九阳股份 “豆”“电”并驾齐驱
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业绩强势复苏
豆浆机业务稳定
小家电发展加速
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业绩强势复苏
从公司2010年三季报看。报告期内，公司实现营业收入39.99亿元，同比增长18.85%；营业利润6.63亿元，同比增长5.79%；利润总额6.61亿元，同比增长1.31%；实现归属于母公司所有者的净利润4.66亿元，对应0.61元EPS，同比下滑1.33%。
其中，三季度实现营业收入15.91亿元，同比增长34.46%；营业利润2.80亿元，同比增长28.64%；利润总额2.77亿元，同比增长24.62%；实现归属于母公司所有者的净利润1.93亿元，对应0.25元EPS，同比增长24.39%，完全符合我们此前预期。
单季收入创新高，增速明显回升。3季度公司实现销售收入15.91亿元，同比增长34.46%，超越了2008年四季度“毒牛奶”事件引爆豆浆机抢购行情时15.89亿元的前期高点。前三季度公司收入增速分别为-35.22%、0.50%、24.39%，改善非常明显，由于去年4季度基数较低，我们预计四季度增速将继续拉升。
公司三季报收入恢复快速增长主要得益于两方面贡献：1）全新的营养王系列豆浆机市场反应很好，主销型号上市即成为销量冠军，新品销量占比高使得公司在激烈的市场竞争中维持均价、毛利率的稳定。另外，市占率在三季度企稳，销量占比稳定在62%左右的水平（包括欧南多），市占率稳定使得公司得以分享行业较好的增长水平；2）公司发力小电，以电压力锅为突出代表的小电快速增长。今年以来，公司致力于小电和豆浆机的均衡发展，试图摆脱一条腿走路的弊端。
毛利率受原材料成本影响略有下滑，（毛利率-销售费用率）逐季提升。三季度毛利率36.98%，同比下滑1.57个百分点，1-9月毛利率37.06%，同比下滑2.33个百分点，主要还是受原材料成本上升影响。虽然今年广告投放增幅较大，前三季度销售费用率同比提升0.76个百分点，但（毛利率-销售费用率）指标逐季提升。三季度毛利率环比下滑1.92个百分点，但（毛利率-销售费用率）环比提升1.24个百分点。
公司管理费用率同比下降，成本控制效果显现。1-9月、三季度公司管理费用率分别同比下滑1.36、0.51个百分点。此前由于公司独享一片蓝海，对成本关注较少，冗余成本太多，经历了2009年激烈的竞争洗礼，公司开始注重成本控制，从前9个月的情况看，还是取得了一定的成果。
净利润率小幅下滑。报告期内，公司毛利率受成本影响同比下滑，销售费用率由于广告投放较多有所提升，管理费用率在成本控制的作用下有所降低，母公司所得税率提高至25%拉高了所得税支出占比，在以上因素的综合作用下，公司前三季度净利润率同比下滑2.38个百分点，与毛利率跌幅一致。四季度是公司销售费用集中计提的时点，按照以往情况推测四季度净利润率处在全年最低点。
豆浆机市场份额企稳 龙头地位难以撼动
公司作为豆浆机市场的开创者和领导者，市场份额在2008年之前牢牢锁定在80%以上，行业的高毛利吸引了更多的市场进入者；2009年，面对行业越来越激烈的市场竞争，公司豆浆机市场份额略有下滑，但仍全年仍保持在了70%以上。今年以来的豆浆机市场竞争有增无减，公司豆浆机市场份额再次遭遇下滑。
面对激烈的市场竞争，公司以拳头产品――营养王系列的推出成功打响了市场份额保卫战。从市场角度来讲，所有豆浆机中高端产品都是有技术专利保护的产品，这将很多其他豆浆机品牌挡在了门外。公司所推出的营养王系列产品是利用了其前几年所积累的A技术，经过几个月来的市场销售，公司营养王系列产品的差异化优势得到了市场的印证，目前无一能与其竞争的其他品牌豆浆机产品。
公司豆浆机市场份额自今年6月份开始企稳，近几个月以来一直牢牢锁定了60%以上的市场份额，仍是豆浆机市场的第一品牌。目前，公司由营养王系列产品所带来的收入已经占到了其豆浆机业务收入的两成左右，利润贡献约在4成左右。
再看豆浆机市场的竞争格局，目前已经略显有序，目前，99%以上的市场份额集中于十大品牌，其中95%以上的市场份额集中于九阳（含欧南多）、美的和苏泊尔三大品牌，市场集中度较高，但已呈现一家独大，其余在几家品牌间分布的有序格局，预计未来新品牌进入的可能性不大。我们认为，未来，九阳将继续通过不断推出新品及其专利技术优势，持续巩固其豆浆机行业的领导者地位。
商用机是未来业绩增长亮点
公司商用豆浆机技术成熟，采用其“轴流磨粉碎”专利技术，在还原传统石磨磨制工艺的基础上，更注重粉碎的细腻型和均质性；并改变传统加热方式，采用了“文火慢熬”加热方式，优化豆浆的营养和口感。从以上来看，商用豆浆机在技术上区别于家用豆浆机，目前公司是国内唯一一家商用豆浆机生产商；从客户群体来看，商用豆浆机主要适合于像宾馆、饭店、学校和单位食堂、饮品店、社区店、快餐店等各种大众消费的餐饮场所，市场增长空间较大。
目前，公司商用机过去所存在的产能方面的问题也已经得到了解决，目前产品主要有5L、10L和15L三种主要型号，未来产品型号会继续丰富。公司在去年年底对于商用机未来发展模式的探索有了新的进展，并成立了专门的销售队伍，但商用机业务销售步入正轨还需时间，目前销售对象主要集中于食堂和酒店等领域，销售规模也难以在短期内有较大突破，今年上半年所产生的收入也仅4000万元左右，预计下半年会略好一些。我们预计未来随着进一步的市场拓展，公司商用豆浆机业务会逐步发力，成为公司业绩增长的又一亮点。
小家电业务加速
公司在电压力煲产品的起步在5、6年前，有着丰富的技术积累，目前公司所推出的电压力煲采用六段调压技术，其他品牌一般是两段调压技术，技术优势凸显。电压力煲结合了压力锅和电饭煲的功能和长处，目前仍处于市场导入期，市场空间广阔。
为了寻求“豆电”的均衡发展，公司将电压力煲作为其在小家电领域拓展的一个重要产
品，加大广告投放力度，同时借助公司豆浆机品牌和渠道优势，公司电压力煲的市场推广收到较好的效果，今年上半年就达到超过9%的市场份额，位居行业第三位，实现60%左右的收入增长。
同时，今年8月份，公司推出了电饭煲产品，目前该产品试销已经结束，进入铺货阶段。尽管电饭煲市场已经较为成熟，但公司认为，凭借其现有品牌和渠道优势，公司电饭煲业务将在明年达到10%左右的市场份额，进入行业前三。
盈利预测和投资建议
我们维持对公司未来三年的盈利预测，即2010、2011和2012年公司营业收入将分别增长24.81%、25.59%和30.54%，给予2010、2011和2012年EPS（摊薄）分别为0.87、1.04和1.39元，当前股价对应动态PE分别为：19、16和12倍，估值优势显现，同时考虑公司核心产品豆浆机市场份额企稳，且未来继续下滑风险较小，我们上调公司投资评级至“推荐”。