利率\魏克赛尔累积过程与资产价格
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[内容摘要] 通货膨胀目标制的理论基础直接来源于魏克赛尔的累积过程理论。央行的利率政策不但会影响一般价格的上涨,而且会导致资产价格出现泡沫。现时的房产价格与未来的产出和通货膨胀关系密切,应该在CPI中给予一定的权重。低利率、低通胀和资产价格膨胀共存并不意味着累积过程理论失效,而是因为其反馈机制和通胀度量出现了问题。
货币政策和资产价格的关系是经济学家和货币政策决策者们非常感兴趣的问题之一,美国次贷危机的出现使得这一问题再一次成为人们关注的焦点。由于目前主要发达国家从20世纪90年代纷纷宣布实施新的货币政策框架――通货膨胀目标制,这一问题自然就演变成为利率和资产价格的关系问题。
鉴于通货膨胀目标制的宏观经济学基础直接来源于所谓的泰勒规则[1](195-214)和新古典综合派,而这两者和瑞典著名经济学家克尼特•魏克赛尔的货币经济学理论存在密切关系,因此利用魏克赛尔的利息与价格理论来分析这一问题就显得很有必要。
一、魏克赛尔累积过程与通货膨胀目标制
魏克赛尔的利息与价格理论产生于19世纪90年代末期。由于当时处于主导地位的是古典货币数量论,而魏克赛尔在阐述自己的货币内生学说时并没有采用数理经济学的方式,以至于后来的经济学说史学家对其理论的归宿产生了争论。①为了避开文字经济学的纷扰,我们采用Guiseppe Fontana 的方式将魏克赛尔的累积过程理论表述如下:[2]
其中,I代表企业家的投资,S代表储蓄,ρ代表自然利率,r代表贷款利率,π代表通胀率,P代表一般价格。从上面的两个函数可以看出,决定一般价格的是ρ和r之间的差额。在经济处于全面就业状态下,且ρ>r时,向上的累积过程开始,一般价格开始上涨,通货膨胀开始出现。同样条件下ρ
从以上表述中可以看出,魏克赛尔的累积过程理论丝毫没有了货币数量论的痕迹,中央银行只要能够调控金融机构的贷款利率就可以很好地控制一般价格的波动。遗憾的是,这一极具创见性的货币经济学理论并没有对当时的货币政策决策者们产生什么影响。之所以如此是因 为当时私人金融机构的纸币发行正在被国家垄断所替代,法定准备金率的实行也在逐渐展开。中央银行只要能够控制基础货币的发行,那么货币存量当然是由供给决定的。
随着20世纪80年代开始的风靡全球的金融自由化改革,法定准备金率的藩篱已经被突破,金融创新使得私人金融机构创造出了令人眼花缭乱的金融产品来替代纸币。这使得我们距离魏克赛尔的“纯信贷经济”世界越来越接近了。只要能够确定一个经济体的自然利率,并由此来确定自己的贷款利率,那么中央银行就可以有效地控制通货膨胀。
实际上,发达国家货币政策决策者和经济学家们对于利率和通货膨胀关系的认识有一个过程。这源于人们对Paul Volcker执掌帅印的美联储执行Milton Friedman单一货币规则的认识。货币内生理论的著名代表人物、英国著名经济学家Nicholas Kaldor公开撰文对单一货币规则在英美等国的实践进行了措辞严厉的批评。他认为人们对货币的需求从一开始就起源于对商品的需求,货币供给的外生性在商品货币时代或许是正确的,但在信用创造货币的条件下是错误的。央行不可能完全控制流通中的货币,原因在于央行不可能拒绝其借款人的要求,更不可能不顾金融危机而关闭贴现窗口。[3](4-13)Charles Goodhart 认为20世纪80年代早期的美联储实际上是使用高利率来征服了通货膨胀。[4](293-346)著名货币经济学家Frederic S. Mishkin也提出,美联储在1978-1982年的货币主义政策实践完全是Paul Volcker施放的烟幕,实际上他使用的政策工具是利率。[5](489-490)
在对现代货币数量论进行批评的同时,发达国家的货币政策也在悄然发生改变。继1990年新西兰央行宣布实行明确的通胀目标政策之后,加拿大、以色列、英国、瑞典、芬兰先后宣布执行这一政策。即使像美国和日本这样的经济大国央行没有宣布这样做,市场也普遍相信其行为符合这一政策逻辑。正是在这一背景之下,Ben S. Bernanke和Frederic S. Mishkin公开撰文对这些国家的货币政策进行总结,并冠之以所谓的“货币政策的新框架”,[6](97-116)以别于以往的单一货币规则。在继承以往经济学家艰苦探索成果的基础上,美国经济学家Michael Woodford 提出了自己的货币经济学理论,并将其称之为“新魏克赛尔货币理论”。[7](49-50)《利率与价格:货币政策理论基础》也成为发达国家货币政策决策者们极为感兴趣的著作,自然利率研究一时成为货币经济学的热门领域。[8](68-72)
二、资产价格与消费者价格指数
魏克赛尔累积过程理论里所指的价格是一般价格,并没有明确如何来度量一般价格的上涨。现在通行的做法是使用消费者价格指数来衡量一个国家和地区的通货膨胀,如欧洲中央银行的HICP(Harmonised Index of Consumer Prices)。尽管每一种消费者价格指数所包括的商品篮子是有差异的,但西方国家的消费者价格指数基本上是不包括资产价格的。因此,如何在通货膨胀目标制的框架之内处理资产价格和消费者价格指数的关系是货币政策制定者和宏观经济学家不可能回避的一个问题。
Ben S. Bernanke和Mark Gertler明确提出货币政策应该优先关注通货膨胀和紧缩带来的压力,而不是资产价格问题。原因在于稳定资产价格本身就有许多问题,而且确定资产价格的变化是来源于基本经济因素、非基本因素或两者都有基本上是不可能的。由资产价格变动所产生的通货膨胀和紧缩压力而言,央行可以有效地对资产价格飙升和破灭的有害影响作出积极的反应,不必考虑是否是基本因素引起的。由于通胀目标有助于提供稳定的宏观经济条件,也暗含资产价格景气时期(通胀性的)利率会上升,资产价格下降(紧缩性的)时期利率会下降,这种思路会减少金融恐慌出现的潜在性。[9](17-52)这种观点在西方国家货币政策决策圈内极具代表性,且被Alan Greenspan、[10](33-40)Frederic S. Mishkin[11]以及现任美联储副主席Donald L.Kohn[12](31-44)等人阐述过。
尽管大多数货币政策制定者和经济学家同意以上主流观点,但也有一些经济学家对此提出了疑问。曾任欧洲中央银行执行委员会委员和首席经济学家的Otmar Issing认为资产价格对公司和家庭的支出决策有影响。房产价格的上涨会使其所有者变得更富有,或许会鼓励其多消费。更高的股票价格会减少股权融资的成本,或许会有利于增加投资。当资产价格下降时相反的情况也会发生。这种所谓的财富效应最终通过支出对消费品价格的变动有影响,因此应当被包括在央行控制的通胀目标之中。[13](45-51)
将资产价格包括进消费者价格指数的商品篮子并不是一个新的设想。Armen A. Alchin和Benjamin Klein曾经提出建立一种包括实物资产和金融资产在内的综合资产指数,来替代存在缺陷的消费者价格指数、国民生产总值平减指数和批发物价指数。[14](173-191)由于这种指数需要收集的资料数量多且计算难度大,因此长期停留在理论层面。或许是由于20世纪90年代末和本世纪初货币政策和资产价格关系问题重新受到关注的缘故,Charles Goodhart在经过经验性研究的基础上提出了自己的观点,即RPI和CPI统计并不是现时消费价格的很好度量,只不过是出于实践操作的方便;价格指数的选择取决于如何使用这一指数;股票(和汇率)价格与随后产出和(商品和服务)通胀的关联很弱,而住房价格与随后的产出和通胀之间的关系很强。因此,将住房价格包括进我们总体通胀统计的合适方法仍然是一个急需解决的重要问题。[15](335-356)
我们现在重新回到累积过程理论和通货膨胀目标制的关系问题。正如Ben S. Bennanke和 Mark Gertler所指出的,在通胀目标框架下,公开宣布中期通胀目标为货币政策提供了一个名义锚,允许央行一定程度的弹性以在短期内稳定实体经济。通胀目标制对央行如何对资产价格做出反应的问题提供了具体的方案:资产价格的变化仅有在影响央行通胀预期的范围内影响货币政策。[16](253-257)这个所谓的“名义锚”只不过是在新凯恩斯主义理论框架内的自然利率代名词,而资产价格是否影响央行的通胀预期则是一个悬而未决的问题。
三、金融机构之间的博弈、两利率分析法与金融危机
魏克赛尔累积过程理论的核心在于自然利率和市场利率的偏离。至于两者之间为何出现偏离,魏克赛尔给出了“囚徒悖论”式的解释。他认为货币的市场利率并不是一家银行所能够控制的,如果一家银行单独实行过高或过低的利率,那么这家银行或是陷于破产或是失去一切客户。因此,对于一家单独的银行来说最好的办法就是与一般趋势保持一致。②从现代经济学意义上看,魏克赛尔的解释无疑有了银行之间进行博弈的色彩,尤其是在大银行占主导地位的情况下更是如此。
实际上,无论是20世纪20年代的美国,80年的日本以及美国目前的金融危机,都是央行低利率政策下金融机构之间激烈竞争的产物。对于金融机构来说,央行的低利率政策意味着金融机构可以从货币市场获得充裕的资金。至于贷款利率的决定则完全由金融机构之间的竞争所确定,它和自然利率并没有直接的联系。尤其在市场竞争激烈的地方,贷款利率更接近于贷款成本价的水平。此时的金融机构最为关注的是市场占有份额,因为只有扩大份额才能够获取更多的利润。
当然,金融机构之间博弈的最大获益者是企业家。一旦贷款利率低于自然利率,企业家除了正常利润外还会获得超额利润,扩大生产规模就成为必然选择。对于生产要素所有者来说,企业家扩大投资意味着要素价格的上涨和收益的增加。对于政府来说,投资不但会有效地拉动经济增长,而且会增加就业。但如果相反的过程出现,无论是企业家还是要素所有者都会对央行的货币政策采取敌视态度,使货币政策决策者们陷入进退两难的境地。更为糟糕的是,贷款利率等于或高于自然利率都可能增加金融系统的脆弱性,因为使贷款利率和自然利率相等就必然意味着央行货币政策的逆风向行事。这种政策必然导致部分企业的资金链紧张和业务相关贷款机构的倒闭,由此极有可能会引起多米诺骨牌效应。
魏克赛尔仅解释了市场利率低于自然利率的原因,但并没有想到央行使两者趋于相等并非易事。货币政策的决策者们并没有生存在真空之中,他们的行为极有可能会受到某种政治势力的影响,尤其是金融界势力的控制。英国学者Willem H. Buiter在2008年8月份美联储在堪萨斯城召开的“保持变化中的金融系统稳定”研讨会上就直言不讳地指出,无论是Alan Greenspan还是Ben S. Bernanke都对华尔街的诉求特别敏感,这证明他们被华尔街的既得利益集团俘虏了。[17]
魏克赛尔累积过程理论的核心在于解释利息与价格的关系,并无意将其延伸到对金融危机的分析。在魏克赛尔看来决定经济周期的是自然利率,而不是自然利率和贷款利率的偏离。Axel Leijonhufvud认为当市场利率和自然利率偏离时,资源的跨期配置就已经出现了失败。魏克赛尔并没有从其累积过程理论得出这一结论,但在两次世界大战之间的年代里,维也纳、斯德哥尔摩和剑桥的一些学者发展了这一思想,并在当时的宏观经济学领域占据主导地位,后来由于种种原因其影响力逐渐消失了。[18](1-10)
四、魏克赛尔累积过程失灵了吗?
魏克赛尔累积过程理论的一个巧妙之处在于其和生产要素的跨部门流动联系在一起。当市场利率低于自然利率时,生产要素会从消费品生产部门转向资本品生产部门,由此必然引起消费品价格的上涨。③然而,无论是从20世纪80年代的日本还是本世纪初期的美国来看,消费者价格指数均维持了较低水平。我们不仅心存这样的疑问:魏克赛尔累积过程失灵了吗?
从开放经济的框架看,主要经济大国在包括房产价格上升的过程中完全可以存在消费者价格指数稳定的情况。原因在于,通货膨胀的压力被来源于第三世界国家的廉价消费品给抵销掉了。关于这一点Axel Leijonhufvud认为国际收支不平衡是主要原因。世界上许多国家的央行积累了大量的美元储备,尽管其动机不大相同,但最终结果是无意当中帮助美国消除了通货膨胀的压力。然而这并不是全部解释,Alan Greenspan在IT泡沫破裂之后实施宽松的货币政策以减轻通货紧缩的压力也难辞其咎。在现代经济学理论当中,央行被假定为使用动态随机一般均衡模型来寻找正确的利率跨期路径,但在实际操作中其行为是适应性的。他们从来不知道自然利率的准确值是多少,仅是依靠价格水平的变化来确定其货币政策是否过度扩张或紧缩。在通货膨胀不变的条件下,通胀目标制没有提供任何关于货币政策是否正确的信息,因为其反馈机制已经出现了问题。[19]由此可见,并不是魏克赛尔的累积过程理论出现了问题,而是美联储没有顾及到作为经济大国的具体条件。
美国学者总是不自觉地将美国金融危机产生的原因归咎于国际收支的不平衡,Axel Leijonhufvud也不例外。实际上,发展中国家央行积累大量美金的问题也不能够完全归咎于其汇率政策。试想,如果以美国为代表的发达国家不在技术出口上采取诸多的限制,抑制发展中国家的潜在技术后发优势,那么国际收支不平衡问题虽说不能够完全得以消除,最起码也可以得到缓解。倘如是,通胀目标框架所依赖的反馈机制不就得以完善了吗?退一步说,如果房地产价格在消费者价格指数中的权重合理,那么顽固坚守不对资产价格做出反应立场的美联储或许就不会盲目地实行低利率政策,次贷危机或许可以避免。
当然,对于包括中国在内的广大发展中国家而言,尽管魏克赛尔累积过程理论表面上无效的情况不会存在,但也必须引起足够的重视。累积过程向上或向下运行对实体经济都是有害的,不但会引起经济结构的畸形发展、经济的粗放型增长、严重的通货膨胀与紧缩、收入分配的不公,而且也会由于资产价格膨胀对金融系统的稳定性构成威胁。因此,发展中国家央行仅仅关注通货膨胀是不够的,还必须关注资产价格配置资源的经济绩效,避免重蹈日本和美国的覆辙。
注 释:
①据笔者所掌握的资料,目前大部分经济学家认为魏克赛尔累积过程属于货币内生理论,赞成其为货币数量论者很少,Thomas M. Humphrey就是其中一例。参见Thomas M. Humphrey (2003), “Knut Wicksell and Gustav Cassel on the Cumullative Process and the Price-Stabilizing Policy Rule", Journal of the History of Economic Thought, 25(2): 199-220.
②两利率分离是累积过程理论的核心,按常理魏克赛尔应该给予充分的阐述,但实际上不过寥寥数语而已。参见魏克赛尔:《利息与价格》,刘 丰刀系[JX*8]敖译,商务印书馆1982版, 第90页。
③关于这一点魏克赛尔在《利息与价格》一书中并未展开,而是在《国民经济学讲义》中作了进一步完善。参见魏克塞尔:《国民经济学讲义》,蔡受百、程伯?译 ,上海译文出版社1983年版,第四章第四节。
主要参考文献:
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[17]Willem H. Buiter. Central Banks and Financial Crisis [R]. Federal Reserve Bank of Kansas City's symposium on “Maintaining Stability in a Changing Financial System", at Jackson Hole, Wyoming, on August 21-23, 2008, Missouri: Federal Reserve Bank of Kansas City, 2008.
[18]Axel Leijonhufvud. The Wicksellian Heritage[J]. Economic Notes, 1997, 26(1).
[19]Axel Leijonhufvud. Monetary and Financial Stability[R]. Working Paper, London: Center for Economic Policy Research, 2007.
Interest Rates, Knut Wicksell's Cumulative Process and Asset Prices
Kong Fanbao
Abstract: The theoretical foundation of inflation targeting is
come from
Knut Wicksell's cumulative process theory. Interest rate policy of central bank
not only causes an increase in the price level, but also leads to asset prices
bubbles. Current housing price has strong links to subsequent output and inflati on, and should be given a proper weight in CPI measurement. The coexistence of l ow interest rate, low inflation rate and asset prices inflation does not imply t he cumulative process theory losing its effectiveness, but the feed back mechaniand inflation measurement have their own problems.Key words: Inflation Targeting; Interest Rates; Wicksell's Cumul ative Process; Asset Prices