金融企业海外“昂贵”并购

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在2008年经济形势困难、调控政策不放松的情况下，国内金融企业海外并购的步伐并未停止。在这一过程中，国内金融企业海外并购的战略虽然合理，但人力资源、并购路径、尽职调查，支付手段等战术缺乏。无论是作为战略投资者，还是作为财务投资者，如何选择交易目标，设计交易结构和管理风险，依然是国内金融企业需要面对的关键问题。

2008年6月30日，招商银行股东大会通过决议，从香港伍氏家族购入永隆银行53.12％的股权，总价为193.02亿港元，消息公布后，多家境内外投行调低了对招行股票的投资评级，次日招行股票跌停。2008年7月2日，中国平安宣布，为保障在富通的第一大股东地位，再斥资7500万欧元购入富通增发股份的5％，当日平安股票以跌停报收。事实证明，国内金融企业的海外并购遭遇到了前所未有的困难。

人力资源不足，投行穿针引线

“中国的经济发展积累了很多好企业，现金流充裕，希望到海外购买资产，在海外市场与对手直接竞争，在全球市场参与整合。”中金公司投资银行部负责人、董事总经理丁玮表示，国内企业自身国际化的要求，是推动海外并购的主要原因。而在多数金融企业的并购活动中，投资银行的角色非常突出，不仅扮演中间人，同时也是并购流程的策划者和执行者。2008年3月，永隆银行董事长伍步高宣布拟出售其家族持有的53.12％股份后，工行、交行、招行、建行、澳纽银行集团及一家台湾银行均积极参与了竞购。第一次报价时，招行因为报价相对于工行和澳纽银行不具优势而被淘汰。首轮竞购出局后，招行的财务顾问摩根大通建议，直接与伍氏家族接触。招行随即采纳了摩根大通的建议，调整了竞购策略，凭借摩根大通与伍氏家族较为密切的关系开始直接与伍氏家族联系，表达合作意向。最终伍氏家族直接要求自己的财务顾问，将招行重新拉进入围竞标团。

不过，有别于其他行业的是，金融企业自身具有较强的资本运营和财务分析能力，有较多渠道获得并购信息，因此，往往无需借助投资银行，而自行寻找并购目标。曾经主导过富国银行和大通银行合并的富国银行总裁迪克・科瓦切维奇(Dick Kovacevich)就对国际投行的作用不以为然：“华尔街能经营管理好一家银行吗?你必须自己决定什么是对的、什么是错的。”德国裕宝联合银行的一位高管则坦言：“基金经理、投资银行家、交易员、分析员从每一单交易中都赚了大把的钞票，而可怜的商业银行家们却愚蠢地相信，所有的合并都能够为自己节省成本。即使你接受了他们的建议，不出几年你还会成为他们新一轮的目标。”在国内，也不乏企业独立完成并购的案例。建设银行2006年9月出资97.1亿港元收购美国银行亚洲业务的过程中，其凭借与美国银行的战略合作伙伴关系，获得了收购的第一优先选择权，并且建行的投资银行部主导了整个尽职调查和并购整合过程。

目前，国内金融机构大多采用的是内部制定战略、投行辅助执行的方式。工商银行北京总部有一个小规模的团队，专门对投行提供的投资机会进行评估，并聘请其战略伙伴高盛作为投资交易的财务顾问。比如，工行内部很早就把并购的焦点放在非洲等发展中国家，2007年6月，工行董事长姜建清赴南非参加会议时，首先探讨的是收购南非第二大银行――第一兰特银行(First Rand)的股权，然而由于股东不愿退出，被迫放弃收购计划。高盛在南非的负责人与南非金融界高层颇为熟稔，并深知工行管理层的意图。2007年8月，工行与高盛相关人士会面后重新设计了入股非洲银行的方案，将收购目标确定为标准银行。此外，为防止南非兰特升值将推高其投资成本，工行在高盛的帮助下进行了汇率对冲，这也是国内金融机构最大的一笔外汇风险管理的对冲。

中国平安2006年6月设立了香港平安资产管理公司，负责平安所有海外投资及管理业务，招揽了一批来自高盛、摩根、安泰等大行的国际投资专才，并和不同的中介机构一直保持着沟通，就此话题展开经常性的对话，经过一段时间的寻找，最终将目标锁定在了富通集团身上。2007年9月，香港平安资产管理公司投下了购入富通股份的第一单。在此期间，摩根大通作为中国平安的财务顾问也加入到这一并购案中，摩根大通的业务伙伴美国伟凯律师事务所则担当此次并购的法律顾问，促成了此次交易完成。中国平安总经理张子欣表示，平安集团与高盛集团、摩根士丹利和汇丰集团已建立长期合作关系，“平安保险将与上述公司紧密合作，寻找海内外的投资机会”。

北京大学国际MBA美方院长杨壮表示：“中国企业国际并购成功最重要的因素，是要在最短的时间内建立一支懂专业、熟悉海外人文环境并能与海外企业沟通的国际化人才队伍。”在他看来，汇丰集团国际并购成功的一个重要因素，就是设置了一支专门为企业并购服务的“国际部队”(International Corp)。这支国际并购部队约有500人，其成员十六七岁即进入汇丰，被委派到不同的国家去体验生活，熟悉当地的人文环境，掌握当地的语言，随后被送到大学学习，到分公司实践，了解国际并购案中可能遇到的问题；当公司兼并外国企业时，就会有四五名“国际部队”的专家就会被公司空运到并购地点，与当地企业的管理人员在最短的时间共同实施兼并之后的战略规划、组织建设和文化融合问题。摩根大通亚太区董事总经理顾宏地称，国内企业应对大规模和时间非常紧凑的收购操作经验不足，不仅仅是人力资源的问题，关键还在于机制，内部审查和审批流程不明确，对于机密资料和交易时机的处理不够严谨等。

并购路径撞车，竞价成本高企

从全球范围看，银行实施并购的目的包括扩张规模、扩大市场占有率、拓展地域范围、扩展产品线和战略防御等，其中，大多数实施并购的银行都把扩大市场份额和规模作为主要目的。对刚刚起步的国内银行来说，拓展地域规模是主要目的，而港澳地区又因独特的区域优势成为各大银行走向海外的桥头堡。民生银行的董事长董文标表示，到海外设立分行的模式麻烦、费用高而影响不大，相比而言，在海外资本市场收购透明度较强的上市公司更具优势，退出也更容易。

早在几年前，业界就已判断，香港的中小型银行是内地银行及东南亚银行的并购目标，“买少见少”，作价只会愈来愈高。在永隆银行收购案中，收购成本过高甚至引发了内地监管部门的忧虑，为防止内地银行互相残杀，被迫设定了价格上限，并劝退了部分银行。虽然大多数分析师从整体上肯定招行收购永隆的正面意义，认为招行可借收购完善其在香港的银行网络，但也几乎一致认为最终收购价格偏高，因为自永隆2008年3月传出将被收购的消息后，股价已经飙升80％，招行的出价比永隆停盘前股价仍有6.2％的

溢价；招行的收购价是永隆账面价值的3.1倍，远高于2006年建行收购美国银行在港业务1.32倍的市净率，除了2001年新加坡星展银行收购道亨银行，这样的交易价格几乎是香港银行收购历史上的纪录。

澳门也是如此。2008年1月，工商银行以46.83亿澳门元，向澳门赌业大王何鸿控制的澳门旅游娱乐有限公司和另一股东永明，收购澳门诚兴银行79.93％的股份。这一价格相当于诚兴银行2006年净资产的3.25倍。参照历史已有的收购案例，工行此次收购价格不低(表1)。工行董事长姜建清在2008年1月29日于澳门举行的收购交割仪式上对媒体表示，工行的收购目标将集中在新兴市场，收购价格是否便宜不是工行考虑的先决因素。

研究证明，银行业的并购如果不是以节省成本为目的，很难提升股东价值。而目前国内金融企业的海外并购大都是出于地域扩张的目的，几乎不存在节省成本效应。因为节省成本通常建立在两个基本条件下：关闭重复设置的分支机构、撤销被并购方的总部，而海外并购中这两点都难以实现，既不存在重复设置的分支机构，又不能关闭或精简并购对象的总部，以避免被收购方的员工士气形成打击。招商证券研发中心分析师李珊珊认为，国内银行业海外扩张可能会遵循香港东盟、中东澳洲、欧美的路径，但目前还看不到大规模海外并购潮。

尽职调查经验欠缺，估值定价争议不断

企业并购过程中最复杂的环节就是估值与定价，因为一宗跨国金融并购案，可能涉及数百个独立的计划项目以及数千个重要事件，比如美国大通曼哈顿银行和美国化学银行合并时曾采用过的MOM模型(并购总模型)，包括了56项整合计划、3308个重要事件、13000项任务和3820个互相关联的因素。不过，不少投行和中介机构人士指出，在实际操作中，定价是双方心理达成平衡的结果，几乎没有任何一宗交易的定价完全依赖于模型，交易双方的谈判才是关键。国际银行业并购专家、汇丰集团前董事长庞约翰曾说过：“每一个价钱都有它如此定价的原因。”

针对招行收购永隆价格过高的质疑，招行行长马蔚华表示：“最终报价确定为每股156.5港元，是招行根据尽职调查的结果，使用股息折算法、可比交易先例分析法和控股权溢价法等多种方法进行估值，并考虑了历史股价表现、潜在的协同效应等诸多相关因素，报价是合理的。”不过，有投行人士指出，尽职调查经验的缺乏是招行此次海外并购的最大风险。围绕收购对象资产质量展开的尽职调查是估值和定价的前提，而永隆在并购完成前不可能向招行完全公开账目。由于国内金融机构对海外金融业的很多业务和流程都是一知半解，即使雇佣了海外最好的金融顾问，帮助其进行尽职调查，依然难以发现漏洞。国际并购案例则表明，除非花费数年时间，否则即使是两个友好的并购伙伴，以公开账目为基础的尽职调查也不可靠。比如，1997年德国巴伐利亚联合银行和裕宝银行合并后不久，就爆出核销前裕宝银行遭受35亿德国马克贷款损失的消息；1998年瑞士银行和瑞士联合银行并购完成后，瑞士联合银行旗下的长期资本管理公司和全球股权衍生业务产生巨大亏损，导致新公司的业绩远逊于预期，高管被迫辞职。有分析师表示，虽然收购方会给自己溢价收购找出种种理由，但海外资本市场上的市场价格其实已经包含了这些潜在价值，除非并购方具备独特的创造超额价值的能力，才能为支付溢价提供充足的理由。事实上，一个可资借鉴的国际经验是，在采取重大的并购决策前，先和并购对象以联盟或合作的形式相处一年半载，以加深了解。

2007年9月，中国民生银行与美国联合银行控股公司签署投资协议，在半年内收购其9.9％股份，并有权增持至20％，成为其第一大股东。民生银行董事长董文标表示：“民生银行通过收购可以买到团队和销售网络，双方在私人银行、信用卡业务方面都有很强的互补性。”但是，来自淡马锡的董事对此项议案投了反对票，认为联合控股的贸易融资业务比重相对较低，与民生银行的战略发展方向不尽一致。中金公司银行业分析师范艳瑾也指出：“联合控股在美国属于区域型银行，现有业务高度集中在房地产抵押和建筑贷款方面，因此双方协同作用的大小尚需检验，此外，联合控股没有公开披露其次级按揭的头寸，但其贷款主要集中于商业性房地产贷款，房地产抵押贷款和建筑贷款占比较高，美国房地产市场的波动可能会给这项投资带来较大风险。”据投行人士介绍，为杜绝不公平交易，美国的证券监管部门不允许任何利益方提前获得上市公司未公开的财务信息，因此投资方只能进行合规审查，并进行估值，这对国内金融企业是很大的挑战。有分析师则表示，以互补效应为目标的金融并购，存在文化融合的障碍，从国际经验看，成效记录并不理想。

审批程序繁琐，支付手段单一

2008年2月，中国平安高达1600亿元的巨额再融资方案引发股价暴跌，而对于巨额再融资的用途，业内普遍预测平安将投资进行海外并购，平安高层则三缄其口。平安董事长马明哲曾表示：“国内市场与国外市场的游戏规则不一样，不像微软想收购雅虎可以立即宣布，国内的信息披露有很多法律要求，但审批和宣布批准有时间要求，公司只能够按照有关法律法规的要求，尽己所能进行披露。”虽然平安再融资计划始终未能成行，但充分揭示了国内金融企业海外并购的监管困境。

据接安核心管理层的人士透露，平安融资方案的申报过程分为融资方案上报和详细投资计划上报两个阶段，审批过程最长可达一年。第一阶段，证监会将对方案的设计合理性、合规性和融资风险等进行综合评估审查；第二阶段，证监会将对收购计划的可行性和风险性进行仔细考量、评估。如果审批时间确实需要一年，平安就必须对国际金融市场的未来趋势做出一个准确判断，一旦收购对象的股票价格在此期间大幅上涨，就会增加平安的收购成本，使平安错过最佳收购时机。

投行界人士表示，国内目前尚没有关于海外并购的明确产业政策和指导规范，企业在进行海外并购交易时普遍处于无序状态；海外并购交易的审批，从材料上报到拿到审批结果，最快也需要一个半月时间，而海外并购市场瞬息万变，繁琐的审批程序不仅会使国内企业错过稍纵即逝的并购良机，也在一定程度上挫伤了国内企业海外并购的积极性。此外，金融企业关系到国家安全，包括美国、加拿大、澳大利亚、法国等国，都曾出现过政府出面施加压力、阻扰金融企业并购的事件，而由于政治制度的差异性，国内金融企业的海外并购更容易引起西方舆论的警惕和恐慌，如果发起并购的国内企业是国企，或者并购资金由国有商业银行提供贷款支持，就更容易成为“中国政府意图”的政治舆论把柄。

从国际上看，如果企业有充足的现金又没有好的用途，通常选择全部支付现金；如果企业现金比较紧张，而融资的成本又比较高，一般会选择现金加股票的方式进行收购；如果融资成本较低，则会选择换股的方式。2007年10月，中信证券与美国第五大投资银行贝尔斯登签署协议，计划相互投资10亿美元，作为双方在亚洲建立战略合作关系的一部分。当时贝尔斯登的股价为120美元，中信证券的投资如果全部换股，可转换成贝尔斯登6％的股份。此后，贝尔斯登股价暴跌。2008年3月，摩根大通宣布以换股的方式收购贝尔斯登，交易价格仅为每股2美元。两天后，中信证券公告，正式终止了与贝尔斯登的交易计划。

虽然在国内股市估值水平偏高的背景下，换股的方式对国内企业海外并购更为有利。但是，据投行人士介绍，不同资本市场之间的收购完全以股票支付对价难于操作。一方面，被收购方的股东通常不愿意接受其他资本市场的证券，另一方面，换股操作涉及到一系列复杂的技术安排，国内资本市场的并购支付工具非常有限，因此，海外收购往往被迫采用全部现金的方式。“海外资金不能直接投资国内股票，金融企业的外资持股比例有严格的限制，国内的股票在国际市场上缺乏吸引力，事实上，拿现金是无奈的选择。”