人民币不定期小幅升值弊大于利

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人民币的调整已一月有余。在这期间，国内外报刊杂志上对人民币的分析评论铺天盖地。尽管中国人民银行对人民币汇率机制形成的大思路做了多次解释，但市场上依然存在不少误解。

公布人民币篮内主要币种不等于公布币种权数。以新加坡为例，其金融管理局（新加坡央行）实施新加坡元贸易加权指数（trade-weighted index）已有23年的历史。可以说，新加坡金管局对汇率政策已到驾轻就熟的地步，但金管局一向对货币权数讳莫如深，甚至偶尔会逆市操作，防止汇率在短期大幅度偏离基本面。对一个金融贸易高度发达的城市国家，央行尚且采取谨慎姿态，汇率稳定对中国的重要性更不言而喻。

人民币汇率的稳定与汇率水平波动的随机性（不仅是升值）毫无矛盾。但这种随机性往往被忽视。汇率调整后，我收到很多朋友、客户对汇率的众多问题――如何处理外币存款，购房时按揭币种选择，海外留学贷款及如何用NDF（人民币无本金交割合约）避险套利，等等。这些问题都可归结为人民币下次调整的时间和幅度（多数人假设为必然升值，实际是误解）。

目前一般的看法是人民币在半年到一年内会继续小升。截至今年8月中，美元比人民币一年NDF在7.83左右，这表示海外人民币远期市场已消化了小幅升值3%－4%的心理预期。

以笔者的看法，不定期的小升人民币汇率不但与抑制过多热钱入境的初衷相左，而且给央行戴了一个“无形的手铐”。

一旦投机者的预期部分得到满足，新一波热钱会继续流入――豪赌外汇储备直线上升对人民币汇率不可抵抗的向上压力。不难想像，一旦中国的外汇储备逼近万亿美元大关，美国会再度逼迫中国调整汇率。

不定期小幅升值的另一个代价是汇率调整所产生的外汇资产缩水。假设60％的外汇储备是美国国债（这绝对是个保守的估计），4%－6％的累计升值会产生大约200亿美元的外汇兑换损失。既然人民币汇率调整注定要循序渐进，实际汇率升值将是更好的政策选择。

人民币名义的进一步升值会加剧中国经济转型过程中以下几大挑战的严峻性：第一，如何解决中国入世引发的农产品进口可能剧增与提高农民收入的矛盾；第二，如何营造国有银行面临外资银行全面竞争之前的增加盈利的大环境；第三，如何缓解生产资料物价指数与消费物价指数（PPI－CPI）倒挂给企业带来的利坡压力。

如果中国要实现可持续增长，上述三个挑战绝不可忽视。汇率升值对农业部门的冲击显而易见。国有银行的改革是个大工程，既要消除不良贷款的历史包袱，又要让国有银行在逐渐放松利率管制的大背景下，有一定的喘息空间。在适度通胀下，银行改革都非常困难。如果汇率升值引发通缩，不是给银行改革增加难度吗？

顺便提一下，当前关于通缩是否重返的争论绝非危言耸听。经济上升周期使银行更容易甩掉历史包袱。当长期利率远远高于短期利率时，银行赢利能力增加。令人担忧的是，目前国债收益曲线几乎是一条直线。目前中国在开放利率管制方面尚未起步，而放松利率管制是金融改革必闯的一关。一旦利率管制稍有波动，当前利率（尤其是存款利息）马上会面临上升的压力。为了抵消利率管制放开的冲击，人民币必须保持超值水平。

汇率与PPI－CPI倒挂的关系则并非显然。根据今年上半年的经济数字，原材料指数与物价指数脱节的趋势在短期不可能被扭转。中国企业缺乏定价能力，上下游企业冰火两重天的尴尬局面直接损害银行资产质量。汇率的进一步上调虽然可以舒解某些进口商品价格持高不下对企业利润的负面影响，但也会增加通缩的可能。

有效减少PPI－CPI脱轨对企业利润冲击的办法是，在逐步放开利率管制的同时尽量压低短期利率，维持一个较陡的收益曲线。如果中国能维持比美国高几个百分点的通胀率，人民币对美元将实际升值（单位美元对中国产品及服务的购买力随时间递减）。中国还可以避免名义汇率调整带来的巨大外汇转换损失。

总而言之，姑且不谈中国经济走势是否已到拐点，国有银行改革、减少农业受冲击以及缓解企业利坡均需要以一个便宜的人民币为基础的宽松的货币条件，而每隔数月让人民币小幅升值之弊远大于其利。

作者为英国经济学人集团经济学人信息部中国咨询总监，曾在数家国外主要银行担任亚洲首席经济学家、地区经济学家及亚洲货币策略师