成本回落 盈利水平回升

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公司是当之无愧的行业龙头，在肉制品、冷鲜肉两大产业居于主导地位

生猪价格回落，毛利率持续回升

公司低温肉制品依然是主要增长驱动因素，未来前景值得看好

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双汇发展(000895)

公司是中国最大、世界领先的肉类供应商，在肉制品、冷鲜肉两大产业居于主导地位。2008年，全国消费品零售总额在2007年增长16.8%基础上将持续释放，居民消费结构升级、产业结构调整、城市化建设步伐加快，为肉类加工行业的发展提供了广阔的空间和历史机遇。

公司今日公布三季度业绩报告：1-9月实现营业收入196亿元、归属于母公司净利润4.849亿元，同比分别增长30.6%和18.03%。其中，第三季度实现营业收入67亿元、归属于母公司净利润2.04亿元，同比分别增长12.62%和31.4%。三季报EPS为0.80元。其中，第三季度实现EPS0.34元。

生猪价格回落，毛利率持续回升。从国家统计局的数据看，生猪收购价格以及猪肉价格都呈现缓慢回落的状态，两者分别较最高点下降15%和12%。由于在价格下降过程中，终端价格的变动要落后于收购价格，所以屠宰企业的毛利率有所回升。提价以及成本回落使得公司三季度综合毛利率从上半年的8%提升到10%。为了应对猪肉价格的下降，公司处于谨慎性考虑在三季度计提了一定的减值准备，造成公司资产减值损失科目的金额同比出现较大幅度的增长。此外，据媒体报道，生猪收购价格的回落已经使部分年初高位购买仔猪的散养户出现潜在亏损导致其补栏热情不高，最近仔猪价格跌幅也比较大。但是我们看到饲料价格也开始出现高位回落的态势，而目前价格购买并饲养仍可获益，所以未来猪肉价格保持平稳甚至小幅回落的可能性较大。

随着生猪养殖业逐步恢复，市场待宰活猪价格在一季度冲高后持续回落。公司7月、8月、9月生猪收购均价每公斤分别约14元、13.8元和12元，10月上旬约为11.5元。生猪价格回落，公司毛利水平逐步回升。三季度毛利率达到10.06%，较二季度提高了1.44个百分点。但生猪价格回落也增加了公司冻肉存货（一季度屠宰冻肉和部分外购原料肉）的跌价损失，三季报计提了5863万元资产减值损失（上年同期601万元）。

低温肉制品依然是主要增长驱动因素。2008年1-9月，公司低温肉制品产量约为17.6万吨（低温肉制品产能约21.5万吨），同比增长32%左右，继续保持良好增长态势。但高温肉制品产量同比则下降10%，新推出的高档产品洛克（高温）尚未形成有效增长亮点。生猪价格回落趋势使得公司生猪屠宰量也有所收缩，1-9月，公司生猪屠宰量同比下降17%。其中，第三季度生猪屠宰量约70万头，同比下降33%。

渠道控制力逐步加强，大型商超直销增加。值得注意的是：公司正在逐步加大大型商超直接销售。公司原先所有产品均通过经销商渠道销售。2008年公司减少了部分大型商超的经销渠道。但应收账款也随之大幅增加（120.67%）。

投资评级：维持增持。预计生猪价格持续处于低位，公司业绩持续稳定增长。预计2008-2010年摊薄EPS分别为1.1元、1.30元和1.50元。对应PE分别为25倍、21倍和18倍。维持增持评级。

作者单位：申银万国