清明加息莫断魂

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加息与通胀

从去年10月启动加息周期以来，已经加息4次，100个基点。与2011年通胀目标比2010年提高1%相匹配。此次加息，亦有3月通胀再超预期的因素。对于通胀，我们此前分析了本轮通胀的复杂性和长期性。如果3月通胀破5，对于通胀的可控或略超我们的预期，也意味着通胀将不会完全按照政府的主观意愿而有序进行，要素改革不能等着条件具备再开始，通胀的演绎将包含了一场混战。但我们依然相信，来自货币因素的通胀冲击因素在逐渐削弱。最后的结果或是我们此前指出的，“外部和内部冲击若挤占中枢上移空间，则2011年的真实通胀目标或不在4%左右，而在4.5%以内”。

对于这次加息，不必如释重负，也不必忧虑更重。加息并非靴子落地，因为不是最后一只。预测到底是倒数第几只没有意义。理解加息周期的必然性，消化加息预期，才是市场的应有策略。我们维持去年底一贯的判断，加息尚未结束，1年期存款利率应加到3.5%。

加息与市场

2月开始的行情有流动性充足的配合，但并非流动性政策转向宽松引发。我们判断的“紧缩触底”，并非紧缩结束，而是指现在已经是信贷控制最紧的时期。同样，紧缩转向应以信贷规模控制放松为标志，我们判断这可能发生在二季度末。不能以提准备金率或加息结束为标志，因为我们处于一个加息周期和回收流动性周期之中。也因此，不能轻言加息结束，也不能从加息的间隔寻找市场的机会，而是在于消化加息预期，加息就不再是决定市场的主要因素。

可用于资本市场的流动性存量处于过剩状态是一个长期现象。3月份的提准也未影响到货币市场的宽松，而加息对资本市场的流动性影响更为有限。加息的风险在于货币紧缩超调。

货币紧缩超调风险

从民间金融的视角，货币紧缩的风险尚未显现，对经济的冲击或随着房地产调控的深入在二季度末开始发生，这也是我们判断信贷紧缩松动的依据。

3月份提高准备金率并没有对加息犹豫。存在货币紧缩超预期的风险，但是我们认为这个风险并不真实。过渡期对于保增长的需求不必此前任何时期为小。十二五7%，而2011年8%的增长目标就是明证。货币紧缩不是资本市场的慢性病，而是经济和金融的慢性药。比货币工具紧缩超调（加息和提准）更大的风险来自管制(针对价格、信贷等的一切形式的管制)的负作用。而管制或由于通胀的超预期和复杂性而延长。管制风险长期化，则虽然增长目标无恙，但结构矛盾恶化。

有没有非对称加息

第三次加息依然是1年期存贷款对称加息。我们一直以来判断的从期限非对称到（基准利率的）存贷款非对称，最后一步还没有出现。我们依然判断最终会有非对称加息。一方面，企业特别是国有企业已经不堪重负，经济难以承受更高的利率，另一方面，银行应该为宏观调控的目标作出牺牲，对自身在引起这一切问题中所起的不良作用承担责任。

但是，对于银行业而言，更大风险还不在于非对称加息导致的利润削弱，而且利率市场化已经在实际中极快的推进了，这一点请关注我们近期的浙江调研报告。我们认为主要风险有二：一是融资需求的集中爆发，这可能会对整个市场都有冲击；二是金融风险，银行体系正在越来越脆弱，自身的问题并未及时改革以解除，而日趋严厉的监管和货币政策，更加激烈的竞争环境使银行疲于奔命，个例的金融风险案例不可避免，虽然没有影响到银行整体的稳健性，但带来了普遍的心理预期恶化和监管态度强化，货币紧缩过头对经济的担忧不必太重，但金融的调整恐难以轻松过关。初步判断风险时点在下半年。