大增加，而且通过资金纽带，可以迅速地传递与扩散风险，严重威胁着金融体系的稳定。对我国而言，由于资产证券化、农村金融重构、存款保险制度等一系列重要改革尚未完成，金融监管尚不完善，构建金融综合经营模式工作也刚刚起步，对跨市场金融风险的监管与防范显得尤为重要，研究我国现阶段跨市场金融风险的传递载体，并有针对性地提出监管重点，无疑具有较强的意义。
一、跨市场金融风险的界定
金融风险是金融体系的基本属性之一，金融系统的主要结构就是为了实现对资金和风险的有效分配(王志诚，2006)。自奈特(Knight，1921)提出风险与不确定性的关系问题后，对风险的界定集中在风险与不确定性(Williams，1985；Sharpe et al，1995；Maurice＆Thomas，1999)、风险与损失(Rosenb，1972；Crane，1984)、风险与危险(Dorfman，1998)、风险与波动性(Jorion，1997)等方面，但基本认为不确定性和损失是风险的两个本质属性，亦即对“风险是损失发生的不确定性”界定的基本认同。将风险概念泛用在金融领域，则通常将金融风险定义为“经济主体在从事金融活动中遭受损失的不确定性”。
跨市场金融风险是金融风险的一种，我国学者对跨市场金融风险基本按其内容予以界定(王素珍，2004；谢斌，2005；董丽，2005；郑庆寰、林莉，2006)，这种界定列举出跨市场金融风险存在的不同方面，有利于对其表现形式进行梳理。然而这种定义未能概括出跨市场金融风险的本质，而且随着新载体的不断出现，这种界定需要时时变更，不利于作为一个稳定的概念在理论和实践中应用。考虑到跨市场金融风险从本质上是金融风险的一种，但传统意义上的金融风险特指来源于单一市场的风险，因此对跨市场金融风险的界定须强调其跨市场性，即由跨市场经营运作而产生的风险。
因此，跨市场金融风险是相对于单一市场的传统金融风险而言，银行、证券、保险等金融机构以产品、市场、股权资本为载体，从事跨市场金融活动而遭受损失的不确定性的总和。我国现阶段跨市场金融风险的表现模式可以分为三类：一是涉及银行、证券、保险等不同市场的交叉性金融产品所内生的跨市场金融风险，如银证通、第三方存管、股票质押贷款、保险资金在银行的协议存款等。二是银行、证券、保险等金融机构共同参与的全国公开性金融市场所蕴涵的跨市场金融风险，如银行间同业拆借市场、银行间债券回购市场等。三是金融控股公司通过资本控股可同时从事银行、证券、保险等业务而产生的跨市场金融风险，当前我国的金融控股公司有中信集团、中国平安等。
二、跨市场金融风险的传递载体之一：交叉性金融产品
交叉性金融产品是不同类型金融市场融合的产物，据经济学的一般分析，金融市场融合能够带来规模经济、范围经济、协同效应和风险分散等效率优势。具体体现在增加金融机构的服务手段和业务规模，减少交易环节，从而降低金融机构的交易成本，同时由于市场融合之后的金融机构能够获得管理上的协同效应，也能在一一定程度上降低管理成本，但由于市场融合导致金融机构的组织机构和业务复杂程度提高，将会加大外部监管与内部管理的难度，使监管成本和管理成本增加(魏华林，2006)，如图1所示。
因此，金融市场融合一方面反映为交易成本(EC)的降低，另一方面反映为监管成本(SC)和管理成本(MC)的上升，市场融合后能否提高效率取决于EC下降与SC、MC上升效应的比较。若金融市场的融合是在外部监管和内部管理并不完善的条件下发生的，虽然交易成本会有所降低，但融合所带来的一系列优势很难体现出来，因此，市场融合的两个重要前提便是外部监管和内部管理制度的不断完善，这两个前提的集中体现就是防范并管理跨市场金融风险。交叉性金融工具是金融市场融合的具体表现，与之相伴的跨市场金融风险以资金为纽带，紧密联系着投资者与银行、证券、保险和期货等机构，具有复杂性、开放性、系统性、潜在性等多种特征，可以快速地以交叉性金融产品为载体将风险在市场间传递与扩散。
我国金融业仍然实行分业经营、分业监管的原则，但随着金融产品的创新和金融机构的多元化经营发展，金融机构积极寻求运营效率和盈利能力的提高，交叉性金融产品应运而生并不断发展。在表1中对我国现阶段交叉性金融产品进行了梳理，基本涵盖现阶段银行、证券、保险、期货之间合作的代表性产品，可以概括得出我国交叉性金融产品的基本特征。
(一)我国银行主导型金融体系使得银行在金融合作中占据主导地位
长期以来，我国的银行体系中政府发挥着主导作用，我国银行主导的金融体系又是政府主导型的。因此，我国银行在网点、客户、信誉、资金方面的优势更加强大，在金融体系中处于核心地位，这也是证券、保险、期货加强同银行合作的重要动因。我国的金融体系中银行业最为规范，与银行相比证券、保险、期货业的发展不平衡，地位不对等，存在着诸多不规范因素。这使得我国现阶段交叉性金融产品多由银行参与开发，一方面改变了银行业务单一、缺乏活力的问题，另一方面也为其他金融机构的发展提供了机遇。
(二)现阶段交叉性金融产品以较低层次开发为
主，产品侧重于整合双方的现有资源优势
1、银行发挥自身在网点和客户方面的优势，为基金、保险等机构提供托管和代销业务，这是长期以来最基本也是最初级的合作方式，由此形成的交叉性金融产品有银行托管基金、代销基金、代销保险等。以银行代销基金为例，2002年基金银行代销量占基金总销售量的51％，2005年由于证券公司代销业务的发展，银行代销比例有所下降，但仍占到31％。这种合作为银行开辟了中间业务，也为其他金融机构拓宽了销售渠道，涉及的跨市场金融风险较小。
2、银行拥有先进成熟的电子汇兑结算系统，在资金清算方面具有优势，可以在不增加或少增加成本的情况下为其他金融机构提供资金清算服务，形成的交叉性金融产品有银证转账、“银证通”、第三方存管、银期转账、“银期通”、代埋期货资金清算、期货保证金封闭运行及安全存管等。随着电子商务的发展，因技术因素导致的跨市场金融风险传递大大减少。
3、银行作为资金的融出方，与其他金融机构合作开发了以股票、寿险保单、标准仓单为质押物的贷款，同时采用提供担保、直接购买等方式为其他机构提供融资，相对而言质押贷款的安全性较高，但由于质押物来源于其他金融市场，价值的变动会导致风险从其他金融市场传递给银行机构。无论银行是提供担保还是直接购买债券，都存在着风险向银行传递的可能，这在操作中需要多加防范。
4、随着2004年10月《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》的实施至2007年8月公司债的获准发行，保险资金可以投资于银行存款、基金、股票、交易所公司债等，而且股指期货推出后也将成为保险资金运用的新方向。新的投资渠道提高了保险资金的收益，但同时由于这些投资对象的风险较高，保险收益容易受到投资对象市值波动的影响，信用风险和经营风险也使得保险资金面临收益下降的可能，容易出现资金的流动性不足，影响保险机构的自身业务。
(三)金融机构进行了一些深层次合作，开发的交叉性金融产品较为复杂
金融机构间的深层次合作对风险控制提出了更高的要求，这也是我国监管机构在鼓励深层次合作的同时，又十分谨慎的原因。资产证券化历经近十年的探索讨论，于2005年开始进行了信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点；2005年2月，《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》的出台使得长期围绕商业银行设立基金管理公司的讨论更加深入；存款保险制度的建立问题一直存在着激烈的讨论，围绕着建立后是分散风险还是加剧风险，讨论一直没有结果，这直接影响着存款保险制度的建立与否及运行模式；证券公司为期货公司提供中间介绍业务(IB模式)尚处在讨论层面，虽然金融界对IB模式有所偏爱，但由于业务的复杂性和操作的难度，仍处于证期合作的探讨阶段。这些深层次合作产生的交叉性产品，具有一个鲜明的共同特征就是复杂性大为增强，蕴涵跨市场金融风险的结点增多，这是今后深层次交叉性金融产品开发设计中，需要着力解决的关键问题。
(四)交叉性金融产品中风险承担不尽合理，缺乏科学的风险承担机制
虽然我国的交叉性金融产品不断涌现，各大银行联合证券、保险公司以产品为先的理念抢占市场先机。但产品的开发在我国更多的是自发的，缺乏统一的标准和完善的审核制度，从而导致对交叉性金融产品中存在的跨市场金融风险缺乏科学的风险负担机制，这一点尤其体现在银证合作中。资本市场是现代金融体系中最具活力的要素，通过市场化机制引导资本在产业间的合理流动(吴晓求，2002)，相应地加强风险的流动性，从而分散风险，因此，一般体现为银行风险向证券市场的传递。然而我国当前的交叉性金融产品的现状是，金融风险更多地通过跨市场操作而向银行传递，风险在商业银行的累积，加大了金融系统风险。
三、跨市场金融风险的传递载体之二：全国公开性金融市场
交叉性金融产品是不同金融机构合作的产物，伴随产生的跨市场金融风险表现为从某一市场传递至另一市场的特征，在我国金融体系中，还存在着另一个重要的跨市场金融风险载体，即全国公开性金融市场，以银行间同业拆借市场和银行间债券回购市场为代表。这两个市场建立后发展很快，银行间同业拆借市场交易量从1998年的1978亿元增加到2006年的2.15万亿元，增长了11倍。银行间债券回购市场交易量从1998年的1021亿元增至2006年的26.59万亿元，增长了260倍。
自1996年全国银行间同业拆借市场的建立至2007年《同业拆借管理办法》的颁布实施，全国银行间同业拆借市场的参与主体包括银行、保险公司、证券公司、基金管理公司，以及外资金融机构(见表2)，市场在为各机构提供短期融资支持的同时，也成为跨市场金融风险的聚居地之一。我国的全国银行间同业拆借市场历经十余年的发展，已经日趋成熟，在会员资格、限期、限额等方面都有比较严格的规定，在制度安排上杜绝了可能存在的跨市场金融风险，但是在操作层面上的风险仍然存在，集中体现在对拆借的短期资金的用途控制方面。同业拆借市场设立的初衷是调剂不同机构短期资金的余缺，如果机构采用反复拆借的方式，将拆借资金用作长期投资或挪作他用，风险跨越市场传递至资金的融出方，将加大拆借市场的系统性风险。
债券回购与同业拆借均具有提供短期融资的功能，债券回购的交易量却远远高于同业拆借量。2006年，债券回购的交易量是同业拆借的12倍，债券回购市场成为提高金融机构资金流动性的重要场所。债券回购业务按回购债券的类型可分为国债回购和企业债回购，其中以国债回购业务为主，按交易场所的不同可分为交易所债券回购市场和银行间债券市场(表2)。当前，商业银行只能在银行间债券市场进行交易，符合条件的证券公司在两个市场均可交易，而两个市场有着不同的价格形成机制、资金清算系统，证券公司资金的双向流动和银行资金的单向流动加剧了金融风险，与套利机会伴随产生的是金融风险从回购市场传递至银行体系。在制度安排方面，主要在托管和结算制度上存在缺陷，国债回购实行“席位联合制度”下的二级托管，证券公司在交易所通过主账号进行结算，客户的明细则由证券公司自行管理，这为证券公司调用客户债券进行回购提供了可能。在业务操作层面，债券回购市场也存在着违规操作严重的风险，证券公司通过挪用客户债券用于回购以融通资金，通过频繁的债券回购操作，将短期融资所得到的资金用于长期股票投资，将证券市场价格波动的风险传递至债券回购市场，如2003年富友证券公司通过债券回购融入资金，从事股票投机导致的风险，使得公司有高达39亿元的债券回购余额被上证所冻结(胡浩，2006)。
四、跨市场金融风险的传递载体之三：金融控股公司
改革开放后，我国的金融体系存在着一个“混业－分业－合业(混业)”的螺旋上升过程，自1993年分
业经营的原则初步确定至2003年银监会的成立，我国“分业经营、分业监管”的体系完全确立。在这过程中，国内外有两个重要的现象值得关注，一是1999年美国《金融服务现代法》的颁布标志着美国放弃分业经营制度，二是我国形成了不同形态的金融控股公司。这两个现象说明了我国在分业体制完善的过程中，也将融入综合经营的趋势。我国的金融控股公司可以按投资主体的不同分为三种模式：一是以集团公司为投资主体的金融控股公司，如中信公司、光大集团；二是以金融机构为投资主体的金融控股公司，如工商银行、中国平安；三是以企业为投资主体的金融控股公司，如山东电力、青岛海尔。
我国的现有法律对金融控股公司没有明确的界定，对其也缺乏有效的监管，金融控股公司内部复杂的股权结构和关联交易使得监管缺乏针对性，容易形成重复监管和监管真空的问题。在缺乏有效监管的条件下，再加上金融控股公司本身特有的复杂性特点，使得金融控股公司成为跨市场金融风险最主要的载体。
在金融控股公司模式中，金融控股公司通过股权控制银行、证券和保险等子公司，不同子公司之间也因交易与合作而产生关联。与一般的金融机构相比，金融控股公司更容易产生关联交易风险，关联交易包括母子公司及子公司之间进行资金和商品的相互划拨，相互担保、抵押，为了避税或逃避监管目的相互转移利润等(刘志平，2001)。子公司之间的交易涉及不同的金融市场，却又与一般金融机构交易不同，一些按市场规则本不可能发生的交易可以通过子公司间的关联交易实现，如银行子公司为不具备相关条件的证券子公司提供信用担保或资金融通，不具备会员资格的保险子公司将资金投资于证券市场的股票、企业债等。这些交易使风险大幅增加，一旦某个子公司出现危机，风险会迅速传递至其他子公司，从而加大整个金融体系的风险。母子公司之间的关系为资本控股，一般不发生直接交易但倘若某个子公司因经营不善而出现资金短缺，母公司出于整体利益考虑，会以资本控股为纽带，将其他子公司资金挪用以弥补资金短缺，由此金融风险便在子公司之间实现了传递，即使其他子公司经营正常，也会因此而受到影响，甚至产生多米诺骨牌效应，形成系统性风险。
五、结论与监管建议
在严格的分业体制下，我国的分业监管模式通过在银行、证券、保险各个领域分别设立监管机构，有利于发挥监管的专业化优势，可以说这种监管模式是高效率的。但随着我国从分业经营向综合经营的转变，交叉性金融产品、全国公开性金融市场、金融控股公司的出现与发展使得跨市场金融风险成为监管的重点与难点，分业监管模式中各监管机构协调能力差，容易出现监管真空和重复监管的缺陷日益明显，无法对金融体系进行有效监管，当前的金融监管体制需要调整。
对我国当前分业监管模式的调整，可以参考德国与美国的监管模式，由于历史的原因，我国金融业短期内不会采用德国的全能银行制度，而且我国已形成和美国类似的金融控股公司，分行业的监管机构设置与美国基本一致，因此，可以主要借鉴美国在金融监管方面的经验。1999年《金融服务现代法》颁布后，美国实行的是“伞式监管+功能监管”的模式，美联储对金融控股公司实行伞式监管，负责对公司的综合监管，同时又由各功能监管者对金融控股公司下属的银行、证券、保险子公司实行功能监管，对非金融控股公司控制的银行、证券、保险机构的监管亦由功能监管者实施。
我国金融监管体系可以采用类似的模式，由中国人民银行对金融控股公司实行伞式监管，对当前的交叉性金融产品、全国公开性金融市场实行综合监管，银监会、证监会、保监会负责对金融控股公司控制的银行、证券、保险子公司进行功能监管，功能监管的范围还包括没有纳入金融控股公司框架下的银行、证券、保险机构，从而形成我国的“伞式综合监管+功能监管”模式。值得注意的是，伞式监管者和功能监管者需要加强合作与协调，明确双方的责权范围，在监管中一方应尽量采纳另一方的监管成果，共享信息，以避免重复监管现象的产生。同时，应积极发挥行业自律组织的作用，构建我国科学有效的金融监管体系。