*ST春兰异样败局

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从2004年到2006年，春兰集团三度蝉联“中国最具生命力企业”的称号，但其上市公司*st春兰却由于连续三年亏损面临暂停上市的命运。*ST春兰现今的败局，并非简单地败在自身的失误上。*ST春兰的命运，与春兰集团的整体战略休戚相关。*ST春兰能否在2008年重新焕发生机，只能拭目以待春兰集团的下一步动作了。

2008年1月18日，江苏春兰制冷设备股份有限公司（股票简称“*ST春兰”，600854.SH）业绩预亏公告：预计2007年净利润发生重大亏损，同时公司将连续3年亏损，按股票上市规则，年报披露日――4月26日起股票将停牌，待上证所做出决定后该股将被暂停上市。

*ST春兰是我国最早生产家用空调的企业之一。曾几何时，*ST春兰（原称“春兰股份”，下文对两者不做严格区分）是证券市场上赫赫有名的绩优股。20世纪90年代，春兰空调的销量连续9年全国第一，1994年至1998年连续5年每股收益高达1元以上，连续4届入选世界品牌实验室《中国500最具价值品牌》。

*ST春兰预亏公告，震惊股市。但纵观春兰集团10多年的发展历程，作为其子公司的*ST春兰从行业的巅峰滑至盈亏与退市的边缘，又是那样的“理所当然”。*ST春兰现今的败局，并非简单地败在自身的失误上。

“投资”难盈利

1994年3月，在对原江苏春兰制冷设备有限公司进行全面改组的基础上，由江苏春兰制冷设备有限公司、泰州春兰特种空调器厂和泰州春兰销售公司共同发起成立了江苏春兰制冷设备股份有限公司；4月，江苏春兰制冷设备股份有限公司（股票简称：春兰股份）正式在上海证券交易所上市。同年，春兰集团以兼并方式成立了南京春兰汽车制造有限公司，走上了多元化扩张道路。此后的10余年，春兰集团继续非相关多元化经营，形成了家电、自动车、新能源三大支柱产业。

在新能源上，春兰集团投资巨大。1993年，投资15亿元建研究院，任务之一就是高能动力镍氢电池的研发；斥资30亿元用于新能源的开发；投资1.98亿元筹建“江苏（泰州）清洁能源研究院”；投资1.8亿元，建设动力镍氢电池生产工厂。

春兰集团如何定位集团公司未来的核心产业和发展趋势，不言而喻。在多元化扩张过程中，春兰集团“喜新厌旧”，加大新产业的投资力度，而对其安身立命的家电产业却没有给予足够的重视。作为其子公司，春兰股份尽管没有得到集团公司多元化带来的实惠（相反，家电产业受到削弱，春兰空调销售量下滑），但是“俯首甘为孺子牛”，积极参与了春兰集团的一些项目投资。

2000年，春兰集团宣布斥资10亿元进军电子商务的计划，由春兰商务公司和春兰股份联手操作，以商务公司为主体运作，春兰股份则以股东身份参与投资。2001年，春兰股份宣布增发新股，用于收购春兰集团的空调资产和研发部门。具体的投资项目和投资金额如表1所示。

值得注意的是，春兰股份2001年增发收购集团空调资产和研发部门是春兰集团整体经营战略的需要，并非春兰股份自身发展的需要。斥资8.2亿元来收购这两笔非优良资产，实质是帮春兰集团甩包袱套现，导致春兰股份从此经营每况愈下。2001~2002年，春兰的空调销售收入已经出现下滑趋势，如图1所示。投资收益更是另人望而生畏：2001年，由前几年的投资盈利转为投资亏损；2002年，投资亏损达1680万元，如图2所示。投资亏损成为影响春兰股份盈利能力的沉重负担。由图2可以看出，在春兰股份致力于空调等家电生产经营时，即2001年之前，投资是盈利的；在参与春兰集团的投资之后，春兰股份的投资收益一泻千里，至今仍然为亏损。

2004年，春兰股份和春兰集团对子公司江苏春兰动力制造有限公司（以下简称“春兰动力”）进行增资，春兰股份以现金1.8亿元追加投资，春兰集团将其全资拥有的泰州春兰压缩机厂的资产以9500万元作价追加投资。增资后，春兰股份所持春兰动力的股权比例由30%增至54%。春兰动力的经营状况并不尽如人意，2003年度亏损1361.42万元，2004年1~10月亏损882.46万元。增资后，春兰股份的主营业务也没有好转，2005年的主营业务收入与2004年持平；2006年的主营业务收入为22.2亿元，比2005年减少10亿元，如图1所示。

从*ST春兰的投资及投资收益来看，无论是收购春兰集团的空调资产，还是与春兰集团一道对春兰动力进行增资，都不是从*ST春兰自身发展的需要和经营前景做出的选择，而是从春兰集团整体战略来规划的。*ST春兰犹如春兰集团的一枚棋子，为春兰集团的长远谋略服务，默默地“为他人做嫁衣裳”。像回收站一样，回收不良资产是其重要功能之一。

资产难管好

春兰集团的战略决策影响了*ST春兰的资产管理水平。过快地扩大空调产能，同时又没有为春兰空调量身订做一套营销策略，导致空调销量下降，存货增加。关联方交易、销售策略和收款政策又导致了应收账款的增加。

为了持续放大空调产能，春兰股份在年产空调器200万台的基础上，新建了8条挂壁空调生产线，使春兰空调的生产能力达到500万台。此外，为了确保新增产能的配套需求，春兰股份在2004年和2005年对西安庆安压缩机厂增资共计6千万元，在原有年产200万台空调高速压缩机的基础上，扩建至年产300万台的规模。

产能的扩大，意味着产量的增加。但由于春兰集团所制定的销售策略不利，导致春兰空调在产能扩大的同时，销售量却没有跟上，从而造成大量的存货积压。截至2007年9月30日，存货余额高达13.09亿元。

这些年，春兰集团的销售策略发生了一系列的变革。在起步阶段，销售上实行“受控制”。从1997年开始，集团由于从“受控制”向“终端制”变革，与大型商产生磨擦，使得大型商不再热心推销春兰空调，从而致使市场占有率下降。近年来，为扭转*ST春兰亏损现状，春兰集团在全国的营销模式发生了重大改变：一级市场取消商，二、三级市场商与自办销售点并存。2006年内春兰建成5000个自办售点，使春兰家电的销售基本覆盖全国所有的县（市）以及部分中心镇。但这一销售策略并没有扭转*ST春兰的亏损状况，我们看到的结果是公司2006年主营业务收入的急剧下降和应收账款的上升。

同时，集团内部的关联方交易对*ST春兰应收账款的增加起到了推波助澜的作用。2001年，收购泰州春兰空调器厂，使*ST春兰的应收账款陡增近4亿元。从此以后，*ST春兰的应收账款管理一直比较吃力。由于公司增加合并报表范围及销售欠款增加，*ST春兰的应收账款余额一直高居不下。截至2007年9月30日，应收账款余额高达12.26亿元。在1999~2006年中，春兰股份的应收账款余额呈递增趋势，如图3所示。

长期以来，*ST春兰应收账款和存货的周转率与行业水平有较大差距，一直低于行业平均水平。应收账款和存货余额的增加，不仅增加了应收账款的管理成本和资产减值损失余额，导致了公司净利润的下降，还降低了经营活动现金流量的质量，大大减少了现金净流量，影响了*ST春兰的日常经营活动。

显然，春兰集团销售方式的调整和销售渠道的拓展，是一个战略调整，着眼于集团的长远发展，着力于打造渠道优势，不仅仅是为了扩大空调的销售量，更是为春兰集团的另两大支柱产业――自动车和新能源铺下销售之路。春兰空调扮演着试验品的尴尬角色：销售策略成功了，春兰空调跟着受益；不成功，春兰空调受损，但是自动车和新能源两大产业不受损。

2007年9月，春兰集团的销售策略由经销制改为制。但新的销售策略短时间内难以收到明显的成效。

败在失败外

春兰集团的非相关多元化战略涉足的几个产业均未赢得利润反哺空调主业，使得春兰集团已不具备向*ST春兰输血的实力，拖累了*ST春兰。春兰集团为*ST春兰设计的投资策略、空调销售策略，在一定程度上都给*ST春兰带来了厄运：*ST春兰丢掉了空调老大的位置，空调的销量已被挤出国内前6名，资产管理水平直线下降。多元化之前，春兰集团主要业务是空调，1994年春兰空调市场占有率超过30％，名列全国第一；多元化后接连下滑，至2002年，空调市场占有率只有近3％，全国排名第八。2007年，在国美电器全国空调销售排名中，春兰已从原来的第10名下降至第17名。

2005年，春兰股份出现首度亏损，亏损额达2595万元，结束了持续11年的盈利；2006年，亏损额达1.98亿元，春兰股份从此变成了“*ST春兰”。尽管*ST春兰2007年已经预亏，但春兰集团仍可以保住上市公司的壳资源。第一，即使三年连续亏损，*ST春兰仍有可能继续上市。根据相关规定，公司连续三年亏损，其股票即暂停上市；暂停上市后第一个半年度如果公司实现盈利，可以按照办法规定的程序申请恢复上市。从前面的分析可以看出，*ST春兰正处于一个青黄不接的过渡阶段：新的营销策略还未真正发挥效益；在2007年未产生明显效益的运营新思路与战略扩张，有可能在2008年中发挥作用；把建立营销渠道与转换经营模式的成本放在2007年，2008年以至往后，公司可以在新的经营体制下轻装上阵。第二，即使退市，春兰壳资源也不会外流。在春兰集团的整体规划下，可以进行战略重组，或引进战略投资者，吸收先进的管理模式，降低生产成本。我们相信，春兰集团是有实力进行重组，并保住*ST春兰这一壳资源的。

无论如何，*ST春兰的命运，与春兰集团的整体战略休戚相关。*ST春兰先天的“命”，由春兰集团“上天安排”，*ST春兰后天的“运”，亦直接取决于春兰集团的现实战术。从*ST春兰的角度看，*ST春兰之败，败在失败外。*ST春兰能否在2008年重新焕发生机，只能拭目以待春兰集团的下一步动作了。

（作者供职于交通部科学研究院）