大股东行为、公司治理与财务危机
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摘 要：本文以深、沪两市在2001―2004年期间连续2年EBITDA小于财务费用的104家上市公司为财务危机样本作为研究对象，从上市公司财务危机角度验证大股东的利益侵占与利益协同理论，并从股权结构安排、高管人员激励与董事会治理三个主要方面来探讨内部治理机制能否降低陷入财务危机的概率。通过构建Logit模型进行计量分析，本文的研究结果表明：大股东持股比例、国有股比例、董事会规模对公司财务危机概率均具有显著的影响，通过合理安排公司治理结构，可以降低公司发生财务危机的概率。
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1005―0892(2006)05-0111-05
一、引言
财务危机是公司财务实践与理论都非常关注的一个重要话题。资本结构的权衡理论认为，考虑到财务危机会给企业带来直接与间接的财务危机成本，公司应该采用一个合理、适中的资本结构。另一方面，为了降低或者规避可能的财务危机成本，公司常常建立相应的财务预警系统，并据以相机调整公司的财务行为。
众多经验研究发现，大量“ST”公司均在治理结构方面出现了问题，”财务危机公司的治理结构往往不如正常公司合理。正如Shleifer and Vishy等撰文指出，在一些新兴市场，基本的问题是大股东与中小股东之间的问题。由于历史的原因，我国中小股东利益的法律保护相当落后，各种控股股东占用上市公司资金或者利用关联交易转移公司资源等“掏空(tunneling)”事件层出不穷，并最终导致公司陷入财务危机。这在股权制衡弱化、董事会治理效力不足的情况下表现得尤为严重。但大股东行为对公司治理的影响又是双重方向的，当大股东持股比例达到一定程度之后，其对公司的“支持”效应将占更为重要。李增泉等、白重恩等等对我国的大股东持股比例与资金占用、公司绩效的关系进行了研究，但尚没有文献从财务危机这个有趣的视角来分析大股东的双重治理效应。陈良华等将部分公司治理变量纳入财务预警模型，但缺乏系统的理论解释，也没有考虑到大股东行为的重要特征。
本文主要从上市公司财务危机角度验证大股东的利益侵占与利益协同理论，并探讨良好的公司内部治理机制是否有助于降低公司陷入财务危机的概率，更进一步地，还试图根据所发现的公司治理与财务危机关系，将反映公司治理水平的“前向”性指标纳入财务预警模型以增强传统模型的预测能力。
二、理论分析与研究假设
1．股权结构安排
第一大股东持股比例对财务危机具有双重影响，一方面，较高的大股东持股比例增强了其“掏空”上市公司的能力，公司更容易陷入财务危机，此为利益侵占效应；但另一方面当大股东持股比例较高时，大股东在公司的利益增加使得监督经理变得有利可图，并且“掏空”上市公司导致的自身利益损害上升，此时大股东往往更倾向于“支持(prop)”上市公司，能够降低公司陷入财务危机的概率，此即为利益协同效应。大量经验证据均支持大股东行为的这种双重效应。
在此，我们提出假设1-5：
假设1：第一大股东持股比例较低时，随着其持股比例的增加，上市公司发生财务危机的概率变大；但大到一定程度之后，大股东的持股比例越高，公司发生财务危机的概率越低。
假设2：公司如果为集团组织形式，发生财务危机概率更高。
假设3：公司股权制衡机制越合理，陷入财务危机的概率越低。
假设4：公司的流通外资股比例越高，陷入财务危机的概率就越低。
假设5：公司国有股比例越高，陷入财务危机的概率越高。
2．高管人员激励机制
Jensen研究表明，管理层和董事都拥有一定的股权时，管理层和董事更倾向于从股东利益角度来决策。Wang等也发现高管人员持股与公司发生财务危机概率存在负相关。因此，我们提出：
假设6：高管人员持股比例越高，发生财务危机的概率越低。
3．董事会治理
Changanti等认为规模小的董事会比规模大的董事会在协调各项事务上、阻止“内部人控制”现象发生更有效，越有可能使管理层和股东结成紧密的利益同盟。IgIJensen发现董事会规模越小，内控机制越有效。由于董事长的主要职能是组织会议和监督聘用，解聘，评估和奖惩总经理，Jensen认为，董事长和总经理二职兼任，董事长独立发挥其功能的可能性更小，对中国的大量的实证研究发现董事长和总经理二职兼任也同样弱化了中国上市公司董事会的独立性。根据Fama和Jensen，一般地，内部董事享有经营决策权，外部董事享有监督控制权。Jensen认为由于公司管理层对总经理负责，而不可能是有效的监督者。因此，公司的管理层不应该成为董事会成员。Weibach和Brickly，Coles和Terry的实证证据也表明，外部董事比内部董事更能代表股东利益。
由此，我们提出假设7-9：
假设7：公司的董事会规模越小，发生财务危机的概率越低。
假设8：董事长和总经理二职兼任，公司发生财务危机的概率越高。
假设9：董事会中外部董事比例越高，公司发生财务危机的概率越低。
三、样本、变量与描述性统计
1．样本和数据
已有的众多文献均以特别处理(ST)公司作为财务危机公司的替代样本。DOltlIIST是我国证券市场基于向投资者提示投资风险的目的而设立的一项特殊监管政策。尽管ST政策规定应该被ST的情形中涉及了公司发生财务危机的情况，但从政策实施结果来看，ST公司大部分是由于连续两年亏损所致使的。这样，对财务危机的研究实质上变成了对公司盈利能力的分析，而关于公司治理与盈利的研究文献可谓是汗牛充栋。由此，基于本文的研究目的，我们采用Kam等对财务危机的界定，将连续两年息税摊销前收益(EBITDA)低于利息费用的公司确定为财务危机公司。由于我国上市公司报表只公开披露财务费用的合计数，因此我们以公司财务费用作为利息费用的替代指标，这可能导致公司利息费用水平的低估。
本文的数据来源于CCER证券市场数据库。由于只能获得2000年以后的CSRC行业分类数据，我们将深、沪两市在2001―2004年期间连续两年EBITDA小于财务费用(即利息保障倍数小于1)的104家上市公司确定为财务危机样本。基于行文方便的考虑，我们将这两年分别作为第。年与第一年。然后再往前推一年(即第―1年)，并根据―1年的CSRC行业分类标准，剔除行业分类未到大类(即1个字母后连接2个数字的行业分类)以及行业分类数据缺失的危机样本11家，最终得到93家财务危机公司。其中，76家公司连续二年、13家连续三年、4家公司连续四年处于财务
危机状态。
我们按照如下标准为每一家财务危机公司确定一个财务表现正常的配对公司：(1)与财务危机公司同一行业，这里的行业分类采用CSRC行业分类的大类标准；(2)在2001―2004年期间每一年的利息保障倍数(等于EBITDA除以财务费用)均大于1；(3)与财务危机公司在第―1年的利息保障倍数最接近；(4)如果公司的财务费用小于0，则标准(3)不再适用，此时以EBITDA除以总资产得到的比值为基准，将与该比例最为接近并同时满足标准(1)、(2)的公司确定为配对公司；(5)如果按照前述标准出现多家危机公司与同一家正常公司配对的情形，则放宽标准(3)或者(4)，寻找除该正常公司之外与基准指标最接近的公司作为配对公司。这样，我们总共得到186家上市公司作为本文的研究对象，其中危机公司与正常公司各为93家。
本文分析的公司治理主要包括股权结构安排、高管人员激励与董事会治理三个方面。对于股权结构安排的度量，我们使用第一大股东持股比例(FIRST)、第二至第五大股东股权与第一大股东持股比例的比值(CONSTR)、国有股比例(STATE)、流通外资股比例(BHSHARE)以及关于公司是否采取集团组织形式的虚拟变量(CROUP)五个指标来度量。第一大股东存在“掏空”与“支持”两种行为，当FIRST较小时，大股东更可能“掏空”公司资源，而随着FIRST的增大，大股东“支持”上市公司的动机逐渐加强；CONSTR度量的是对其他大股东对第一大“掏空”行为的制衡，该指标的值越大，表明制衡力量越大；STATE表明预算软约束程度的高低，该值越大，公司预算软约束程度越高，公司越有可能陷入财务危机；BHSHARE代表境外投资者的监督以及更严格的法律监管；GROUP如果取值为1，表明公司采取了企业集团的组织形式，根据李增泉的研究，此时大股东的“掏空”行为较为严重。对于高管人员激励的度量，由于大部分上市公司，年报披露的高管人员薪酬只是高管人员实际报酬的一小部分，所以本文采用高管人员持股比例(TOPSHARE)来度量对高管人员的激励，这里的高管人员包括董事、监事以及高级经理人员。对于董事会治理水平的度量，我们使用董事会规模(DSIZE)、关于董事长是否兼任总经理的虚拟变量 (DUAL) 以及外部董事比例(OUTRATIO)三个指标。DSIZE越小，表明董事会独立性越高，董事会对总经理的监督越强；DUAL如果取值为1，表明董事会独立程度较低；本文将未在公司领取薪酬的董事界定为外部董事，OUTRATIO越大，董事会对大股东与总经理的制约越强，公司发生财务危机的概率越低。
2、描述性统计
表1给出了危机公司与正常公司的公司治理的描述性统计情况。由于标准差都比较大，指标的中值更具有统计意义；但对于虚拟变量GROUP与DUAL，中值没有意义，而均值却可以反映发生频率。如表1所示，危机公司的STATE取值高于正常公司，表明危机公司的预算软约束程度较高；而危机公司的BHSHARE值低于正常公司，说明危机公司的境外股东监督及法律监管比正常公司更弱；但危机公司的GROUP的均值小于正常公司，表明正常公司更有可能采取企业集团的组织形式；在其他大股东对第一大股东掏空行为的制约方面，危机公司也要好于正常公司，他们的CONSTR中值分别为0．388与0．322；对于FIRST，由于第一大股东行为对公司治理的影响存在两个方向，我们不能直接根据FIRST的取值来比较公司治理机制的合理程度。在高管人员激励方面，危机公司与正常公司的TOPSHARE的中值均为0，这说明我国上市公司的高管人员激励普遍不足，但从均值来看，正常公司略高于危机公司。对于DSIZE，危机公司与正常公司的中值都为9，但均值分别为9．462与8．903，危机公司的董事会规模大于正常公司，从DUAL来看，危机公司的均值高于正常公司，危机公司更有可能出现董事长与总经理二职兼任情形，这两个指标的对比都说明正常公司董事会的独立性高于危机公司；在OUTRATIO方面，危机公司与正常公司的中值分别为0．5与0．462，表明正常公司的外部董事监督还不如危机公司。所以，总的来说，危机公司在公司治理三个方面都略为逊于正常公司，有可能正是由于较差的公司治理导致公司陷入财务危机。
四、实证结果及分析
从描述性统计来看，危机公司的治理机制普遍不如正常公司，但要验证公司治理对公司陷入财务危机是否具有显著影响，还需进一步的计量分析。由此，本文构建如下logit模型对公司治理与财务危机的关系进行计量检验：
P为公司发生财务危机的概率。
FIRST为第一大股东持股比例。由于大股东对上市公司可能具有“掏空”与“支持”两种动机，当FIRST较低时，大股东的“掏空”动机占优势，随着FIRST增大，大股东的“掏空”能力增强，上市公司发生财务危机的概率变大，但FIRST大到一定程度之后，大股东的“支持”动机占主导，FIRST越大，大股东的“支持”意愿与力度越强，公司发生财务危机的概率越小。也就是说，FIRST与公司发生财务危机的概率之间的关系构成一条先升后降的倒U型曲线。由此，为了验证这种关系，我们引入FIRST的平方项。根据理论分析，可以推断β1的符号为负，而β2的符号为正。
GOVERN代表前述FIRST与GROUP之外的公司治理变量组成的向量， 包括CONSTR、STATE、BHSHARE、TOPSHARE、DSIZE、DUAL与OUTRATIO等7个变量。
x代表控制变量组成的向量，包括公司规模、杠杆与绩效三方面指标。我们采用公司总资产的自然对数来度量公司规模(SIZE)，以公司资产负债率来度量公司杠杆(LEV)。根据吴世农与Kam等众多研究，本文控制的绩效变量主要有公司息税摊销前收益与总资产之比(EBITDAAS)、公司资产周转率(ASSTURN)以及经营活动现金净流量与总资产之比(CASHAS)。
回归结果如表2所示。从(1)-(4)中可以看到，β1的符号为负，且都在10％或更低水平上显著，β2的符号为正，这说明第一大股东持股比例(FIRST)与公司发生财务危机的概率之间的关系是一条先升后降的倒U型曲线。当FIRST较低时，二者之间是递增的关系；但当FIRST大到一定程度之后，随着FIRST的增大，公司发生财务危机的概率逐渐下降。以回归结
果(1)为例，公司发生危机的概率先升后降的转折处的FIRST(即二次曲线的凹点)为30％。这些结果表明大股东对公司治理存在“掏空”与“支持”两方面的影响，当FIRST较低时，大股东的“掏空”动机占优势，但FIRST大到一定程度之后，大股东的“支持”动机占主导，这与白重恩(2004)的结果是一致的。从表2还可以看到，公司如果为集团组织形式对公司发生财务危机的概率有显著的正向影响，说明在企业集团组织形式下更有利于大股东掏空上市公司，增加了公司陷入财务危机的概率。
从回归结果(2)中可以发现，国有股比例越大，公司发生财务危机的概率越高，而且在10％的水平上是显著的。这验证了软约束对公司的不利影响。Kam等的研究认为，中国上市公司陷入财务危机的主要原因是盈利能力很低，进行合约的重新谈判意义不大，在软约束下反而降低了事前对大股东与经理人的约束，增大了公司发生财务危机的概率。然而，流通外资股比例(BHSHARE)对公司发生财务危机概率的影响并不显著，尽管其符号与理论预期是一致的，这可能是由于外资股比例过小，难以发挥作用。特别地，我们发现度量第二至第五大股东对第一大股东的制约作用的变量CONSTR的系数为正，说明在我们的样本中，其他大股东没有起到制约作用，反而更多地表现为合谋，但该系数并不显著。
从回归结果(3)中可以发现，TOPSHARE的系数不显著，尽管符号为负，表明对高管人员的股权激励并不影响公司发生财务危机的概率，这与众多的相关研究是一致的，其原因可能是我国对高管人员的股权激励程度普遍过低，没有真正发挥作用。
如回归结果(4)所示，董事会治理机制基本是无效的。只有董事会规模DSIZE对公司财务危机概率有显著的负向影响，表明董事会规模越小，公司董事会独立性越高，发生财务危机的概率越低。但二职兼任与外部董事比例都对公司陷入财务危机概率无显著影响。这些结果与众多关于我国董事会治理机制有效性的研究结论是一致的。
五、结论
本文的研究发现大股东对公司治理存在“掏空”与“支持”两方面的影响。当第一大股东持股比例较低时，大股东的“掏空”动机占优势；但第一大股东持股比例大到一定程度之后，大股东的“支持”动机占主导。特别地，集团公司的组织形式对公司发生财务危机的概率有显著的正向影响，更有利于大股东掏空上市公司，增加了公司陷入财务危机的概率。本文还发现国有股比例越大，公司发生财务危机的概率越高，流通外资股比例对公司发生财务危机概率的影响并不显著。而且，第二至第五大股东持股对第一大股东并未起到制约作用，而更多地表现为合谋。此外，我国对公司高管人员的股权激励程度普遍过低，未真正发挥作用，高管人员的股权激励并不影响公司发生财务危机的概率；董事会治理机制也基本无效，只有董事会规模对公司财务危机概率产生显著的负向影响，总经理和董事长二职兼任以及外部董事比例都对公司陷入财务危机概率无显著影。向。本文的研究暗示可以通过合理安排股权结构可以降低公司财务危机概率，而董事会机制发挥作用尚需较大的变革，把公司治理变量纳入财务危机预警模型可以提高财务预警的准确率。