博迪森赴美上市第一击

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一次闪电般的合作，使一家名不见经传的公司获得正式登陆美国创业板“纳斯达克”的良机。那么，它能成为西部地区首支挂牌美国的民营企业吗？

4月7日下午1点，陕西省技术产权交易所。

当杨凌农业开发区管委会副主任陈俊敲响了一面金锣之后，会议现场100多名中小企业代表均有所反应，除了整齐的掌声外，更多的表情定格为艳羡与向往。毕竟，不出意外的话，杨凌博迪森生物科技发展股份有限公司与美国沃特财务集团签署的这份《关于纳斯达克买壳上市的意向协议》，将使并不广为人知的“博迪森”于几个月后，正式登陆美国创业板“纳斯达克”，从而成为西部地区首支挂牌美国的民营企业。

“这是我们双方的需要。虽然前后接触只有3个星期，但是一拍即合”。沃特集团中国首席代表张志浩语速飞快。

产交所搭桥

与张志浩一样，博迪森的“女掌门”――董事长王琼，同样对“飞速”的合作进展感到兴奋。但对于其中的重要角色，王琼并没有遗忘，因为这个非常关键的桥梁便是陕西省技术产权交易所。

陕西产权所成立于2001年4月，成立的初衷即是解决未上市中小企业的技术产权转让问题，也就是风险投资的退出，但按照陕西省政府新的要求，交易所很大一部分的工作，转向了为中小企业寻找新的投资来源。这样一来，便吸引了很多企业前来挂牌交易（截止2003年4月7日，共有16家挂牌企业）。

杨凌博迪森便是其中一家。

由于陕西产交所经营得非常“巧妙”，如在全国第一个制定了相关交易的准则，成为各地产交所竞相效仿的对象。不经意间，名声即传了出去。这一传不要紧，2002年11月才进入中国的美国沃特财务集团，也被吸引了过来。

而一中一洋两家公司，着实有很多理由要碰在一起。

杨凌博迪森生物科技发展股份有限公司，系杨凌高科技农业示范区的涉农企业。在其相关资料的介绍上，记者得知，这家公司依靠拳头产品－－高活性有机生物复合肥和农药、液肥固体肥系列产品，占据了国内半壁江山，部分产品还通过南宁农垦销往越南，在全国的十几个省市建立了500多个营销网点。表现在财务指标上的数字自然也不丢脸：总资产由3年前的110万人民币扩张到今天的5000多万，2002年实现销售收4000万元，每股分红（含税）0.15元。

尽管如此，博迪森还远远没有驶上“应当”的快车道。在签字仪式上，王琼坦白地告诉各位代表说：

“中国是九亿农民的农业大国，农化产品市场蕴藏着巨大的投资收益真空。有机生物复合肥如迅速实现产业化，三至五年内企业即可实现销售收入3至5亿人民币，利润可达1个亿左右。”正因这样的状况，博迪森才把目标瞄向了上市融资。

沃特财务集团“结识”陕西产交所的原因，则比较简单，因为它主营的业务就是“借壳上市”，甚至做到了全美第一。

沃特首席代表张志浩于签字仪式结束后，曾向记者出示过一份对其进行报道的报纸，其中一段很明显地将内地民企赴美上市分为两上阶段。其一是，1999年至2000年，美国网络正热时，赴美借壳上市的多是网络公司或相关的高科技公司。虽然在一年多的时间便拥进了20多家，但因为规模小、动作欠规范，最终的结果是险些全军覆没。其第二阶段是2002年下半年起，以山东龙凤集团为核心的资产的新亚洲食品集团赴美借壳为发端，“第二波”的企业普遍资产规模较大，赢利水平较高，如蓝带啤酒、龙凤集团，市值多在2000-3000万美元左右，最高的超过1亿美元。此外，“第二波”一个相当引人注意的特点是，传统行业所占比重明显加大。

“我们沃特集团进入中国后，就是要发现优质企业去美国买壳上市。博迪森是第二家。”张志浩的说法明显印证了他们对上述报道的认同。

上市十拿九稳？

在当天的签约仪式上，许多西安当地的传媒感到不可思议的一点是：仅仅是一个意向性的协议，就能使博迪森最终美梦成真？

这一点，“沃特式”的借壳手法，揭开了迷底。

张志浩首先向外界澄清了“壳公司”在美国证券界的真正涵义。

在美国，壳公司有两种类型。一种是“非公告、非交易”，即零资产、零负债的“净壳”，另一种“公告、交易中”，即表示还有相关财务手续没有结束。但无论是哪一种，沃特集团都会在适当时机出手，以保证“随时掌握3个壳资源”，而这一点，正是博迪森最看中的。

关于其中奥妙，张志浩是这样向大家介绍的。

以A公司为例，1993年完成IPO（首次公开发行股票）后，由于经营失败，于1995年退出市场，并向美国证券管理机构SEC提出破产申请，经过资产清算后，可成为零资产、零负债的壳公司，然后进入摘牌。但就在A公司进行资产清算时，沃特集团携资杀入，顺利控股，既可依清偿债务务，将壳公司洗为“净壳”，也可以保留交易，向管理机构定期申报。按照张的说法，这便是“随时保有3个壳公司”的来源。

在这种情况下，卖壳的手法就成了与会者关心的焦点所在。为了说明这一点，张志浩采用了图表的形式。

“在以图③的方式实现反向收购后，看似是上市公司收购了非上市民企，实际上是民企控制了上市公司，就象图④表示的那样。”

一旦完成了上述过程，则标志着借壳过程顺利完成。有区别的是，如果是无公告、无交易的“净壳”，完成的时间会在3个月左右，如果是公告、有交易的壳，则需要6个月左右。

那么，成功借壳后，博迪森与沃特的收获是什么呢？

有此一问，必然有原因。面对一个来自中国大陆的农业公司，凭什么让美国投资者掏腰包呢？这里面，就牵扯到了“沃特式”手法的第二个环节。美国人叫“交钥匙”，中国人则说是“扶上马再送一程”，张志浩则说，这是我们沃特的“财经公关”。

具体的做法是。在融资环节，由于一开始很难在公募市场上获得追捧，“资本私募”就是最初的资本来源。为了完成这一任务，沃特集团会花大笔人力和时间还向投资者说明，博迪森是一家很有潜力的企业，以提高博迪森的融资价格。而在融资环节的事情解决之后，另一项非常重要的上市收获就是可利用上市后的股票，进行低成本的“兼并与收购”。为了打动与会代表，张志浩介绍了美国BEC公司的例子，在76天内，这家借壳上市的公司以260万美元的投入，获得了3500万美元的市值。

沃特集团的收获呢？聪明的公司不会只赚一笔钱。沃特集团就是这样，他们通过在壳公司中保留3-12％的股权，只要新公司良好经营，股票即可直线上涨，沃特自然也会获得长期收益。

对博迪森而言，张志浩有把握的说：由于我们掌握3家壳资源公司，只要博迪森自己不要出现什么重大问题，而且通过国际会计准则的审计，最晚在2003年底，博迪森就能实现纳斯达克的挂牌。

为什么买“美”壳？

这个问题自然包含三重意思。为什么要买壳？为什么要去美国买壳？谁有资格去美国买壳？

为什么要买壳上市？内地民企对此的认识，恐怕最为深刻。湘财证券的资深分析师方建武认为，虽然在十六大期间，民营企业的地位被提升了，但在资本市场上，由于公众对部分民企的劣迹难以忘怀，民企的资信等级都被压低了。如前不久的“上海高新技术企业债”就被打了2A级的信用低分，结果向社会发售的结果很不理想。在这种情况下，内地民企争相奔赴香港、新加坡甚至更遥远的美国，全部是无奈之举。如果用一句话讲就是：内地民企在直接融资的通道上，仍然是“弱势群体”。

于是，国内将民企缺点放大、优势缩小的惯性力量，逼迫着缺乏资金的民企“眼光向外”，而海外的投资者最注重的是高成长性，只要能够达到相关的上市标准，照样会受到追捧。而一旦实现海外上市，顺利化解资金短缺的不时之需后，内地民企还可以迅速扩张在海外的知名度，同时亦会引起海外战略投资者的兴趣，新型管理模式以及更具成长性的新业务，都有可能植入。

买壳的另一种动力，被张志浩揭示，那就是买壳的成本远远少于IPO。以美国市场为例，IPO的费用会达到150万美元左右，时间需要 年，而买壳的费用，包括壳资源本身、法律程序、审计，均会控制在35-50万美元之间，时间也缩短为3-6个月。由于同样的原因，美国自身IPO上市的公司数量也大幅萎缩。（如下图）

为什么要选择美国？这样的问题需要与香港、新加坡等地进行对比。关键一点原因是香港与新加坡目前的市盈率都比较低，通常只有6-8倍，但美国股市传统行业可以达到20倍，如GE（通用电气），高科技行业则可达到30-40倍，如微软。其次的原因是，在有“风险投资乐园”之称的美国，上市公司无需考虑市场的消化能力，也无需为找不到一流投行而担心。

谁有资格赴美买壳？这个说法似乎很有挑衅的意味。但实际情况是，去美国买壳，对内地民企的要求，确实比较高。

张志浩认同博迪森的理由就很有代表性。

首先，必须是实实在在的企业。“1999年至2000年，网络股泡沫破灭以后，美国的投资者就再也不相信五彩斑谰的故事了”。因此，即使规模不大，只要有稳定的业务和赢利，都会成为“印象良好”者。其次，必须具有高成长性，博迪森的情况也能说明问题，2001年税后利润300万，2002年税后利润700万，2003年预计可达2000万。这样的速度就很能打动美国投资者。

当然，去美国买壳也有一定的缺点。那就是相对香港和新加坡来说，由于不同的文化背景，导致交易成本和人员费用上的上涨。

无论哪都有风险

“当然，这是一个好消息。”湘财证券的资深分析师方建武的第一反应，自然有很多佐证，最主要的支持者则是深交所培训中心于2002年底对创业企业所进行的一项问卷调查（90%为民企)。

在本次调查中的民营企业中，80%为有限责任公司，16%为股份公司，20%的企业有风险资本介入。在回答最近3年最主要的融资渠道时，50%的企业回答为股东增资、向股东借款和利润留成，37%的企业回答为银行借款（其中多数为流动资金借款），5%为向供应商赊款，4.4%为风险资本。而难度最大的融资方式回答为银行借款的为54%，风险资本介入为40%。这些企业可承受的最高融资成本，36%的企业回答为6-9%，27%的企业回答为10-15%，25%的企业为6%以下，12%的企业为15%以上。

记者掌握的一份资料也证明了方的判断很有依据。最近，国际金融公司（IFC）属下的中国项目开发中心与世界银行私营部门咨询局投资环境部等部门曾联合提出一份报告。这份报告将四川中小企业发展环境作为调研主题，结果发现60%的企业把“缺乏资金”列为企业发展的最大障碍,78%的营运资金和82%的新增投资款项均为内部融资，而银行提供的资金仅能满足企业流动资金和固定投资需求的10%。

民营企业对外部融资、尤其直接融资的“饥渴”，由此可见一斑。

但对博迪森走向海外抱有乐观态度的方建武仍然提醒说：虽然海外上市的前景很好，尤其是“买壳”的政策成本和资金成本会低于IPO，但并不是每个民企都有“能力”适应买壳的“前世今生”。

首先遇到的是政策风险。中国证监会1997年颁布的《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》第四条即规定：禁止境内机构和企业通过购买境外上市公司控股股权的方式，进行买壳上市。这样一来，曲线上市便成了内地民企的重要选择。通常的做法是，在海外的离岸经济中心，如开曼群岛、维尔京群岛，设立一家控股公司，然后用这家海外公司支付巨额现金收购国内企业，成为国内企业的控股母公司，再利用这家海外公司实现海外买壳。但这样做的风险却是非常大，尤其如何在外汇管制的情况下解决收购资金的问题。

其次是中介机构的选择风险。有关媒体报道说，按美国的行业标准，专门从事借壳上市的中介公司，其收费主要来自于公司上市后对“壳公司”股权的滞留，通常都在3％至12％之间，不会影响内地民企行使绝对权利。但目前国内对海外借壳上市的公司，一般都只有50-70％的股权，比如，闽灿坤借壳后只有60％的股权，40％被中介机构滞留。最惨的一家企业则被中介机构卡了49％的股权。

再者就是在“快进快出”的纳斯达克等海外市场，要面临评价机构是否认同的风险。以美国为例，每年都有近百家企业上市，也有近百家企业退市。这样的话，在拿下“壳公司”之后，内地民企的业务能否给对海外投资者影响极大的一流“评级单位”留下较好印象，是否会因为业绩的一点滑坡、不利的市场传闻股价暴跌，都会给企业经营带来巨大的压力。

背景资料

借壳上市，又称反向收购（Reverse Merger）

这个概念是指一家没有实际业务同时只有很少资产的上市公司兼并一家私人企业，于是这家私人企业通过“反转兼并”成为上市公司，兼并后的公司成为一个完全新的实体，并且通常会改名以反映新公司的实际情况。

原始的上市公司，被称为“壳公司”，具有一定的价值是因为它有上市交易的特性，一般来讲，“壳公司”需要通过资本重组及股份转让来兼并私人公司，因此给予私人公司的股东和管理部门对新公司的大多数控制权。

借壳上市中，壳公司收购至少51％的私人企业权益，而同时，至少51％、有时90％或更多的上市公司的股权将掌握在私人企业的股东手中。壳公司将成为合并的生存体，因为它的股票可以在市场上交易，而私人企业的股东将获得合并后实体的控制权。它们可以更改公司的名字，并选举他们自己的董事会成员。