帕尔迪:次贷危机影响几何?

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一时的挫折显然无损于帕尔迪的长期投资价值，但反思一下它近年来经营策略上的得失，对国内房地产开发企业的管理者却是有益无害

前不久，万科的市值超过了美国前四大房地产开发商，很重要的一个原因就是这四家公司现在都在亏损。其中，万科的标杆――帕尔迪（PHM.NYSE）2007年上半年亏损额达到5.08亿美元。

次贷危机下的美国房市可以用“覆巢之下，难有完卵”来形容。分析半年报可以发现，当地产危机来临时，连曾有所准备的帕尔迪也不能幸免。这说明，即使是最优秀的企业也很难预测危机将在何时降临，因此必须注重财务稳健，注重增强竞争能力。这也告诉国内企业，不要拿太多的高价地。

帕尔迪终结连续盈利记录

在2004年年报中，帕尔迪曾经很骄傲地认为它54年的持续盈利受益于严守财务纪律。2005年与2006年，帕尔迪公司继续开创盈利记录，可惜2007年的亏损将记录终结在56年了（图1）。

2007年上半年，帕尔迪亏损5.08亿美元，每股亏损2.01美元。公司预计三季度每股将盈利0.10―0.20美元，但必须不再发生任何与土地有关的减值损失。

数据来源：帕尔迪年报及新浪财经，其中2007、2008年数据为分析师预测数

不仅是帕尔迪，美国四大地产公司中其他三家也在亏损，表1是分析师对它们今明两年的盈利预测情况。

盈利状况如此，也就难怪市值不及万科，也给了万科以超过它们成为世界上最大开发商的信心。说实话，当看到帕尔迪2007年上半年末现金只有7465万美元时，确实感到中国地产公司的财大气粗，同一时日万科的现金为120.86亿元。

仅仅在2005年末，帕尔迪手中的现金还高达10.02亿美元，何以一年多后落到如此地步？

现金锐减解析

帕尔迪现金锐减的主要原因是存货增加占用了大量资金，在盈利上升阶段公司可以通过融资活动来弥补资金缺口，而在盈利下降阶段就连融资活动产生的现金流量净额也为负了。看来，美国的银行也是乐于锦上添花、不愿意雪中送炭的角色（表2）。

我们发现，2005年与2004年相比，尽管新订单上升了17.14%，帕尔迪的土地储备却只增加了5.83%，为近年来最低的增幅。从现金流量表来看，帕尔迪2005年存货增加占用的资金只有16.99亿美元，比2004年的20.57亿美元下降了3.57亿美元，2006年同比又下降了5.47亿美元。这些情况都表明，帕尔迪确有一定程度的先见之明。

然而即便如此，面对次贷危机引起的行业衰退，帕尔迪仍然要遭受痛苦，从其亏本出售大量土地便可见一斑（表3）。

如果能够准确地预测到危机何时发生，那么帕尔迪应该在其来临前减少土地储备，因为行业衰退期销售量将下降，用不了太多的土地，也完全可以在地价下降时购买便宜的土地。可惜，事实并非如此，帕尔迪的土地储备依然一直在增加（表4）。

土地储备双刃剑

在行业景气阶段，土地储备是房地产开发企业得以发展壮大的基础。然而，在衰退阶段，过多的土地储备将不是优势，如果其中部分是高价拿来的还将成为企业的负担。这一点在帕尔迪身上有很好的体现。

帕尔迪2007年上半年平均每套房的成本与2006年上半年的售价非常接近，或许公司当初是以未来可能的房价作为依据来拿地，这样做的风险在房价一旦下跌后就呈现出来了。2007年上半年，在平均房价与上年同期相比只下跌了3.03%的情况下，帕尔迪的售房利润率却从21.95%猛跌至-4.29%，原因是平均成本反而上升了（表5）。

土地资产对帕尔迪上半年业绩还有更大的拖累。

2007年上半年，帕尔迪与土地有关的费用高达8.82亿美元，而公司的亏损不过5.08亿美元。其中，公司以期权方式拿地，已经支付了保证金和一些成本，但公司不准备继续交易而导致损失1.10亿美元；准备用于开发或出售的土地减值损失0.52亿美元；开发中的土地资产减值损失6.66亿美元；投资于一家未合并报表的合资企业损失0.54亿美元。

销售和管理费用的刚性也对帕尔迪的业绩产生不利影响。

2007年上半年，帕尔迪销售和管理费用占房屋销售收入的比例为15.6%，而上年同期仅为8.9%。为此，在一季度帕尔迪就宣布了一项重组计划，关闭了一些分支机构，处置了相关的财产和设备，并且裁减了1700名员工。上述措施为公司节省了3914万美元的开支。