并购“熟时代”
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“这是最好的时代，也是最坏的时代；这是智慧的时代，也是愚蠢的时代；这是笃信的时代，也是疑虑的时代……”如果把2002年定义为“中国并购元年”，那么狄更斯在《双城记》中的这段开场引言，恰恰能够概括在此后这十年中，中国并购市场经历的“从无到有”再到“波澜壮阔”的过程。
回顾2003至2013年，中国企业的并购行为主要源于三股冲动：
一是国有企业为了摆脱长期亏损的局面，亟须资产重组，在政府主导下，通过兼并重组的方式，剥离“劣质”资产或“非盈利”部门，更合理地规划和使用企业资金，实现效益增长。
二是在中国加入WTO后，服务性行业尤其是保险业、银行业、资产管理业、证券业、电信业、互联网服务业等对外开放的幅度和力度明显加快，同时也为全球性外资企业与中国本土企业在合作方式与结构调整上，带来了全新的动力。
三是中国民营企业的行业内部调整，自改革开放以来，民营企业积累了一定的资本能力，亟待提升其资产组合的层次，继而筹谋调动并购力量，开展行业整合，挖掘新的市场，以加强民营企业的本土及国际竞争力。
纵观十年，中国的资本市场主体——并购市场正摆脱证券市场长期的钳制破土而出，寻求在主流经济的突破。中国企业在并购领域、交易方式和定价基础等市场导向的并购操作层面上正在与全球并购的格局趋同。并购行为出现几大明显趋势：
趋势一：国企重组旨在资源之争
在国内民营经济高速增长和全球公司在中国强力扩张的压力下，中国大型国有企业跳出了“自我改制”的圈子，宣告以重组并购为主要手段进行产业整合和建立核心竞争力。以2003年为例，中国电信收购六省市电信资产使中国电信的经营地域进一步扩大，同时以低廉价格收购了多条国际海缆。中国电信利用垄断权力和独特的资本市场资源加速并购的步伐，在同样重要的能源产业，中海油继收购里海油田股权之后又在5月斥资5.43亿澳元收购了澳大利亚西北大陆架公司天然气项目5.3%的股份，成为第一个被允许购买澳大利亚天然气资源的中国公司。2005年10月，中国石油天然气集团公司通过其全资子公司中油国际以每股55美元、共计41.8亿美元收购哈萨克斯坦PK石油公司，并获得加拿大阿尔伯塔省卡尔加里法院的最终裁决，批准中国石油集团100%收购PK公司。近年来中国央企“巨头们”正大力收购国际能源资源，这也正是中国能源安全战略走出去、多途径、多元化的具体步骤，中国作为资源消费大国正在建立自己的战略储备体系，大型国企的重组与并购动作紧密维系着国家经济安全考虑。
趋势二：海外并购引入战略投资
全球化是企业做大做强的必行之道。因此，中国企业“借船出海”的同时，也知道暗礁四存，可以说，这些年中国企业海外并购的态度始终是积极与谨慎并存的。以2007年达能并购娃哈哈案为例，当年达能以40亿元人民币的价格并购杭州娃哈哈集团有限公司旗下总资产达56亿元、2006年利润达10.4亿元的其他非合资公司51%的股权，尽管交易额不大，但却引发了一场民族产业安全之争。时至今日，回看该宗并购，其背后实际折射出了当时中国并购市场对资本认识不尽客观的现实。通过引进外国战略投资者，娃哈哈重新建立和完善了其治理结构，优化了其管理能力，竞争力大幅提升，实现了企业价值的增长。尽管在这个过程中，存在转让时价格定位过低，留给海外战略投资者盈利空间过大的争议、但不可否认当年若没有达能的入驻，恐怕难有今天的娃哈哈。
2008年金融危机后，海外并购的步伐明显加快。例如同样属于食品零售业的光明集团在自2010年以来，发起了一系列海外并购。首先是对澳大利亚西斯尔公司（CSR）糖业及可再生能源业务的收购功败垂成；随后光明乳业以3.82亿人民币购得新西兰新莱特（Synlait）乳液公司51%的股权；同年9月，在对英国联合饼干公司（United Biscuits）进行并购的过程中，又与黑石集团和法国收购公司PAI Partners一同进入排他性谈判。光明集团围绕产业链通过海外并购做大做全的意图已十分明显，2012年，光明集团最终以6 .8亿英镑的交易对价收购英国食品企业Weetabix（维他麦）60%股份，成为迄今为止中国食品企业最大一宗海外并购。而此时此刻，光明集团CFO曹晓风只是淡淡地称：“并购是一门艺术。”
趋势三：整体上市彰显财富效应
2004年TCL集团成功吸收合并TCL通讯掀起了一股整体上市热潮，具备条件的上市公司如武钢股份、宝钢集团、上海电气集团、中国海洋石油总公司等等也纷纷迈开步伐，陆续推出整体上市计划。首旅集团、新燕莎集团、全聚德集团合并重组成立中国国旅集团公司，成为中国最大的旅游集团，拉开了央企旅游板块重组的帷幕；歌华集团、北京电视台、北京人民广播电台等资产整体无偿划转至北京广播影视集团；百联集团通过股权行政划拨方式收购第一百货、华联商厦、华联超市、友谊股份、物贸中心5家上市公司，整体上市带来的“整合效应”毋庸置疑。然而，伴随着企业集团发挥其资源配置功能与产业整合功能，对于资本效益的考虑在近几年越来越频繁地被摆上更重要的位置。例如2012年上海汽车成功完成了整体上市，在舆论普遍追捧背后，上汽集团CFO谷峰却提出“任何一家子公司如果单独上市将会比现在效益更高”的观点，他曾举例，如果可以把上海通用单独分拆出去，那么它的高额利润会使估值远远高于整体上市。不难看出，随着资本市场逐步完善，企业对于整体上市所彰显的财富效应逐渐回归理性，CFO们也从粗犷的并购时代，步入了更加精细的“资本思考”时代。
趋势四：金融改革催生银行并购
中国的金融改革，总体来说是滞后于整体经济改革的，而国有银行的改革，更是滞后于金融体系的改革。中国加入世贸组织，令“垂涎”已久的外国资本得以进入，一方面诚然是兑现已经作出的承诺，但更深层的意义在于以此改变中国金融业改革长期以来步履维艰、徘徊不前的状况。2004年新桥收购深发展的控股权是外资并购国内商业银行的第一例。随后，交通银行与汇丰银行、浦发银行与花旗银行、民生银行与淡马锡……合作频繁曝出，外资参股境内银行迎来了一个繁荣的时期。
与此同时，境内银行频频“出海”，尽管在2008年金融危机期间，民生银行持股美国联合银行、国家开发银行增持英国巴克莱银行股份等投资行为最终遭遇“滑铁卢”，但在后危机时代，境内银行纷纷调整战略，重新启航。2009年年中，工商银行对加拿大东亚银行80%股权的收购拉开了第二波并购高潮的序幕。工行作为目前全球市值最大的银行，不仅是中资收购海外金融机构的“始作俑者”，也是海外并购的“大赢家”。从工行的海外并购史发现，工行的战略是将规模较小的本土化银行作为并购标的。当时工行董事长姜建清曾多次明确表示，工行非常注重拓展亚洲、拉美和非洲等高成长性市场，持续强化在新兴市场的地位和竞争实力，服务于“走出去”的企业。从工行并购香港国民西敏证券亚洲公司和友联银行，到并购印尼Halim银行、南非标准银行、泰国ACL银行、阿根廷标准银行，无一不显示工行打入并植根新兴市场本土银行业的战略。此外，在后危机时代，对加拿大东亚银行和美国东亚银行，以及美国富通证券固定收益清算部的收购，也显示了其对欧美金融市场试探性的涉足，以及其对于资产价格回调的期盼。
趋势五：行业整合打造航母企业
回顾过去十年中国并购市场的发展，环环紧扣产业结构调整，十年间，不乏围绕行业整合开展的并购行为，也塑造了一个个成功的“航母企业”。自2006年1月开始，中国铝业斥资约20亿元，连续收购和参股抚顺铝业、焦作万方、华西铝业等8家铝业企业，并出资5.4亿元对包括上海有色金属（集团）公司在内的铜业企业进行并购。中铝一系列并购紧紧围绕其“一体化和大有色战略”展开，通过一系列并购，形成了完整铝业生产链，同时开始向铝业之外的有色金属行业进行大规模扩张。2008年2月初，中国铝业公司（Chinalco）宣布联合美国铝业公司，以约1054亿元人民币的收购价格，获得全球第二大采矿业集团力拓的伦敦上市公司（Rio Tinto PLC）12%的股权。该次并购是自此时间为止中国企业规模最大的一次海外并购，也是全球金额最大的股票交易项目。此次入股打乱了必和必拓并购力拓进而垄断国际铁矿石市场的计划，也使中国第一次在国际铁矿石谈判中具有一定发言权。
恰恰就在同年5月，中国电信业重组也拉开了帷幕。中国电信以1100亿元收购中国联通CDMA并合并中国卫通的基础电信业务，中国联通换股合并中国网通，中国铁通并入中国移动。本次重组规模巨大、操作复杂，涉及境内外三个资本市场总市值超过7000亿元的三家上市公司，更涉及1.2万亿元国有资产及8.7亿电信用户，成为2008年度全球第四大交易。
然而，在中国并购市场繁荣的十年背后，也留下了遗憾和反思，并购冲动之余却没有做好前期准备工作，商业逻辑明显不足；“引进来”和“走出去”的战略之下，并购数量明显增多，但效果却不尽如人意，超过三分之二的项目以失败告终；高负债、高杠杆率的收购，使成本和效益不同步；盲目的国际化往往背离健康的产业整合初衷；相应法律法规仍缺乏应有的灵敏度……如果将过去十年概括为中国并购业的“青春期”，那么接下来的十年，或许，我们会看到一个更加成熟、笃定的并购时代的到来。
（作者系中国石油天然气股份有限公司财务部副总会计师）