2009反转季:迷雾之下触底回升

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国内经济在加速下滑之后是一蹶不振的“L”型低迷，还是能在跟随全球疯狂降息并施之于“凯恩斯魔手”的刺激下实现V型反转，抑或是经过调整后迎来U型回升？在内外复杂因素交错作用下，中国经济能否在较短时间内企稳还充满变数，使得A股市场投资笼罩在“低可见度”的迷雾之中。

现实的压力：收入预期与消费下滑

中国制造业的“塌陷”始于2008年8月份，虽然公布的数据由于夹杂奥运因素干扰了人们对于严重性的判断，但这种趋势性力量之大在10月份暴露无遗。根据物流与采购联合会统计，中国制造业采购经理指数PMI较高峰回落了24.7%（考虑到季度波动性的里昂PMI回落了18.4%），其中新订单和新出口订单指数回落幅度超过35%，而相对平稳的从业人员指数跌至47，为2005年以来的最差水平。

GDP、居民收入与消费金额的名义增速基本一致，联动节奏略有时差。经济景气下降时，就业形势稍后开始恶化，使得居民收入的增速下降滞后于GDP增长，就业形势和收入预期进而再逐步反映到消费。从当前趋势来看，国际金融动荡和世界经济的显著放缓加速了出口部门企业的停业倒闭，并正在向许多制造业蔓延，而且先期受到冲击的是劳动密集型产业和企业，工业生产的急速下滑对就业形势构成了严峻考验，官方公布的城镇户籍人员的就业状况不能反映加工贸易出口行业和建筑行业大量失业的农民工问题。

可以预见的是，社会失业扩大的风险将在年关前后全面暴露。在中国的产业升级和结构转型的进程中，劳动密集型企业仍占据国民经济的重要分量，企业创造的就业需求与宏观经济增速有着密切的正相关性。因此，政府出台各项保增长措施其首要出发点实际上还是民生与就业。

严峻的就业形势制约了居民，特别是农村居民的收入预期，对居民消费构成冲击。在今后2-3个季度时间里，这将进一步反映在社会消费品零售总额的增长数据中。从这一趋势来讲，人们对于实体经济的感观认识还将继续恶化，在很大程度上影响着市场信心。

断崖之下崎岖路：转身眩晕与转型阵痛

未来欧美日三大发达经济体同步滑向衰退、新兴市场经济体动荡，是中国经济面临的客观外部环境。在大力度大面积的“去杠杆化”进程中，美国从过度消费必须“转身”而力争增加出口，与此同时，包括中国在内的许多亚太地区出口国“转身”减少出口，增加内需也是大势所趋。在这一个过程中，依托廉价低质的出口竞争优势不复存在，原来的过剩产能惨遭淘汰，给我们带来转身时的眩晕。

从中长期来看，随着劳动力综合成本的显著上升以及资源和社会环境代价的提高，中国的制造业面临着转型。而转型的过程不可能一蹴而就，东南亚等一些低成本国家在某些领域逐步取代中国，期间带来的阵痛在所难免。在新的出口竞争优势没有形成之前，必须有新的突破口或者增长点。“断崖之下崎岖路”，2009年中国经济将经历一个筑底过程。

“轨道线”绕开“失落十年”

面对外需萎缩，中国的过剩产能有个痛苦的消化期，因此，有人认为中国可能由此步入类似日本在上世纪90年代那样的“失落十年”。我们不否认中国经济目前处于“硬着陆”的过程中，下一轮的经济景气回升需要汽车、地产等先导性产业的回暖，居民消费的扩大并拉动新一轮经济的良性循环需要时间；但中国现在就步入“失落十年”还言之过早，铁路等基建工程还未建设到位之前，通过投资拉动经济将是中国规避“失落”现实的有效路径。

全球金融危机和经济衰退对于中国不完全是冲击，美元没有崩溃使得我国庞大的外汇储备没有受损，而资源价格的暴跌为中国加速工业化、城市化进程以及铁路等“短板”基础设施建设带来了极佳的时机。如果说2008年上半年我们还因为要防止通胀失控而畏首畏尾的话，现在则到了可以放开手脚的时候。

我国的工业化进程于21世纪初步入了重化工发展阶段。对在国土面积、资源分布、地缘经济特征、经济增长潜力等诸多方面与美国1910年那个时代相似的中国现阶段来说，2007年7.8万公里的铁路营运里程和1978年以来1.8%的年复合增长速度显得基数过低、速度过慢。国土面积和矿藏资源远不如我国的日本在其工业化初步完成后铁路投资仍很大。目前，我们以全球6%的铁路运营里程完成了世界1/4的铁路运输周转量，只满足了国民经济发展需求的35%。我国制定的2010年铁路营运程超过9万公里、2020年超过12万公里的目标只是阶段性目标，长远看我国应有更多的铁路。

以人均GDP指标、轻重工业比重和城市化率相比较，我国现阶段工业化阶段对应于1970s的日本。日本七十年代对基础设施建设需求，尤其是对公路、铁路等交通运输基础设施建设的需求将在我国重演。日本在上世纪50年代到70年代的工业化阶段，经济快速增长，拉动了客运、货运等交通运输的巨大需求，也拉动了铁路、公路等基础设施的投入；在1970年初步完成工业化后，其基础设施建设依然维持高位。

过去30多年，我国工业化进程不断推进，但区域经济发展不平衡，长三角、珠三角、环渤海湾三大沿海经济圈相对发达，东北和中、西部地区欠发达的现状，城市与区域间的产业分布在沿海狭长的200-300公里纵深，公路运输即可解决运输问题。随着沿海土地价格和人工成本的上升，产业逐步向内陆转移或推进后，运输距离拉长，铁路因而有用武之地。大力发展铁路和轨道交通是与我国城市化工业化进程相协同的。一方面，从工业化迈向重工业化的过程中，大量基础材料和制成品需要运输，在国际产业转移的大环境下，这种运输需求空前强大。随着人民币升值、国内劳动成本和资源价格上升，降低运输物流成本是巩固和提升本国制造业竞争优势的重要环节，而铁路运输是构建这一环节的基础。

另一方面，城市化进程的加速引发客运需求膨胀。人口迅速流入城市，促成了大都市的形成，北京、上海、广州以及其他一些地方中心城市交通拥堵现象日益突出，轿车的发展不可能无限制下去，只有通过地铁和轻轨等轨道交通进行有效缓解，地铁工程量持续增大，并借此进一步促进住宅消费的扩大。随着大都市圈的形成，在“珠三角”、“长三角”以及“京津塘”地区已经发展出了城市群的形态，城市间的高速铁路客运需求急剧膨胀，三大城市群中心城市的高速客运随着京沪高速铁路的开工而迅速进入现实世界。因此，铁路与轨道交通的建设不仅仅承担的是拉动经济增长任务，还是中国经济摆脱“短板”限制，提高交通运输体系效率和增进国家竞争优势的重要路径。

股市或将触底企稳

股市提前反映经济，在经济指标下滑到最低点之前的6-9个月，股市往往就会触底企稳。当各项指标已经确认经济衰退，股市早就完成了大部分的下跌。

过去一年时间里，全球股市下跌超过50%，A股市场由于泡沫因素跌幅更大，因此，可以说股指的主要下跌阶段基本完成。这也是我们为什么提倡在股指断崖下应该逐步恢复投资信心的重要判据。由于市场普遍担心人类历史上最大的金融危机将把全球经济推向持续衰退和低迷，包括中国经济在2009年能否筑底企稳，人们对于市场的反转还没有看到希望，决定了2009年股市将总体处于振荡态势。我们目前需要思考的就是市场运行的大体区间和时点节律。

市场“梦游”1500点

2008年9月18日，当市场极度恐慌而无休止下跌并轻松刺破2000点整数关口时，中央汇金公司随即宣布将在二级市场自主购入工行、中行和建行三大银行的股票，财政部则决定对证券交易印花税单边征收。在其他央企增持和大股东回购股票的一致行动中，“平准基金”入市的呼声确认1800点成为阶段性底部一度成为市场共识。然而，救市行为带来的依然是短期的“脉冲”效应，仅仅维持了一势，大盘重归跌势。

表面上看，上证综指最低跌至1664.9点，较1800点下跌了7.61%，但这是在中国石油和三大银行权重股的护盘行为下形成的。事实上，大部分个股和板块在此期间跌幅超过15%，相当于从1800点又进一步跌至1500点左右。也就是说，上证综指在1664.9的最低点时，除了几大权重股外，绝大部分板块已经处于1500点位置。其中，餐饮旅游、造纸、煤炭、有色、信息设备、食品饮料等行业已经相当于1400点位以下。

从静态估值水平对比来看，此轮下跌收盘点位最低时为2008年11月4日的1706.7点，上证A股和沪深300指数的PE分别为14.1和13.3倍，PB分别为2.1和2.12倍。而在2005年12月9日上证综指收盘1113.5点时，全部A股和沪深300指数的PE分别为17.1和13倍，PB分别为1.66和1.65倍。即使考虑股改对价因素，当前市场的PE水平已经回到了3年前的最低位。

PB水平尚存一定的差距，在某种程度上是新股上市造成的。根据测算，在剔除中国石油、中国神华、金融和中小企业板之后，大盘跌到1664.9点的PB为1.8倍。考虑到3年来包括不动产和资源价格的总体上升，未经充分重估的上市公司账面价值被低估，1.8倍的PB已经低于3年前的1.65倍了。从结构角度来看，目前PE最低的钢铁与最高的农业两个板块高出3年前的水平，其他行业的PE大多低于3年前！

应对下行风险快速释放

虽然估值风险已经总体释放完毕，但市场的风险从中长期来看在于全球经济衰退和中国经济调整的时间跨度和深度，短期而言则在于两个方面：

一是A/H股溢价重新回升到50%-70%的较高水平，尤其是以中国石油、中国石化、中国铝业和中国神华等为代表的上游资源类权重股，目前的溢价率在一倍左右。一个最坏的情景就是美元汇率继续上升、油价进一步回落到50美元每桶甚至更低，则中国石油以及很多中上游公司的业绩面临重估风险，从而带动指数再度大跌。

二是从趋势角度来判断，宏观经济和企业盈利仍处加速下滑阶段，市场缺乏持续回升的动力。2008年10月份工业增加值增速回落至8.2%的个位数之后，4季度GDP的增速回到7%-8%基本确立，而从经验看，当工业增加值跌至5%的水平后，工业企业利润必出现负增长。库存跌价、出清的过程中，2008年4季度和2009年1季度上市公司的盈利下滑将超出市场预期。考虑到熊市中上市公司普遍存在做低业绩的倾向，在2009年2季度市场将迎来业绩风险的集中释放期。

因此，2009年上半年之前市场将依托1500点的支撑展开震荡，以仓位控制为主的波段操作是最佳策略选择。

低利率环境催艳“时间的玫瑰”

当前A股市场面临宽松的财政与货币政策环境。从2008年4季度开始宏观政策开始彻底转向，积极财政政策和适度宽松的货币政策共同造就流动性拐点的到来。为了配合积极财政政策和大量政府债的低成本发行，利率已经快速调降至2.25%，在2009年1季度CPI可能触及负数界域之际，降息趋势是确定的，2%以下是市场的普遍预期。2008年11月份以来，7年期国收益率迅速回归到3%以下，成为未来股市回暖的重要依托。

从估值的角度来看，利率的降低意味着现金流折现的成本降低。单从去年4季度共计2.16个百分点的利率调减，可以提高估值20%左右。目前的市场困境在于经济“硬着陆”趋势下的风险溢价升高，但随着时间的推移，经济运行的风险程度逐步降低，信心和预期的改善，最终将使得降息的效应正面作用于股市。

就A股市场而言，虽然利率和准备金率持续下调、信贷放开，但银行惜贷、企业慎借的状况还会延续一段时期，国内流动性指标还有一个回落过程，M1/M2差额缩减的拐点可能在2009年1季度出现，而从M1触底回升并超逾M2的增速大概需要2-3个季度。因此，流动性真正发挥作用需要半年左右的时间。

企业盈利增速“拐点”在2009年下半年出现。2000年以来下游居民消费中，汽车、房地产代表了中国经济城镇化、工业化和消费升级的大趋势，是引导整个经济增长的先导力量。中国经济景气周期中有两个阶段A股公司盈利处于高涨态势，分别出现在2003年前后和06/07年。其共同特点是CPI与PPI同步回升，并且CPI引领PPI回升。这种现象充分说明了经济景气状态下，居民消费需求拉动中上游产业链步入景气阶段的规律，整个工业企业利润达到理想状态。利润率的提高成为加大投资、扩张产能的重要驱动力，信贷扩张又为此提供了良好的货币环境，并为金融部门获取了巨额利润。

当上游能源和大宗商品价格飙升并引发PPI迅猛上涨之后，下游需求增长如果不能同步跟进，则PPI/CPI残差将侵蚀中下游行业利润，经济开始收缩。在全球史无前例的金融危机的冲击下，这种收缩力度足以导致通缩的再次来临。不管怎样，企业利润要回升必须要等CPI/PPI回落到位并企稳。从目前情况来看，由于基数原因，CPI将在2009年上半年之前持续回落，并可能在1.5%-2.省略