大宗交易的交易成本
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从20世纪90年代中期起，证券市场迅速发展，机构投资者的实力逐渐增强，大宗交易的数量不断增长。由于大宗交易中交易的证券数量和金额较大，各国的大宗交易制度对大宗交易的撮合方式、价格确定和信息披露等方面的处理方式也相应的有所不同，所以其交易成本能否准确被衡量将在很大程度上影响投资者的业绩。
交易成本的影响因素
1、交易难度。研究表明，交易成本的大小依赖于交易的难度。不衡量交易难度，简单地计算已实现的平均交易成本是不全面的。交易难度一般是由以下两种因素决定；（1）决策变量（内生因素）―即由投资者和经纪公司确定的因素；（2）外生因素―投资者控制范围外的，与某支股票相关的因素。显然，两者是相互独立的，在实践中一定要区分它们。影响交易难度的另一个主要因素是股本市场规模与交易规模。大股本股票的交易，流动性强于小股本股票，前者比后者发生交易时的确定成本和模糊成本都低。同样，交易订单数量较大往往需要较高的流动性。因此，相对而言，大数量订单交易的成本比小数量订单的交易成本更高。
2、交易规模。西方证券市场实践证明，大宗股票交易的全部交易成本与交易规模之间有着密切联系。最大规模的交易，其交易成本所占比率远远大于小额交易。根据Logue and Noser（1988）的研究，纳斯达克市场股票最大规模股票交易的平均完成成本为4.43%，如果控制交易规模的话，纳斯达克市场股票的平均交易成本比在传统交易所的交易成本上升更快。在美国，即使是交易规模最小的股票交易，完成交易的成本也需0.64%。交易成本的微小削减意味着投资组合业绩会有较大的改善。
3、市场的流动性。公司的市场资本化价值和本公司股票交易的成本直接相关。不管是哪种交易系统，交易成本一般随着股票股本规模的变化呈单调下降趋势。根据Arnott and Wagner(1990)的研究发现，美国传统交易所上市的股本规模最小的股票，其平均交易成本为3.8%，而股本规模较大的股票的平均交易成本为0.57% 。而且，可以观察到股票的卖出成本一般高于购买成本，这主要是缘于交易规模的不同。
4、投资风格与投资者的声誉。大宗交易除了受上述因素影响外，交易成本还受其它因素影响。Chan/Lakonishok(1995)与Keim/madhavan(1997)以及Leinweber均提出还有一个重要的影响因素：即投资者的投资风格（策略）。投资风格影响交易成本是因为它代表了上述三个因素以外那些投资者不能观察到的因素，如投资者的投资时间期限等等。Keim与Madhavan(1997)发现不同风格的投资者之间平均成本差异很大，他们区分了“价值型”、“指数型”的投资组合经理。价值型的投资组合经理一般运用基本分析方法，交易成本较低，因为他们的投资时间期限较长，这使他们有充分的交易耐心。Chan与Lakonishok也发现投资组合经理的交易风格会影响交易成本。管理资金数额巨大的成长型股票经理人承担的成本较高，而管理资金数额少的价值型股票经理人的交易成本则为负数。另外，投资者的声誉也会影响交易成本。交易声望较高的投资者（提出报价后终总能达成交易的投资者）往往可以获得较理想的价格。
上面的讨论说明，计算交易成本必须综合考虑交易难度与投资风格等影响因素。例如，如果某投资者认为某支股票在随后几天内会增值10%，则他就愿意承担较高的成本，以保证该股票的大宗交易可以在较短时间内达成。在这种环境下，交易难度引起的交易成本往往比较大。但即使交易成本可能高达4%，投资者也乐意达成交易。若交易无任何秘密信息，只是为了流动而寻找头寸，则投资者往往会很耐心。这种情况下，交易成本就会比较低。但是，不能盲目下结论认为高成本的交易只提供了较差的执行机会。简言之，交易成本只有与包含交易难度、市场环境、促成交易的投资风格因素在内的基准成本进行比较，才能判断交易质量的好坏。这与投资业绩评估时要与经过风险调整后的业绩标准进行比较的道理是一样的。
交易成本的组成
一般将交易成本分为两个主要部分：模糊成本与确定成本。确定成本是交易的直接成本，如经纪人佣金和税收。模糊成本主要是间接成本，如交易对价格的影响、交易没有及时成交带来的机会成本。直接成本总是和有形的费用相联系的，而模糊成本发生时却往往不能及时看到。因此，计算交易成本最大的困难在于模糊成本的确定。综合最近国外学者对机构投资者交易成本的研究成果发现，交易成本的主要内容包括：
1、确定成本。确定成本的主要部分是付给经纪人的佣金及其他相关费用。我国的证券投资者在委托买卖证券时应支付各种费用和税金。这些费用按收取机构可分为证券公司费用、交易场所费用和印花税。目前，投资者在我国交易上交所和深交所挂牌的A股、基金，需交纳的各项费用主要有：委托费、佣金、印花税、过户费等，约占1.5%左右，并且对机构投资者的大宗交易无任何优惠，所以确定成本相对较高。
Keim与Mabhavan(1997)发现美国证券市场实际的佣金费用并不高，只占交易价值（面值）的0.20%。佣金费用一般随着经纪人类型与市场交易机制的不同而不同。另外，机构投资者交易类型的不同、交易难易程度和交易市场不同，佣金费用也不同。Stoll（1995）的研究说明1982年交易成本为每股17.8美分，即市场价值的0.58%，是1992年交易成本的2倍多。这主要是由于市场上机构投资者日益增加，使得交易机构的竞争日趋激烈。另外，机构投资者往往通过私下谈判达成交易，得以降低交易费用。交易成本的下降与交易系统的技术变革也有很大关系。
2、模糊成本。模糊成本的计算比较困难，它包括价格冲击成本和机会成本。在做市商制度下还包括买卖报价利差（bid-ask spread）成本。
（1）价格冲击成本。由于大宗交易的交易量特别大，常常会对市场价格产生很大影响，从而使机构投资者无从预计交易中股价的变化以及由此带来的交易成本。大宗交易的价格影响主要与交易量和市场资本化价值有关。例如，大宗投资者通过报价，发现大宗交易的单向成本对股本规模小的股票来说是非常大的。Loeb提出资本规模低于＄2，500，000的股票的大宗交易成本市场冲击超过15%，对流动性强、资本规模大的股票来说，其市场冲击就相对较小。另外，Keim和Madhavan（1996）提出这种差异是由于在交易平台网络（如美国的电子交易系统）进行大宗交易的过程中的信息泄露造成的。而且，他们的发现说明，如果交易前的基准价格是基于交易确定日，则可以应用于计算大宗交易成本；若交易确定日不存在的话，则交易前的基准价格应努力抓住每一个有关大宗交易的相关信息。
（2）机会成本。模糊成本的另一个重要组成部分是由丧失的交易机会所带来的机会成本。机会成本的意义在于交易是由有价值的信息促成的，而这些信息随着时间的推移价值会减损，所以立即执行交易是实现价值的必要前提。因而机会成本的产生有两个原因：首先是有些订单只被部分执行而没有全部执行，所以产生了机会成本。其次，有些订单的执行被推迟了，在此期间价格已违背了投资者的意愿。但对实行指数化投资策略或消极投资策略的投资组合经理来说，由于不经常更换投资对象，其机会成本几乎是零。
交易成本的确定
确定大宗交易成本是一项非常重要的工作。与之相关的一系列问题，如预计投资策略的交易成本，确定已实现投资组合业绩的执行成本，理解机构投资者的投资行为，都离不开对大宗交易成本的准确衡量。
关于交易成本的衡量，学术界与实务界有许多不同观点。其中比较有代表性的观点是Treynor和Perold提出的方法。Treynor（1981）提出把实际进行交易组成的投资组合与事先假设的投资组合的业绩差异当作交易成本。换句话说，交易执行价格按交易决策时观察到的价格计算。这种方法忽略了佣金、税收、报价利差等等因素。
Perold（1988）弥补了这种计算方法的缺陷。他认为大宗交易的整个交易成本包括交易未能及时执行机会成本。但是，大多研究者没有足够详细的资料和信息来精确计算机会成本，困难在于大宗交易具有动态的特点。实践中投资者可能首先指示经纪公司尝试按原始报价完成全部交易，而随后只按市场价格执行部分交易。股票交易过程中的价格变化可能导致投资者缩减其预期投资额，所以真实的机会成本往往低于按完成的不足数量计算的机会成本。
对机构投资者而言，由于运用消极的交易策略使得整批订单没有执行而造成的机会成本特别重要，特别是在限价订单的形式下，这时交易指令没有被执行的潜在风险特别显著。由于执行失败大多是投资者试图在牛市中购买股票或熊市中卖出股票而造成的，这部分机会成本往往特别高。
前面的讨论说明，要想准确衡量交易成本，必须注意以下两点，（1）完整计算交易成本的重要性。交易成本的每部分从经济意义上讲都是非常重要的，简单把上述各部分成本计算出来，然后加总的方法是错误的。不管用何种方法计算交易成本，都必须准确理解确定成本与模糊成本，因为两者是相互关联的。Keim与Madhavan（1997）提出确定成本与模糊成本之间有着相关关系，且两者是相互决定的。因而，只是孤立地计算交易时可能发生的确定成本或模糊成本是错误的。而且，应将重点放在全部成本的计算上，特别是在不同市场交易成本进行比较时更为重要。（2）计算的单位(unit)。多数关于交易成本的研究只是把重点放在一次交易上，而一次交易往往只是一系列交易的一部分。这一系列交易加总的规模比任何单个交易更能表述投资者的意愿交易数量。因此，应选取系列交易来计算相关价格冲击成本和机会成本。为了验证这种方法的合理性，假设某投资者希望购买某支流动性不强的股票20，000股，他每隔5天发出一个数量为4，000股的交易订单。若每次交易都是以当时的市场叫买价执行的，则按单个交易计算的直接成本只是利差成本。若股价每隔5个交易日上升15%，这时整批交易的成本才反映了不利的价格波动带来的机会成本，所以全部交易成本远远大于每次子交易成本的加总额。所以，在计算大宗交易成本的过程中，要准确理解某批订单中单次交易所引起的价格波动，即交易成本的计算必须建立在考虑全部订单执行过程的基础上。