H股未见底

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虽然银根继续抽紧对H股是短期利空，但对中国经济有长期的好处

2008年1月，H股市场损失惨重，H股指数当月下跌23％，红筹股指数也下跌了17％，这样的跌幅属于十年罕见。虽然2月有所反弹，但我们判断，这次的反弹最有可能是典型的熊市反弹，在没有基本面进一步转好的支持下，市场可能再次下探1月低位，甚至更低位。

这次反弹的一个主要原因，是基于某些人对中国冰雪灾害后政府政策的新判断。他们认为，由于国际大环境的挑战和1月雪灾的影响，中国“从紧”的货币政策一定会放松。我们则坚决认为，目前政府的首要任务还是在尽可能短的时间内，把通货膨胀控制住。 我们不应该因一些突发事件，改变经过慎重考虑而达成的政策共识。如果目前这种宏观调控政策有所改变，后果可能是很可怕的。

我们对1月中国的CPI数据持一些保留看法。首先，中国国家统计局公布的数据和之前商务部公布的数据，在某些方面颇有偏差。例如，统计局公布的水产品价格上涨了8.7％，而商务部公布的上涨幅度是21.1％。类似情况还有蔬菜（13.7％的涨幅相对于53％的涨幅）和水果（10.3％对18.9％）。当然，两者的数据采集方式、截止日期可能有所不同，但是，有一件事我们很有把握，就是2008年的通货膨胀可能还远没有见顶。

而这一轮物价上涨的洪峰仍未过去的原因，除了居高不下的“翘尾”因素，以及雪灾带来的涨价因素，我们认为最根本的原因仍然是流动性过剩。在这个问题不能很好解决的情况下，其他的措施都是“头痛医头、脚痛医脚”。特别是一些所谓的临时价格控制，可能在短期内获得一些价格上的稳定，但混淆了中长期的供求关系，从长远来看是得不偿失的。

虽然现在比较一致的看法是，今年的通货膨胀水平应该在一季度见顶，但是我们认为，爆发全面通货膨胀的可能性正在日益增加，特别是以过去的经验来看，8％的通货膨胀是一个警戒线，一旦超过8％，就很有可能引起消费者及生产部门行为变化，使得通货膨胀加速上升，达到双位数。而这种局面一旦形成，后果不堪设想。

根据国家统计局各地调查总队的数据，1月各地CPI涨幅均创新高，但一些地方的涨幅比全国平均数字高出2个百分点。其中，新疆的物价涨幅达到9.5％，其农村居民消费价格涨幅达12.1％。从整体上看，沿海以及发达地区物价涨幅相对较小。如1月苏州市、南京市物价涨幅分别为6.1％和6.6％，浙江、广东的CPI涨幅为6.6％，湖南、江苏涨幅为6.1％，而内陆地区乌鲁木齐市、成都市1月物价同比涨幅则分别达到7.6％、7.3％；河南开封市、陕西西安市物价同比分别上涨9％和9.6％，涨幅都高于沿海地区。

内陆地区的收入本来就低于沿海地区，隐性收入更少，而由于其食品开支所占比重大，物价上升过快时，受影响更大，对通货膨胀的承受力更低。如果通货膨胀持续高企，就不仅仅是一个经济问题，它很有可能变成社会问题。

综合以上几个方面考虑，加上1月中国经济（包括出口）都比预计强劲的事实， 我们认为政府不会也不应该在目前的情况下放松银根，从而冒通货膨胀失控的风险。虽然银根继续抽紧对H股是短期利空，但对中国经济有长期的好处。

另一个困扰H股走势的不利因素，则是A股的动荡、大小非解禁、再融资压力、IPO计划陆续出台等，从资金面上均促成A股的弱势。

但是，A股市场的最大致命伤，仍然是估值相对偏高和企业盈利的不确定性。2007年的企业盈利包含了太多的投资收益，一旦市场下跌，上市公司的盈利也会随之缩减，接踵而来的就是市盈率的下降，形成一个循环下降轨道。而A股的风吹草动，对H股的影响都是至关重要的。

很多投资者都关心，在H股已从高位下跌了三分之一的今天，市场是否已经见底？如果历史能给我们任何借鉴的话，我们的判断是――仍然没有。从1993年7月到现在，H股一个长期的P/B（市净率）区域是1.5倍－2倍，而现在H股的P/B值仍在2.6倍左右。

作者为花旗集团董事总经理、中国研究部主管