套利交易不足以确立美元中期强势

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模糊的现在还是现在,清晰的未来不是未来。对于美元汇率的现在,市场以一种莫名的笃定透视着美元指数的短期升值,而没有对经济周期转折阶段伴生的一系列有悖于传统经验又无法被滞后理论所解释的复杂幻象进行起码的细察;对于美元汇率的未来,市场又带着一种宿命的诅咒预想着美元指数的长期颓势,而没有对漫长历史和多变未来碰撞中的一系列不确定性火花进行审慎的解码。可能连市场都没有意识到,美元会在2009年末2010年初上演绝地反攻,演绎激情四射的“跨年行情”。

2009年12月,美元汇率触底反弹,截至2009年12月31日,美元指数收于77.86点,较月初的74.365点升值了4.7%。在2010年1月,美元在技术性回调之后,也立刻在下半月重拾升势。那么,美元已经趋势反转了吗?强势美元已经王者归来?这首先要看是什么造就了美元的“跨年行情”。在笔者看来,美元短期升值的原因有:其一,迪拜事件导致市场对债务危机充满担忧,风险偏好的再度下降助推美元升值;其二,由于债务危机的传导路径将是从新兴市场到欧洲再到美国,所以欧洲已取代美国成为未来违约风险扩散的关键区域,风险分布的结构变化推动美元升值;其三,由于美国经济反弹存在“超预期”的特征,12月的美国经济月度数据明显好于其他发达经济体,市场对美联储较早加息的预期进一步增强,加之美国长期国债收益率高于大部分发达经济体,因此流入美国市场的国际资金大幅增加,进而推动美元升值。

当然,最重要的原因还是携带套利交易(Carry trade)的趋势变化。由于12月是年底,且美国利率上升的预期不断增强,此前大量融入美元的携带套利交易施行了平仓操作,市场行为推动美元升值。所谓携带套利交易是指外汇交易中一种常见的融资套利模式,即借入(融入)利率较低的货币,然后买入并持有较高收益的货币资产,借此赚取利润。携带套利交易的损益来源分为三部分:一是融入货币(Funding Currency)国与资金投向国的利率差异;二是融入货币和投资货币的汇率变化;三是投资资产的风险回报。

由于本次危机爆发后美联储将基准利率降至0-0.25%的绝对低水平并可能将维持较长时间,因此2009年美元已经同日元一起成为全球携带套利交易最主要的融入货币。据经济咨询公司Pi Economics的估算,仅2009年上半年以美元为融入货币的携带套利交易规模就高达5500亿美元;瑞士信贷集团研究部门则指出,2009年全球携带利率交易规模可能达到1.4万-2万亿美元。以美元为融入货币的携带套利交易的兴起导致2009年美元整体贬值,资金推动全球资产价格大幅上涨。

但值得注意的是,2009年12月,多重因素导致美元携带套利交易出现平仓撤出迹象:其一,美联储先于预期加息的可能性上升,美元携带套利交易的利差利润空间不断收窄;其二,多重因素推动美元汇率短期反弹,美元携带套利交易的汇率收益不断下降;其三,全球资产价格高企速度大幅超出实体经济的恢复速度,过高的估值水平限制了美元携带套利交易的风险投资获利空间。与此同时,美国经济相对于其他发达经济体的复苏势头渐趋强劲,美国资产市场吸收国际资金的规模优势和安全边际进一步显现,全球携带套利交易转而融入其他货币并投入美国市场的激励不断加大。笔者判断,以美元为融入货币的携带套利交易的撤出可能总体上还将波动上升,并于未来半年内完成大部分的撤出,英镑可能将取代美元,与日元一起成为未来主要的融入货币,而美国对全球资金的吸引力还将持续增强,这也将构成中期美元强势的重要助力。

现在的关键问题是,在携带套利交易发生变化并给中期美元强势提供助力的背景下,2009年12月美元短期升值是否构成中期趋势由弱转强的拐点?在笔者看来,这取决于决定美元汇率中期趋势变化的关键路标。对此,市场人士倾向于将美联储加息作为分界点。某种程度上,笔者同意这种观点,但笔者同时也认为,中期关键路标的确定还应该从基本面的角度进行另一番审视。汇率和实体经济基本面之间不应仅仅只是一个单边映射关系,而更应该有一个双边互动、互相决定的过程。汇率不仅仅由经济对比决定,还深层影响着经济对比的走向,而后者又会对汇率产生较强的反馈作用。所以,看美元汇率中期走向的趋势转变路标,我们似乎需要从美元之于美国经济的战略意义的变化来作一番新鲜的考察。

本次金融危机对美国经济增长引擎的结构产生了较大影响:在本次危机导致的经济收缩阶段,美国消费和投资两大引擎对增长造成较大拖累,而贸易却作出了较大贡献。由此可见,短期内,贸易引擎的重要性有所凸显,这意味着“短期内弱势美元符合美国经济的利益”,但弱势美元战略意义的下降将以消费主引擎的恢复为转折点。

也就是说,美国消费对增长贡献重回历史高水平将是鉴别中期强势美元出现的一个关键路标。鉴于2009年12月美国消费尚未强劲复苏,且美联储短期内加息的可能性较小,笔者认为,美元中期趋势反转的关键路标并未出现,结合历史经验和最新数据,消费主引擎恢复这一美元中期趋势反转的路标将可能于2010年第2季度出现。