可交换债券――想说爱你不容易

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大量而细致的分析表明，固有的特点也决定了参与可交换债券交易的发行人与投资者，都不可能是一个很大的群体，试图让它在解决“大小非”问题上发挥很大的作用，恐怕也不切合实际。

何为“可交换公司债券”

在经过一段时间的讨论与修改之后，《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》(以下简称“试行规定”)终于在日前正式颁布实施了。此举也就意味着凡符合条件的上市公司股东，从现在起就可以以无限售条件的股票作为质押，通过申请发行可交换债券的方式进行融资。这样，这些被称之为“大小非”的股东们，就无须以直接卖股票的方式来获取现金。一些市场舆论认为，这将明显减轻上市公司股东抛售股票的动力，从而为化解限售股流通的压力提供新的选择。根据“试行规定”对发行人资格的要求，目前沪深股市中约有上千家上市公司的大股东符合发行可交换债券的条件，时下也有媒体报道说，不少上市公司的大股东在“试行规定”还处在讨论阶段时，就表达了强烈的兴趣。因此，估计日后可交换债券的发行将出现高潮，从而既缓解了大股东的资金困难，也可以避免解禁限售股的大量流通。

所谓的可交换公司债券，就其本身而言是一种新型的固定收益类品种。它由上市公司股东发行，购买者在该债券到期时，可以按照原先的约定将债券交换为上市公司股东所持有的股票，也可以选择兑现现金。这一产品的创新之处在于，让上市公司股东能够以比较低廉的成本在市场上进行融资，同时也为债券投资者提供了一个将来以债换股的机会。而更有现实意义的是，在可交换公司债券存续期内，上市公司股东所持有股票的相应部分，是作为债券的担保物而被质押的，这个时候它也就退出了流通，这样事实上使得这些原先属于“大小非”的股票，在这个时期也就以一种特殊的形式被锁定。有人说发行可交换公司债券可以产生“三赢”的效果，想来也就是从以上几个角度来谈的。

在海外证券市场中，也有发行可交换公司债券这样的制度安排。虽然那里不存在“大小非”的问题，上市公司股东所持有的股票是能够自由流动的。但有的公司大股东持有股票的比例过大，如果随意通过二级市场卖出，容易引起股价的大幅波动，对各类股东的利益不利。这样，在大股东准备卖出股票时，就要作些特殊的安排，一般通常是向特定的投资者进行配售(在香港市场上被称之为“定向供股”)。而有的时候，也会有特定的投资者提出，如果拿到股票后股价下跌怎么办的问题。于是也就有了发行可交换公司债券的设计，即让特定的投资者先掏钱买债券，将来行情看好时再换成股票。在这种情况下，可交换公司债券实际上是在充当看涨期权的角色，而作为对价，可交换公司债券的利率一般都是比较低的。因此，虽然其名义上是属于债券，但是在其身上股票的性质也许更为明显一些。这个品种引入到境内，它以债券形式为过渡，延缓股票抛售时间的特点则受到了更多的关注。事实上，现在如有人评价可交换公司债券，基本上也都是以此为出发点的。而这个创新品种能够较快地获准实施，其原因也在于此。

不过，从“试行规定”在市场上公开征求意见起，一直到现在开始实施，客观而言投资者的反映并不很强烈，市场也没有因为这一利好的推出而作出什么强烈的反应。相反，到现在还是有很多人在议论如何规范限售股流通的问题。这也就是说，人们对通过发行可交换公司债券来解决“大小非”问题，似乎并不以为然。为什么?这就是接下去要进行分析的问题。

谁会选择发行可交换公司债券

前面提到，发行可交换公司债券对上市公司大股东有种种好处。但是应该明确的是，这些好处也只有在特定的条件下才会体现出来。于是，也就有了一个在怎样的情形下上市公司股东才会选择发行可交换公司债券的问题。

这里不妨作番情景分析。假设某个上市公司股东需要资金，它有三个选择：一，如果认为所持有的上市公司发展前景非常好，其净资产收益率大大高于银行贷款利率，可以为其提供丰厚的回报。那么这个时候他会倾向于通过银行贷款解决问题。股票可以作为贷款的质押品，但是不准备卖出，此时，当然他不会选择发行可交换公司债券；二，如果认为现在股票价格偏高，今后可能因为各种因素的影响，股价会有一个明显的回归，那么这个时候只要股票还有相应的流动性，那么他就会决定予以直接卖出。因为如果是发行可交换公司债券的话，将来到期时的股票市价如果低于现在约定的交换价，那么债券持有人就会要求兑付现金，这对其是很不利的。三，如果认为公司的前景一般，未来一段时间股价也难有大的起色，同时现在大量卖出还会对成本形成一定的冲击，在这种情况下发行可交换公司债券就变得有利可图了，因为这能够按当前的市价很轻易地变相对股票进行套现，而且为之所支付的成本(主要是债券的利率)相对于其他融资方式来说，则是比较低的。应该说，从企业的经营角度出发，只有在这种情形下，上市公司股东才有发行可交换公司债券的动力。

统计显示，现在有上千家上市公司的股东符合发行可交换公司债券的条件。但是根据以上的情景分析，只有属于第三种类型的上市公司股东，才真正愿意发行可交换公司债券，这个面就有点窄了。进一步说，现在股市低迷，以长远的眼光来看，相当数量的股票是处于价格被低估的状态，这也就导致很多上市公司的股东已经不愿意在这个时候进行减持了，相反大股东的增持行为则不断出现。在这种情况下，还会有几个上市公司的股东会考虑发行可交换公司债券呢?统计还显示，近期减持解禁限售股的主要是“小非”，而它们本身也不具备发行可交换公司债券的资格。时下，媒体上还没有出现上市公司股东发行可交换公司债券的信息，这也许是因为时间还没有到，但是这个“沉默期”的出现，应该说也不是太偶然的。

谁会愿意购买可交换公司债券

根据以上的分析，现在恐怕没有多少上市公司的股东准备发行可交换公司债券。那么反过来说，准备购买可交换公司债券的投资者多不多呢?这也是一个很有意思的话题。

前面已经提到，可交换公司债券，在某种情况下有点像看涨期权。当然两者的区别还是很大的，主要是可交换公司债券没有杠杆效应，投资者买了债券，在到期时如果当时的股票市价高于原先约定的换股价，那么就换成股票在二级市场上兑现差价收益：如果市价低于换股价，那么就只能兑付现金，蒙受低利率以及机会成本方面的损失。显然，对于投资者来说，只有股票价格上涨，才能够取得收益。在没有杠杆效应的前提下，这是需要付出大量时间来换取或有收益的产品．其吸引力是很有限的。而按照规定，公司债券交换为每股股份的价格，不得低于债券募集公告前20个交易日公司股票的均价和前1个交易日的均价。这也就意味着，可交换公司债券的换股价，基本等同于公司股票当前的市场价，如果是一个股票投资者的话，要是看好债券今后的换股价值，那么现在直接买股票要比通过先买债券将来再转为股票，显然要合理得多，因为时间成本更低，换言之风险也更小。而对于债券投资者来说，购买这种利率很低、收益又不能确定的债券，恐怕与其投资思路是有差异的，因此也就未必会有足够的兴趣。有鉴于此，真正愿意购买可交换公司债券的，应该说不可能是一个很大的投资群体。有人说，从可交换公司债券的发行来看，有点像现在的定向增发，那么是不是就把那些习惯于参加定向增发的投资者引导到可交换公司债券上来呢?虽然与定向增发相比，锁定的时间要长得多，但毕竟本金还是有保障的。只是．如果可交换公司债券的适应群体是这样的，那么它的发展空间怎么可能大呢?

毫无疑问，可交换公司债券，作为一种创新的股债混合品种，它在现在出现，有其内在的根据，也是与当前股票市场的一些实际情况相契合的。不过，大量而细致的分析表明，可交换公司债券的实际适合范围还是比较有限的，其固有的特点也决定了参与其中的发行人与投资者，都不可能是一个很大的群体，因此现在很难说这个品种会在市场上得到很大的发展。若此，试图让它在解决“大小非”问题上发挥很大的作用，恐怕也不切合实际。作为投资者，对这样的一则利好，采取谨慎的态度是必要的。