Michael J. Mauboussin:资本市场的“社会学”

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谁拿着钱，他们的动机是什么，对资产价格影响几何

这篇文章及其中涉及的案例都不难理解，它告诉我们一个“朴素”的道理：只有把眼光放远放长，才更有可能保持长期优势。

――东方证券研究所

通过三个案例分析，提醒投资者重视三个问题：谁拿着钱，他们的动机是什么，对资产价格影响几何？本文“精译”自全球最大资产管理公司之一Legg Mason（美盛集团）首席策略分析师michael j. mauboussin2008年6月的一份演讲，刊登于2009年3月的CFA期刊。

为什么资产定价理论没有涵盖金融机构作用问题，以及成本问题呢，原因之一可能是资产定价理论发展是在上世纪五六十年代，而美国直到上世纪八十年代，3/4的股票还掌握在个人投资者手中，因此没有被重视也就不足为奇了。但现在讨论这一问题非常重要，因为机构投资者作为人，与提供资金的客户之间的动机大相径庭，而资产管理本身又是一场零和博弈，人提取得越多，客户“留下”的只能越少。来看三个案例：

案例一：关于大型金融机构和大盘股的“故事”。研究显示1926年至1979年，小盘股平均每年跑赢大盘股400个基点。随着80年代初大量资金开始涌入共同基金，截至2000年大型金融机构市场占有率已经翻番。由于这些机构青睐流动性好的大盘股，这二十年间大盘股平均每年跑赢小盘股430个基点（17.6％vs13.3％）。大基金的费率平均比小基金低40％左右，有分析指出大盘股的优势中，有230个基点要归功于大基金吸引的资金。八九十年代大盘股行情背后同样体现了估值的提升。二十年间大盘股主导的标普500动态市盈率整整上涨了三倍；同期中小盘股的市盈率仅上升了30％－40％。2000年3月大盘顶部时，标普500的动态市盈率是26倍，而Value Line 1700家上市公司市盈率中值仅有12.7倍，市场冰火两重天可见一斑。

案例二：如果说八九十年代是共同基金的年代，那么新千年则是对冲基金粉墨登场了。从2000年至2008年中期，对冲基金的规模从5000亿美元增加到2万亿美元，考虑到杠杆使用，对冲基金的购买力可能超过6万亿美元。换句话说，对冲基金的资产规模只有全球股票资产的3％，但在华尔街的交易规模却占到了三至四成。对冲基金投资风格有何影响呢？他们看到了2000年是大盘股与小盘股的估值差距，顺理成章地倾向中小盘股票。小盘股需求的暴增为行情“回归”铺平了道路。本世纪初的八年时间中，小盘股平均每年跑赢大盘股710个基点，有分析指出其中三分之一（250个基点左右）归功于对冲基金的需求。风水轮流转，大盘股90年代的风光为随后的持续跑输整体（以及国债）埋下了伏笔。

案例三：2003年至2004年，美联储开始提高短期利率，但长期利率却出现了下降，为什么？需求在中国。当时奉行重商主义政策的中国，必然推出强势的出口策略，盯住美元，保持货币低估及廉价劳动力优势。重商主义政策的自然结果便是外汇储备的激增，中国虽然不是美国国债的唯一需求大户，但据分析，自2001年至2005年，海外对美国十年期国债需求将收益率拉低了50至150个基点，影响不可谓不大。

以上这些案例的共同点：首先由一系列条件变化引发钱的流动，然后受益者有动力按照某种方式进行投资，二者结合形成“需求冲击”，很多情况下出现资产价格重估。

现在来回答文章开头的问题，未来谁拿着钱？亚洲央行一定成为不可忽视的力量。虽然这些经济体的经常项目顺差会减少，但储备会继续增加。

埃利安（El-Erian）在When Markets Collide一书中，提出了四段论。

前两个阶段，这些国家的政府逐渐认识到自己“有钱了”，“应该投资安全系数高的资产类别”以防止汇兑风险。在此阶段受到青睐的是高质量的美国国债。第三阶段开始真正管理债务与资产，主动拿出一部分超额储备投资风险高的资产，并为政府债务提供“优惠”的再融资。最后阶段则是鼓励内需。

现在亚洲很多国家还处于第二阶段和第三阶段过度过程中，值得注意的是，每次过渡必然对全球市场产生重要影响。

第二个问题，谁来花这些钱？这里要讲讲美国养老金机制，很多美国大型企业面临养老金支付问题，如何使收益实现短期最大化。

巴菲特在2007年年报中指出标普500家上市公司中，363家公司养老金部分“假定”投资受益达到8％，按照28％为现金或投资固定收益，预计收益率为5％，其余72％的资产一定要“保证”9％的投资收益。他们就这样被推到了投资另类资产的轨道上，如PE和大宗商品等。■