财务管理目标披露对商业银行股价波动的影响

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中图分类号：F830 文献标识码：A

内容摘要：本文结合财务管理目标与商业银行发展理论，将商业银行年报中披露的财务管理目标非财务信息进行整理，并通过整理后的信息，研究其对商业银行股票价格的影响，指出商业银行以及投资者对财务管理目标信息应加以重视。

关键词：财务管理目标 商业银行 股票价格 影响

财务管理目标是企业财务管理活动的最终目的，企业财务管理目标作为企业财务管理活动的风向标，指导着财务管理工作的各个方面，因此，企业财务管理的目标应用对于企业财务活动的规律有着极其重要的作用。而对于商业银行这类资本运作性较强的企业，更应该重视对于财务管理目标的应用，从而使得自身取得比较良好的发展。但是从资本市场上来看，属于长期规划的财务管理目标，也会在制定之初的短期内给商业银行的股票带来影响。

文献回顾

（一）财务管理目标主要观点回顾

国内外对于财务管理的目标提出了许多不同的观点，西方财务管理目标就经历了“筹资数量最大化”、“利润最大化”、“财富最大化”等多种提法，每一次提法的改变都是受到政治、经济等社会环境的影响。我国财务管理目标的发展经历了由计划经济时代向市场经济时代的转变。

进入20世纪80年代，人们对财务管理目标的主要观点集中在“股东财富最大化”上。“股东财富最大化”是指通过财务上的合理经营，为股东带来最多的财富。最早的股东财富最大化观点是在1991年由Albert在其公司治理模式中的英美模式（Anglo-Saxon model）中提出的，该模式认为企业首要目标为“股东财富最大化”，股东利益的保护受到格外关注。近年来，由于利益相关者理论（Stakeholder Theory）在美国、英国等长期奉行外部控制型公司制模式国家的不断发展下，打破了理论界传统的股东至上主义，西方财务学界逐渐认识到企业的发展需要各个利益相关者的投入和参与，股东仅仅是企业众多的利益相关者中的一个，仅仅关注股东的利益是不够的。因此“利益相关者利益最大化”应当成为企业财务管理的目标。

我国关于财务管理目标理论的发展是随着我国经济体制转变而变化的。在我国由计划经济向商品经济时代的转变过程中，有学者明确提出“用利润最大化作为企业理财总目标是一种客观的选择”（何清波、邢建平，1998），“国有企业管理目标的完整表述应该是：在履行足够的社会责任的基础上追求利润最大化”（祁怀锦，1999）。郭复初2004年在《发展财务学的理论研究―发展财务学理论研究之三》一文中指出，“发展中国家由于经济发展还处在初级阶段，其生产力发展水平与发达国家的差距较大，本金投入产出率较低，在较长时期内财务目标只能按初级阶段的水平来确定，即追求利润最大化”。对于目前比较赞同的“股东财富最大化”和“利益相关者利益最大化”的财务目标，我国学者有着自己的观点。郭复初（1997）就认为，“我国在学习西方先进经验，不断完善及发展市场经济过程中，亦对部分企业实行了股份制改组，但毕竟为数尚少，且证券市场亦不发达，因而股东财富最大化的财务管理目标不大适合我国的现实状况”。同时根据程宏伟的研究认为利益相关者财务的目标是相关者利益最大化，而不是股东财富最大化。

（二）我国商业银行发展现状

我国商业银行的发展与我国的政治体制变革密切相关，今天的银行业市场格局是过去计划经济体制下的产物，今天的银行业变革是计划经济向市场经济转轨的要求，是未来金融全球化、一体化的需要。至20世纪90年代初，国家行政主导下的寡头垄断的中国商业银行形态并未有太大改变，四大国有商业银行依旧在存贷款上占据绝对优势，而且由于向传统的老工业企业和盲目重复建设项目发放贷款，四大国有专业银行形成了大量的不良贷款，盈利能力十分低下，银行内基本没有建立明确的财务管理目标。

然而在2004年我国逐步为应对加入WTO的国际形势，除了一些已经上市交易的股份制商业银行，中行、建行和工行等国有独资商业银行也在股改，国际上一些金融机构也加入对国有商业银行的投资控股，从而使我国商业银行真正走上正规化、国际化的发展舞台。在这个过程当中，如何优化我国商业银行体制结构，加强银行内部体制管理，建立比较符合商业银行发展的管理目标，使之与现有的经济体制和经济发展相匹配，是十分重要的。

对于以上的文献总结发现，财务管理目标的建议实际上是与商业银行的发展息息相关的。因而，应当在商业银行的投资过程当中，密切注意财务管理目标规划的相关信息。财务管理目标不仅是商业银行内部体制发展的重要一环，也是投资者分析商业银行投资价值的重要考察对象。

研究思路

财务管理目标的确定是建立在企业形式之上的。最初的“筹资最大化”、“利润最大化”、“净现值最大化”与“资本成本最小化”的财务目标都是建立在独资企业、私人企业之上的，到后来资本市场的不断发展，股份制企业的大量出现，才将人们的注意力集中到企业的股东，先后建立“企业价值最大化”、“股东财富最大化”、“每股收益最大化与股票市价最大化”和“利益相关者利益最大化”的财务目标。鉴于以上财务管理目标的作用，投资者会有相当程度的关注相关信息。

胡彦君（2009）在其文章中确定了我国上市银行的价值评估的分析体系。任何一家银行的股权价值都受到外部经济环境和内部条件的双重影响。因此，银行价值评估是对其两者的分析过程。所以，本文认为在年报中公布财务管理目标相关信息对银行股票价值的影响过程中，应该充分考虑银行内部因素对波动反应程度的影响，即对超额回报率程度的影响。

市场会对企业作出的一系列战略规划给出有利于投资决策的行为，而从投资学角度来看，市场愿意持有盈利性较高企业的股票，从而达到投资收益最大化的目的。因此，在年报公布时，市场通常会观测企业的财务以及非财务信息来作出投资决策。

本文采用事件研究法，检验因为商业银行年报当中披露的财务管理目标相关信息而引起短期价值效应，并利用得出的结果来观察财务管理目标相关信息与银行股价值波动的关联性。

研究方法及研究步骤

文章采用事件研究法来验证大多数资本市场研究都采用市场模型法估计或预测正常条件下企业的报酬率，本文亦采用市场模型法，具体步骤如下：

（一）事件定义

沪市上市银行股价因财务管理目标信息公布而波动为本文的研究事件，本文把事件披露日定义为时间0天，事件窗为（-5，5），事件估计窗为（-15，-5）。

（二）取样标准

起止时间：2005年-2009年；选取沪深股市上市商业银行为研究样本，总数为14家。数据来源：CSMAR数据库；信息来源：各商业银行年报。

（三）界定正常和非正常收益率及参数估计

计算样本公司在估计窗的日收益率Rit和市场日收益率Rmt，即：

，。

其中：Pit是第i种股票在第t日的收盘价；Pi(t-1)是第i种股票在第（t-1）日的收盘价；Pmt是上证或深成指数在第t日的收盘价；Pm(t-1)是上证指数在第（t-1）日的收盘价；Dit是第i种股票第t日的分红派息。

用最小二乘法计算样本银行在估计窗的参数估计值：与参数估计值 ；估计的市场模型为。

利用求得的市场模型，把事件窗的样本银行的实际收益率代入求得事件窗的正常报酬率，并求得非正常收益率和累计非正常收益率。

实证分析

通过实证检验分析，得出在2005-2009年银行股因为公布财务目标管理相关信息而引起股票波动的检验结果。银行作为经营货币的企业，对于货币政策的敏感程度比较强，在信息公布期间总体波动比大盘更明显。年报公布不包含财务管理目标相关信息时，沪市银行股回报率分析见图1。

通过分析以及与大盘的比较，可以发现银行类股票作为行业股票，整体回报率波动较大盘更剧烈，同时期大盘波动在+5%至-5%之内，而且在信息公布时股价反映信息的作用也较快。但是累计回报率均值不是很高，对于年报公布期间所带动的短期影响相比，没有特别的增长点，仅仅是通过对财务指标的一切预测来带动股价的短期上涨。

如果商业银行在披露年报当中包含了财务管理目标规划的相关信息，对银行的股价影响见图2。

图2所显示的回报率明显比图1高，而且增长趋势比较平稳。可以明显看出，在年报当中公布财务管理目标相关信息的银行更加受到投资者的关注，通过对年报当中是否含财务管理目标信息的商业银行年报所带来的影响，可以比较清晰的观察到财务管理目标相关信息可以在短期内对商业银行股票有推高作用。

综上分析，财务管理目标信息对于商业银行股价的波动是有正向推动作用的。财务管理目标具有这个作用，其主要原因在于财务管理目标的规划对商业银行各项基础财务指标都具有指导意义。而因为财务指标在投资参考实务中的应用极为广泛，因此对于投资者的影响非常大。对于银行业这种在收益率逐渐提升的行业，任何有助于推动股价的信息对银行产生的影响都要比大盘更为迅速，但是投资者对于企业财务管理目标的变化不够敏感，整个市场对于此类非财务信息关注度不够。市场是在发展变化的，因此从长期看，市场投资者会对财务管理目标规划这类非财务信息的反应更加明显。

参考文献：

1.郭复初.财务新论.立信会计出版社，2000

2.郭复初.现代财务理论研究.经济科学出版社，2000

3.王化成.论国际财务管理目标的特点、差异与协调.外国经济与管理（沪），1996（5）

4.郭复初.发展财务学的理论研究―发展财务学理论研究之三.财会月刊，2004（5）

5.胡彦君.中国上市银行的价值分析和估值研究.厦门大学，2009.5