民营资本慢热铁路投资
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随着一批新线的兴建，曾被当作“夕阳产业”的铁路业重新勾起了投资者的兴趣，部分铁路投资领域的壁垒也有了松动的迹象。
从山东第一家股份制民营火车站投入运营、民营企业可望参与安徽段铁路和哈大线的建设等突破看，市场对铁路的投资正以一种慢热的方式扩展开来。
不过，囿于中国铁路系统的垄断格局及其巨大的经济规模，民营资本对其中的回报与困难仍须认真考量。
2003年下半年以来，国内对铁路货运的市场需求日趋旺盛（图1），铁路系统频频出现1998年以来少有的货运紧张局面。
铁路运输出现瓶颈，主要是因为经济的快速发展与缓慢的铁路建设之间形成的供需矛盾日渐突出（附文1）。改革开放以来，中国GDP年均9.3%的增长速度和年均1.4%的铁路长度增长速度以及年均4.8%的铁路货运周转量之间的差距越来越大。2003年，中国第二产业增加值占GDP的比值已经超过55%，重工业化趋势使得承担着主要能源物质运输的铁路货运业面临更大的需求压力。
为了缓解铁路运力紧张的局面，2004年1月7日，国务院原则通过了《中长期铁路网规划》。按照这一规划，铁路通车里程2020年将较2003年增加37%，据此估算，未来十几年内，铁路部门在基建和运输设备方面需投入2万亿元，平均每年需投入建设资金约1200亿元，是目前年均铁路投资总量的2倍以上。
为了筹措建设资金，铁道部2004年7月开始组织有关专家研究起草我国铁路投融资体制改革的草案，旨在允许私营企业包括外资对铁路网的运营部分进行投资。民资和外资规模化进入中国铁路建设领域的趋势已经不可逆转。
从铁路行业的分类看，民间资本可投资的方向主要集中在铁路建设与基建、铁路运营和铁路设备制造等领域。
铁路建设 : 投资之门徐徐开启
目前，国内的铁路建设基本上还是国家一手包办，民间资本参与的很少。不过，作为适当放开铁路建设和路网经营的有益尝试，铁道部与地方政府成立了一些合资铁路公司（表1），负责部分支线铁路的兴建、运营。由于规模较小，这些公司难与国有铁路构成竞争，在交路、维修等诸多方面还依赖于国有铁路。
合资铁路公司的困境在于中国沿袭多年的网运合一的铁路系统运营模式。2003年开始，国有铁路将铁路运输中极少部分分拆出来独立运营（如中铁集装箱运输公司、中铁特货运输公司和中铁行包快递有限公司），试图改变过去铁路内部同业竞争的局面，但网运合一的运营模式仍然没有改变。
2004年，在《中长期路网规划》出台及铁道部长四处考察、游说地方政府加大铁路建设力度的背景下，铁路投资多元化一再被提出。北京市的改革方向是将其地铁建设市场对外开放；上海市拟拿出一、两条优质铁路线路上市；浙江省拟撬动民间资本大力完善新有铁路网；河南省也计划实施铁路建设多元化，提升郑州交通枢纽中心的地位。
一些铁路瓶颈紧张的地区，已在吸引社会力量新建铁路方面进行了大胆尝试。2004年9月，铁道部、发改委、国务院振兴东北办和东北三省共同签署了投建哈大铁路的协议，并拟向社会招标，组建股份公司或有限责任公司，并在条件成熟时上市（表2）。
另外一个动作较大的省份是安徽省。近日，安徽省计划将总长度超过1000公里、总投资规模约500亿元的7条线路开放，吸引民间资本在内的战略投资者参与，并试图通过这小份额投资的项目积累合资投建铁路的经验，在其拟占50%的城际铁路（南京－芜湖－池州－安庆段）中与社会力量一起施展拳脚。这种真刀真枪的合资计划，还可以在陕西、山西、云南等省市看到。
对于有意参与铁路建设的民营资本而言，投资主干线的回报明显要好于支线，哈大客运专线、安徽7条线路及云南的3条线路都具备较高的投资价值，而福建和山西的铁路项目受支线客流的限制，投资回报率会相对低一些。但从资金规模上看，主干线的建设投资需求很大，实力较小的民企将面临资金规模“陷阱效应”，企业可以参与管理的机会很小，而支线铁路的股权投资则可以相对发挥民企挖掘市场潜力的能力，在合资铁路公司中的话语权也要大一些。
虽然从参与铁路建设的方式看，目前民间资本尚只局限在股权投资方面，即拿出真金白银换取一个长期的投资收益，但这些新的合资铁路规划仍吸引了不少民间资本。它们不仅关注铁路建设开禁的信号，更关注在政府的口号和目标下切实可行的操作手段，而不希望像大连―烟台铁路轮渡项目一样只是赚个吆喝。
在铁路领域的对外开放中，金温铁路是个特例。这条由知名学者南怀瑾先生发起、地方参与投建的铁路，是我国第一条股份制铁路，经营着包括货运和客运在内的全部业务，可谓是一个真正意义上的独立实体。目前，金温铁路虽已实现盈利，但在高速公路、航空等其他交通方式日益激烈的竞争下，依然不能得到铁道部提速批准的它能够维持多久，一直是市场关注的焦点。金温铁路在运营方面遇到的排挤和困难，似乎在告诫那些满怀热情的民企资本家，即使地处温州这样经济活跃的地区，在整个铁路系统尚处于垄断的背景下，一次性投入过大，对企业甚至地方政府都是一个承重的负担。随着铁路系统的开放程度渐进式地增加投资，是应对处于开放探索期的铁路领域最佳的投资策略。
铁路基建：垄断有待打破
较之于公路基建行业，铁路基建行业存在更高的进入壁垒，市场基本由中铁系统的15家及兰州铁路局的6家铁路施工企业分割。不过，虽然竞争有限，国内铁路营运里程与基建总投资也在逐年增加（图2），铁路基建企业的平均利润率却逐年趋薄。这从代表城市间铁路建设的“中铁二局”（600528）和代表城市内部轨道建设的“隧道股份”（600820）的财务指标上可以看出。1999-2003年，“中铁二局”的主营业务收入增加了54%，销售毛利率却下降了16%，净资产收益率则因为发行新股而骤将到2003年的3.92%。得益于上海轨道交通的快速发展，“隧道股份”在这5年间销售收入增加了143%，但销售毛利率却下降了43%。
这一领域几乎没有值得称道的民间资本介入案例。曾经颇受市场瞩目的、大连实德参股的大连－烟台铁路轮渡项目，最终因大连实德放弃而告终。为此，民营资本的进入，可望加快整个行业的市场化进程，并带动企业盈利增长。
铁路运营 : 开放度有限但充满诱惑
这一领域对民间资本开放的程度十分有限，有代表性的案例是广深铁路3趟行包专列和5对特快行邮专列的运营权外包与山东第一家股份制火车站―纯化火车站的民营，其中，民间资本的参与形式十分有限，主要是承担一定年限的经营权，可参与经营的领域集中在货运方面。从承包者的经营情况看，盈利应该没有问题，这无疑对民间资本充满了诱惑力。比较这两种参与方式，取得货运经营权的进入壁垒要高于承包亏损火车站的隐形成本，在经济发达地区，如果选择投资火车站似乎要更为现实一些。
迄今，私人承包的货运专列包括广州―北京―沈阳、杭州―成都、广州―乌鲁木齐、杭州―乌鲁木齐、广州―成都、杭州―哈尔滨、广州―上海等6列。总体来说，行包快运的比重在整个货运业务中份额相当的小，大宗货运市场以及利润丰厚的客运市场，国铁至今仍未放手。铁路客、货运经营权的对外开放进程仍将比较漫长。
铁路设备制造 : 配角潜力不容小视
由于铁路设备制造业已经融入中国整个制造体系之中，令这一领域在铁路系统中开放程度最大。虽然其市场主体仍是中国南车集团、中国北车集团、中国通号集团等从铁道部分离出来的企业，但更多的民营企业开始出现在这个领域，特别是前期投入成本较小的软件、零部件行业。它们虽在这一领域更多扮演着配套的角色，其发展潜力不容小视，铁路设备制造业将在民营企业的高歌猛进中率先走向市场化。
三大难点考验投资者
铁路民营化是当今世界的潮流，对于国内民营企业来说，即使打破壁垒进入这一市场，仍然需要面对不少困难。
规模。兴建一条几百公里的铁路线，以目前的投资价格计算，需要建设投资几百亿元，国内鲜有几家民营企业有实力在这样的投资中占据超过10%以上的份额，而这微不足道的投资比例几乎不能换来其渴望的话语权，更谈不上管理权及控制权。
此外，铁路的基础设施必须形成点、线、网的系统效应，即使民间资本能够投资兴建一段支线铁路，倘若不能与“铁老大”现有的路网联结起来，就不能形成有效的运营能力，也不能改变受制于人的命运。
市场主体功能不健全。目前的体制下，民间资本投资形成的市场主体无法享受应有的定价权和合理的收益权。
铁路系统目前实行的是中央政府周期性审批的运输定价模式，即铁道部代表铁路运输企业在某一时点集中向中央政府申请调整价格。由于民间资本投资的主体无论是在线路长度、投资规模还是对整个铁路运输的重要性来看，都微不足道，所以只能作为一个价格接受者，既不能通过价格体现投资成本，也不能以此调节供求，对未来的收益预期也不能掌控。
在传统的铁路体系中，不同路段和区域的经营成本和收益表现不均衡，铁路系统采用了财务交叉补贴机制，即各个运输企业将直通客货运业务的收入首先全部计入列车所在局（铁路公司）的客运收入，再由该列车所在局（铁路公司）根据铁路线路使用费、机车牵引服务费、车站旅客服务费、车站上水服务费等清算指标向铁路所经沿线的铁路局或铁路公司支付费用。这种财务清算机制会使各个运输企业不能直接获得运输收入，也无法真实地反应各运输公司的经营水平和实际收益。金温铁路称，由于该线路是一条地方三级铁路，弯道多、隧道多，其在铁路使用费上的损失估算约为5000万元。
遭遇不平等待遇。民营资本参与的铁路，在路网的使用权和通路权方面可能受到不公平对待。很多地方参与的合资铁路公司，虽然是独立实体，但仍受到国铁部门的排挤和限制，即使纳入国铁网络，互联互通仍然阻力重重，不仅无法自主改善经营状况，更谈不上拓展业务。三茂铁路、金温铁路的经营状况，都提醒试图投资铁路的民间资本更加冷静。
铁路民营化的步伐不可阻挡，但中国目前最缺乏的是可以借鉴甚至拷贝的成功案例。在铁路投资多元化的过程中如何寻求共赢，同时考验着铁道部、地方政府和民营企业的智能。
作者为长江巴黎百富勤研究员
铁路缘何成瓶颈
目前，中国的铁路长度已达7.2亿公里，仅次于美国和俄罗斯，但网络密度却紧随俄罗斯之后列世界倒数第二。超低的铁路密度和快速发展的中国经济，使得中国拥有世界上最繁忙的铁路系统，其货运量、客运周转量、运输密度均居世界第一，负荷量自1985年以来增加了68%。
近年来，随着公路、航空业的兴起，铁路在运输市场中的份额日渐下降。铁路的投资力度明显落后于中国的经济发展速度，更不及其他运输方式的增长速度。1978-2003年，中国GDP年均增长率为9.3%，高速公路的通车里程年均增长36.9%，而铁路长度年均增长率仅为1.4%（图3）。中国的铁路约有2/3是改革开放以前修建的。
从建设资金看，上世纪90年代以前，铁路投资总额基本占全国固定资产投资的2%以上，1998年达到投资高峰500多亿元，此后基本维持这一水平，但其占全国固定资产投资的比例却一路下滑，到2002年已不足1%。铁道部的投资额占整个铁路投资的80%以上，近两年甚至超过90%（图4）。这主要是由于中央政府将铁路作为战略核心部门加以了严格的控制。政府对运输价格的控制，则使铁路运输成为目前最廉价的运输方式（图5）。
严格的政府控制和偏离市场的定价机制，没有使得铁路系统像其他垄断行业一样获得超额利润，反而导致了其近几年的经营困难。1994-1996年，铁路系统整体亏损，1998年行业盈利有所改观。截至2002年底，铁路行业的净资产回报率仅为0.5%，甚至低于银行活期存款利率；即使是效益最好的2000年，其净资产回报率仍然低于银行3个月定期存款利率（表3）。
严格的政府控制和不尽理想的回报率遏制了地方政府的投资热情，铁路建设资金的有限供给又使铁路建设相对于高速增长的国民经济严重滞后，直接导致了铁路运输瓶颈现象的出现和铁路装车满足率的直线下降。
不过，在世界铁路运输业转暖的背景下，这一情况将得以改变。1993年后，西方发达国家开始重新认识到铁路在节约资源、保护环境方面的优势，许多国家开始增加投资修建新线，并对既有铁路网进行现代化改造。铁路市场的复苏，直接体现在各国对铁路车辆的需求变化上（图6）。1993年以来，全球铁路车辆定购量逐年增加，并明显维持高位，在大多数年份，铁路车辆交付量/定购量比例均低于100%。
欧美国家重拾铁路投资热情，具有强烈的示范和传递效应。铁路设备制造商也必将从本土市场向全球市场拓展，中国的铁路投资面临新的机遇。
铁路改制路漫漫
中国铁路系统的股份制改造开始于广深铁路。1996年，广深铁路（0525.HK）在香港和纽约成功上市，所筹集的42亿元用于建设高速铁路及配套项目，多年的资金匮乏得以打破。迄今为止，广深铁路仍然是铁路系统内惟一在境内外上市的公司。
截至2004年11月底，与铁路行业相关的上市公司主要有7家，分别是广深铁路（0525.HK）、铁龙股份（600125）、中铁二局（600528）、北亚集团（600705）、南方汇通（000920）、晋西车轴（600495）和隧道股份（600820），平均每年上市不到1家（表4）。
根据中国入世时的协议，自2003年起，中国允许外资入股铁路货运服务（中方仍须保持大股东地位）；2004年开始允许外资控股；至2006年铁路货运将全面开放；2007年铁路所有客货运服务也将全部向外资开放.
从入世协议的条款看，中国铁路体系的对外开放显然没有如期兑现，中国铁路系统由上至下、由内至外的根本性变革也还遥遥无期。主辅分离虽然没有触及主营业务的改革，却给铁道系统带来了沉重的资金压力。例如，目前铁道系统所属的中小学，必须由铁道部支付3年的教育经费后才能正式交给地方政府。
巨大的资金需求使铁路企业开始注重资本市场的融资功能，其中颇受市场瞩目的是中金公司与毕马威成为铁道部海外IPO项目的主承销商和审计机构、广深铁路增发A股和胶济铁路获准海外融资（表5）。最终，铁道部的改制方案将由发改委定夺，而这一改革的过程将很漫长且充满不确定性。