歌华有线十年踌躇
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十年前，我发表了我的第一份中国A股公司的报告，关于歌华有线（600037.SH）的沽售建议。多年来，我继续跟踪该公司，到今天，我对其负面看法仍然不变。
当公司正准备开始数字化时，我跟歌华管理层的谈话，他们似乎也不确定消费者是否会对付费电视有兴趣，但他们肯定没有预料到如今这样一个令人失望的反应。我当时也没有足够悲观。而现在的情形是，付费用户增长缓慢，歌华有线唯有依靠财政补贴才能改变其财务困境。
谁来付费？
十年前，我的基本观点是，中国的有线电视运营者（他们当时以每月10到20元人民币或1.2-2.4美元非常低廉的费用提供基本公共服务）将很难说服客户额外掏钱，升级到所谓的“付费电视”服务。不过，我不敢说收费电视模式完全不可行。我只敢预测一个非常低的月租费和非常缓慢的渗透率——基本上是一个无利可图的业务。
今天已经很清楚，中国电视业的数字化不断在挣扎，主要是因为付费电视模式在中国根本就不可行，而且它可能长期不可行。
尽管政府提供了庞大的财政补贴，数字化还是远远落后于原定进度，而且仍然没找到清晰的商业模式，歌华有限在开展数字平移十年后，工作只完成了三分之二。
2001年11月，国家广播电影电视总局第十个五年计划（2001-2005年）和到2010年的长期规划。该文件列出了五年计划的目标：
-2001年：数字卫星广播试播
-2002年：正式推出数字电视广播
-2003年：正式启动有线电视数字化
-2005年：正式推出地面数字电视节目；发展3000万直播卫星（DTH）用户和3000万有线数字电视用户；
此外，它列出了以下的2010年目标：
-两亿有线电视入户的家庭（占全国家庭数60%）
-6000万DTH用户
-全面推行数字电视广播（在2015年停止模拟广播）
我们来看看数字平移实际进程。图1显示，按国家统计局公布的“中国统计年鉴”历年数据，中国有线电视用户在2010年和2011年底分别为1.89亿和2.03亿户。
有人可能会说，有线电视入户数广电总局实现目标晚了只不到一年的时间，然而，以全国约4亿家庭和约98%的电视普及率，广电总局的60%有线用户目标还有很长的路要走。
中国统计年鉴没有DTH用户数，而我们也没能找到其他可靠来源来判断广电总局在2010年有6000万DTH 用户的目标是否达到。市场调查公司慧聪网2012广电行业发展研究报告称，中国在2012年底有2600万DTH用户。如果这个数字准确，那广电总局的又一个目标没有达到。
至于在2003年开始启动的有线电视数字平移，3000万用户的目标到2008年初才达到，落后于时间表两年多。
从图3可以看出，中国的数字电视平移在过去几年中已经提速，从2008-2009年每年增加约1800万户加速，到2010和2011年间每年增加2500万-2600万户。2012年的数字尚未正式出来，但如果广电总局在2015年底关闭模拟信号，2012-2015年期间将需要每年平均添加3500万户数字平移用户。
我不认为广电总局缺乏决心或技术能力以实现其目标。相反，我觉得真正的问题是，广电总局没有正确地理解在数字化过程中所涉及的问题，并远远低估超出其控制范围的因素。
在我看来，中国电视数字化最终只有一个问题：商业模式或产业经济关系。
当初，我认为中国消费者不会对收费电视服务有兴趣的想法是基于一些简单而明显的行业的观察。当时（直到今天），大多数中国电视台播放几个频道，它们已有一如国外付费电视行业所有的基本构建块，没有向观众收费，只给观众喂更多的广告——广告是当时（现在依然是）唯一可行的商业模式。在本省市，电视台提供地面广播，並向有线电视运营者支付一小笔费用把部分频道传到其他省市。更重要的是，独立内容提供商当时（现在仍是）太小，无法真正独立。
由于意识形态和既得利益的约束，电视行业的结构不可能因为数字化的来临而进行大调整。如果大多数电视台已经有一些由广告支持的专门频道，为什么会开发类似的付费频道来蚕食其现有业务？
假设新的付费电视业务的强烈需求，现有的电视台可能愿意蚕食自己的频道，如果他们认为新的业务可以赚更多的钱。然而，由于大多数有线电视运营在财政上只能勉强幸存並需要大量资金以进行数字平移，它们向电视台/内容供应商提出了三七开的付费电视业务收入分配方案。但这么少的分配是不足以让电视台收回投资的，所以它们一直对付费电视频道兴趣不大。另一个复杂的情况就是电视台基本不相信有线电视运营商所报告的用户数，双方合作的基础并不牢固。
很快，整个行业就陷入僵局。
从图4可以看出，付费电视频道的数量从2006年（当年国家统计局首次提供有关数据）的109个下降到2010年的仅仅78个。近300家中国电视台仍然埋首于3200个地面频道。
很自然的，2010年，数字平移启动七年后，中国只有1100万付费电视用户，仅仅相当于所有有线电视用户的12.5%。这是国家统计局有关付费数字电视用户数的第一年。
据我了解，中央电视台在新世纪之初已利用地面和卫星广播发展付费电视业务，但流失率一直非常的高，据说有70%-80%。
长远来说，虽然中国的付费电视用户会稳步增长，但我对此的信心真的不高。
由于缺乏可行的商业模式，付费电视业务难以在中国发展。这并不是说中国观众负担不起付费电视，许多人花几百元一个月收看非法运营商提供的卫星电视广播。真正的原因在于，市场真正需要的内容，很多电视台难以提供。
歌华的缓慢进展
一开始，歌华有线就知道，数字平移会花费很多钱，并希望付费电视能提供帮助。我当时跟管理层的谈话，他们好像不确定消费者是否会对付费电视有兴趣，
但肯定没有预料到这样一个令人失望的反应。
当时，业内对收费电视的商业模式还没有清晰的概念，但市场已有传闻称政府可能提供财政帮助。业内有人认为，与其向所有用户提高收费，不如单向数字用户提价，再送一些付费电视频道作为奖励。
与此同时，广电总局在多个场合表示，北京必须在2007年底，即奥运会之前，把370万有线电视用户基本完成数字平移。
但到2007年底，歌华有线称只有344万有线电视用户。更糟的是，在那四年期间，只有120万的用户迁移到数字网络，不到广电总局目标的三分之一。
我在2010年调整了预测，预计歌华有线将在2014年完成数字平移。2010-2012年期间，歌华有线超出了我的预测，无论是在数字用户的绝对数量和占所有有线用户的比例上。然而，总用户基数增长的速度比我的预测快，但数字设备的安装量在2012年是有史以来最低，仅为35万户。安装量减少主要是因为歌华有线将重点转移到高清互动市场。如果歌华有线想在2014年底完成平移，它将需要在2013年和2014年加快工作至约每年安装80万户。
事实上，当我在2003年开始分析歌华有线时，重点是付费电视在北京的普及程度，而不是在数字平移。
当时，我预测公司将在第一年年底拥有约10万付费电视用户，2007年底上升至48.8万，2013年年底有128万。我的基本情况假设是，歌华有线的市场将在十年里达到成熟，那时的普及率（所有住户）约25%。
我的乐观情景预测是，估计公司可能会在十年达到约40%的普及率。据我观察，中国香港和新加坡“两者都是非常开放和国际化的城市，并提供大量优质本地和外国节目的选择，大概都能在8-10年建达到30%的普及率”。
我的悲观情景预测是，估计公司将达到11%的普及率。
要注意，付费电视用户预测的前提是，在现有的每月18元人民币基本收视费之上，再加每月20元的付费电视服务，包括约10个频道。换句话说，这些用户愿意每月花38元。我也预测，付费电视服务的平均支出，将逐步上升至2013年的每月26元。
但推出20元一个月的付费电视节目包后几个月，歌华有线已经意识到消费者不感兴趣，而大多数用户在合同结束后不会继续。公司在推出第一个付费电视节目包后不久就悄悄撤销。在过去的十年中，它几次试图重新推出收费电视服务，但从未成功。可以说，歌华有线并没有真正提供付费电视服务。
公司从未披露过付费电视用户有多少。不过，根据2011年中国统计年鉴，北京当年底有付费电视用户1200户，高于2010年的521户。
是的，没错，在歌华有线345万有线数字电视用户里的1200户。另外，歌华有线实际上有476万有线电视用户，而整个北京可能有超过600万个家庭。
显然，北京地区付费电视用户的数量远远低于我的悲观情景预测。
与中国其他地区相比，北京也是明显落后，它的付费电视普及率是全国最低，和中国最贫困的省份之一，宁夏一样。
谁在付费？
在全国范围来说，付费电视普及率也一直令人失望，2011年只有8.7%。
表1显示了根据国家统计局的数据，2011年在全国范围内的付费电视普及率。从中，我们可以看到一些很奇怪的现象。
首先，最重要的市场表现不好。北京普及率排名最后，江苏、广东、上海、浙江等也不理想。看起来，很少省市，符合我们的基本情景预测，在2013年达到25%普及率。
其次，在2011年的前五大市场都是经济欠发达甚至是贫困地区：云南、贵州、广西、陕西和青海。
第三，一些市场报告付费电视用户下降。云南2010年以236万付费电视用户居市场首位，次年失去了11%的用户，下降到第二位只有210万。其他三个报告付费电视用户下降的市场分别为：河北（下降18.1%）、新疆（下降9.7%）和天津（下降6%）。此外，2011 年度最大的市场，江苏，同比增长仅为1.5%。云南市场可能已经在40%的水平进入成熟阶段，但其他省份的普及率仍非常低，只是百分之几。
即使是比较成功的市场，我们也不清楚有线电视网实际上从观众手上收来多少钱，因为他们不公布经营或财务表现。
深圳天威视讯（002238.SZ）公布的数字表明有线电视网的困境。从其上市招股书及2008-2012年年报可以看出，深圳天威的付费电视用户在2008-2012年期间一直停滞在4.5万户到5.4万户的范围内。同时，其总电视用户数从2011年的115万下降到2012年的113万。
深圳是中国最富裕和最国际化的城市之一，但垄断的有线电视网真没法说服超过5%的客户支付超过标准24元的月租费。
另外，深圳天威在其年度报告中甚至不提供收入明细。在其2008年首次公开发行股票招股说明书里，它把收入分为六类（有线电视、宽带接入、广告、传输、连接和工程服务，以及设备销售）。在2009年的首份年度报告，它不再揭示来自广告、连接和工程服务、设备销售的收入。2011年进一步停止披露宽带接入收入。传输收入仍然是分列的，因为它来自其控股股东，深圳电视台的关连交易。
在这样的市场环境里，歌华有线在付费电视没有任何进展，也就不奇怪了。如果再仔细想想，就难免对如云南、贵州等省的财务表现感到疑惑。
财政补贴脱困
由于没有一个可行的收费电视业务模式，却又要进行数字平移，歌华有线尝试了几种办法，以解决财务困境。
首先是获得财政援助。2003年7月，就在它即将开始数字平移时，公司获准把基本月租费大幅提高50%至18元。但这是不够的；在随后的几年中，公司设法说服了北京市政府给予了累计约19亿元的财政补贴。
第二个解决方案是鼓捣商业模式本身。2006年底，公司从上海东方有线电视聘请罗小布成为其副总经理及市场部负责人。罗很清楚，他不可能要求观众花更多的钱，以换取跟基本收视包（每月只费15-25元）同等质量的内容。更多的广告也不是答案，因为频道已经太多 （最近，歌华有线在用户每次启动机顶盒时插入一些广告。虽然这或许可以带来一些收入，但据报道，消费者对此很反感，目前难以肯定这种广告轰炸是否可以持续。）
罗的解决办法是从迪士尼“偷师”，迪士尼不光是在制作电影，它其实是做销售和服务业务，售卖米老鼠T 恤和迪士尼乐园的体验。罗想建立各种业务合作方案：育儿节目会让赞助厂商向观众提供婴儿配方奶粉或玩具，而旅游节目将提供折扣优惠，旅游套餐、酒店和机票折扣。
此模式可能可行，但只能在有限的范围，肯定不足以支持超过100个频道。此外，这样的合作也有风险，就是把有线电视网的声誉捆绑在赞助商的身上。
第三个解决方案，是解决歌华有线（和其他有线电视运营者）因访问互联网而支付给中国的电信运营商的高昂的互连费。当时的想法是与自由媒体Liberty Global成立合资公司。这家美国公司最近成为全球最大的有线电视运营商，在13个国家和地区拥有超过两千万用户。据我的理解，歌华的策略是使用自由媒体的外商地位以连接到AT&T（与上海电信合资）在上海的国际网关，因为中国与美国当时（现在可能仍然是）的互连费比中国互联网服务提供商要付的国内批发价还要低。
双方在2007年11月宣布成立合资公司，但超过五年后，它仍然是一个梦想。
简而言之，除了获得财政补贴，歌华有线拿不出任何可行的解决方案，以摆脱数字平移所造成的困境。
歌华有线的用户群在2003-2012年间增加了1倍以上，总收入同期增长229%。 基本收视费在2003年7月调升至每月18元后一直没变，这意味着，收视费增长与用户群增长一致。显然，大部分的收入增长靠其他业务，尤其是数据服务带动。
核心收视费收入在过去十年的复合年增长率是10.1%，有线电视总收入每年增长10.3%。与此相比，中国GDP同期年增长为16.9%。
新的业务，如互联网接入的总收入在此期间达到14.1%的复合增长率。
总的来说，这家公司不算是一个快速成长的公司。
同时，企业盈利能力迅速恶化。在期初，营业利润率为非常健康的32.8%，并在2005年达到高峰，为34.2%。而2011年下降到负6.1%。
期内，折旧费用从2003年的1.3亿元上升至2012的10.9亿元。作为收入的比例，则从略低于20%跃升至近50%。
毫无疑问，折旧的攀升是由于资本开支增加，因为要进行数字平移。起初，公司每年的资本支出只要大约2.5亿元，但随着数字平移加速，从2006年开始，资本开支稳步上升，在2011年达到22.3亿元的高峰，再在2012年下滑至11.3亿元。然而，由于数字平移只完成四分之三，现在的重点是安装高清互动调制解调器，资本支出未来几年很可能保持在10亿元的水平。
那么，公司如何应对其巨大的资本支出？一是得到政府的帮助，通过减税和补贴的形式。从2006年开始，歌华有线部分的营业税及利得税已获豁免。在2006-2011年期间，这些减免共计2.82亿元。 至于补贴方面，据我估计，自2006年以来，公司已收到共19.4亿元。大部分的补贴按五年直线分摊在收益表中确认。然而，在2011年，两次每次均为两亿元的补贴却直接进入资产负债表，而不通过利润表。此外，2011年11月后，公司没有公布更多的补贴。
自2006年以来，公司共得到22.3亿元来自政府各种形式的财政帮助，相当于其过去十年资本支出的23%左右。
另一个资金来源是融资。公司在2004年发行12.6亿元可换股债券，按初步行使价为每股22.42元。在2010年，公司进一步发行16亿元的可换股债券，按初步行使价为15.09元。如果这些悉数转股，公司的股本将上升到11.7亿股。
2005年6月，由于股价持续低迷，歌华有线曾将转股价下调10%。以这种方式强制转换将增加已发行的股份数量，并摊薄盈利，因此不利于现有股东的利益。
这一点可以从公司不断恶化的股本回报率看出，它从2003年高达11%的水平，下跌至2011年的仅仅5.3%和2012年的5.7%。如果将可换股债券也计算在股本里，真正的净资产收益率可能会降低近4个百分点。
即使我们把可转换债券视为债务，公司过去的十年仍一直处于净现金状态。我相信其净现金水平已经过高，在2006年达净资产的60%，并一直维持在净资产的三分之一以上。
如果歌华有线在2010年不发行可换股债券，它在2010-2012年期间的现金净额仍然达到2亿到4亿元。按我的盈利预测，它可能会在2013-2015年期间仍然处于净现金状态。
但由于管理层没有好好利用资产负债表，公司就没能为股东带来更好的回报。
再用经济附加值来分析过去十年的歌华有线，明显看到，公司已把投资者贡献的资本（尤其是2004年可换股债券）挥霍掉。这有两个原因。一个当然是其业务的盈利能力较差。即使在2003最好的一年，它的投资回报率仅为9.7%。
第二个是相对较高的加权平均资本成本（WACC），这期间介于最低的12.5%及最高的16.5%之间。其中原因很简单，歌华有线的资产负债表完全是低效的。
5月底的时候，歌华股价几天之内大涨30%，主要有两个故事：一个是北京市政府可能给歌华有线的高清互动机顶盒提供全额补贴，而不是像过去仅有35%的补贴。另一个故事，是美国投资者巴菲特，已经成为自由媒体的最大股东。但这两个故事都有无法确认之处，之后股价回落。
但9月中旬其股价再度急升，主要是再度炒作“三网融合”。这个故事在过去的几年里多次炒作。每次，股票都会上升不少，但几个月后都回吐大部分甚至全部升幅。
“三网融合”经过多年的交谈和讨价还价，终于在2011年在部分地区试验，现在正在全国各地慢慢推广。
从概念上说，中国的三网融合意味着有线电视运营者将被允许通过电缆调制解调器提供电信服务，主要是互联网接入，或许也包括VOIP（互联网语音协议）。这也意味着，电信运营商可以提供网络电视服务（IPTV）。
我非常怀疑，三网融合能否为中国的有线电视运营者（包括歌华有线）在未来三到五年带来任何实质性的经济利益。主要有两个原因。
首先，没有任何有线电视网可以在未来几年跟全国性的电信巨头在互联网接入业务有效地竞争。大部分的有线电视运营者正按省捆绑进一家省级实体，但仍然在很大程度上独立运作，往往没有一个真正互连的省级网络。它们不仅要小得多，经济实力较弱，并且仍然在努力建立自己的数字网络。
另一个关键的问题是，它们必须为客户在互联网上冲浪而向电信巨头支付非常高昂的网络互连费用，因为几乎所有的互联网内容都存储在由电信运营商拥有或连接的数据中心。
其次，我开始怀疑三网融合太晚来中国。技术进步意味着OTT服务正变得越来越流行，互联网将可能主导未来视频娱乐的播放。有线电视运营者认为，由于它们有内容，较电信巨头和ISP有优势。但事实上，大部分的内容是在电视台手里。由于收费电视的商业模式无法运作，电视台可能更愿意发掘OTT服务的机会。