被动拥抱经济衰退

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M上世纪80年代末，我在澳大利亚留学时，一位同窗十分喜欢日本。毕业后，他到东京的一家基金公司工作，一晃就是20年。最近，他写了一封长长的电邮告别投资界：20年来，他几乎每天面对的都是经济疲软和股市萧条。他的心理承受能力不容许他继续住在日本，并继续从事股票投资。他决定回到澳大利亚，办一家旅行社。

他的电邮让我联想到今天的中国股市和欧美股市。过去十几年，虽然全球经济蓬勃发展, 但给投资者带来的却是伤害和焦虑。现在全球经济增长全面放缓, 投资者会面临又一个痛苦的十年吗？

“二战”以来，除了1968年到1982年那段长达15年的大熊市，欧美国家基本上是在经历一个受经济高增长推动的大牛市。近十年，虽然全球股市基本回到原点，但毕竟还是在高位横行，经济的高速增长是投资的主题。中国的经历就更特殊：我们投资股市的历史只有20多年，但中国经济的高增长，甚至超高增长持续了30多年。

现在，越来越多的人开始理解所谓“增长极限”。世界经济的增长在放缓，中国也一样。

关注公司长期回报率

股票投资的要诀历来是寻找企业的利润增长。但如果身边大多数的公司要么长期不增长，要么负增长，我们又该怎样投资呢？其实，即使是在高增长的年代，任何一个国家也都存在大量不增长甚至长期走下坡路的行业和公司，只是大家没有注意到它们而已。

也许，你需要把目光从高速增长的企业转向那些低速增长、甚至不增长的企业。原因有二：其一，利润增长固然美丽，但是完全不增长的经济和企业也可以“看上去很美”；其二，利润增长如果需要消耗大量的资金（股本或者债务），这样的增长对股民经常是有害的。

有人可能会反驳说，“中国未来不可能没有高增长！” 但仔细观察就会发现，2011年，有许多公司的每股净利润甚至低于2005年－2006年，每股现金流的表现就更差了。如果假定一家公司每年有10％的每股利润增长，这听起来似乎很保守，其实却太乐观。原因是，为保证十年的复合增长率在10％左右，它在未来五年就必须有每年20％以上的复合增长率才行，而实现这个目标谈何容易？

一家企业如果有一个可持续的生意，这个生意有“护城河”——生意要么竞争不激烈，要么不需要竞争，那么这家企业就很幸运：它什么都不用做！即使没增长也没关系，它的长期回报率依然可以相当好。这种公司在西方国家很多，在中国香港和内地也不少。我们只是需要换个角度去看待公司的价值——有时候，不作为或少作为也许能为股东带来更多的回报。

这就好比一个十年前购入的商铺，它有“护城河”——它的租金每年上涨一点（有时甚至会狠狠地上涨）。这时候，你什么也不需要做，因为即使完全抛开商铺本身资本价值的上升，光是租金的回报就已经很好了。这个道理跟股票投资本来应当是一样的。

过去十年，中国经济腾飞，上市公司本应赚得盆满钵满，但事实并非如此：有太多的公司忙忙碌碌，利润总额虽然增长很快，公司也越做越大，但它们是“摧毁价值型”的。原因是：它们的股票越发越多，摊薄了原有股东利益；它们的负债越来越多，也分走了公司的利益。很多公司通过负债赚取的额外收益非常小，甚至为负数，等于白白地给银行打工。

通过比较15家香港上市公司在过去十年的股票回报率，我们可以看出，一家公司越是忙碌，越是脱离主业，舍本逐末，它的股价表现越差。

排名最靠前的是粤海投资(00270.HK)。这家公司几乎什么也没有做,只是守着东江水，把水输往香港，但这恰恰就是最好的生意。十年里，它的股票回报率最高，为608％。

恒隆集团（00010.HK)的地产项目不多，靠收租坐地收钱，其股票回报率名列第二，为515％。

排名稍次的，就是几家高速公路公司和北京首都国际机场(00694.HK)，后者的回报率为152％。有趣的是，越是“不勤快”的高速公路公司，它的股票回报率越高。比如，宁沪高速（00177.HK）的回报率为240％；成渝高速（00107.HK）的回报率为199％；沪杭甬高速（00576.HK）的回报率为112％；皖通高速（00995.HK）的回报率为111％。相比之下，多年来深圳高速（00548.HK）大兴土木、收购兼并，它的股票回报率在上榜的高速公路公司里是最差的，回报率为65％。

路劲基建（01098.HK）本来在全国经营18条高速公路，日子过得美满幸福。但是，2005年－2006年，它禁不住诱惑进入了地产行业，导致公司的总体回报率下降。该公司管理层其实非常敬业、能干，但是干得越辛苦，回报率却越差，只有46％。

华润创业（00291.HK）的两个主要业务（啤酒和零售）并非很有吸引力，行业竞争也相当激烈。但是，除了在2001年－2003年，这家公司做过一些大型并购以外，迄今没有大的举措，这是福气！——多做多错，少做少错。而且，它还有一些收租业务回报颇丰。

十年里，这家公司的股东获得了153％的股票回报率。听起来并不刺激，只相当于每年9.72％的复合回报率，其实非常难得。

上海实业（00363.HK）靠着它的老业务（收费公路、南阳烟草、光明乳业等），本来可以给投资者很好的回报率，但它忍不住在2008年－2009年大举进入房地产业务，结果大伤元气，回报率只有41％。

回报率最差的是中信泰富（00267.HK）。它在内地和香港有很多独特的资源，业务也曾经有很好的“护城河”，比如，香港海底隧道和国泰航空的股权，还有收租物业，等等。但是，管理层的“不安分”导致它不但频繁地买卖资产，甚至进入澳大利亚采矿业、湖北的特种钢，以及房地产业务。后来，它在澳元上的赌博差点置公司于死地。这只股票今天的市值比15年前低三分之二，过去十年的回报率为-30％。

怎样才能找到长期回报率高的好公司呢？我的理解是：

（1）企业最好有高增长，但是一定不要那种耗费过多资金的高增长。公司的净资产回报率 (ROE)要高，公司扩大业务所需投资必须保证ROE不下降，或者不会下降太多。最好不要发行太多新股票，或者不要负债太多。这样的标准可以概括为“少花钱，多办事”。