通货膨胀调整的剩余收益模型研究

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摘要：文章采用分析师预测数据计量普通剩余收益模型及通货膨胀调整剩余收益模型；在此基础上，将估值模型结果与股票价格进行实证检验。研究发现，普通剩余收益模型估值对股价存在低估问题；通胀调整的剩余收益模型估值对股价存在高估问题；包含普通剩余收益模型估值与通胀调整的剩余收益模型估值的模型解释力度提高。

关键词：价值评估；剩余收益模型；通货膨胀；股票价格

一、 引言

已有文献验证线性信息动态假设在中国股票市场是否适用，利用历史信息求解收益的自回归过程，继而构造股票价格对净资产、剩余收益等变量的线性回归模型（见陈信元等研究）。但现有研究没有根据剩余收益模型直接计量公司内在价值，进而研究剩余收益模型确定的内在价值与实际股票价格是否存在差异及差异大小。

本文不同于构造回归模型检验股票市值与账面价值、剩余收益之间关系的大量文献，模型借鉴Ritter等（2002）构造公司价值决定模型，直接计量公司内在价值。构建的模型直接利用分析师预测性收益信息，分析师预测收益不仅考虑公司历史财务信息，也包括分析师对企业及市场的判断等，更接近于企业未来真实收益。进而本文研究在中国这种有鲜明制度背景的新兴经济体中剩余收益模型相关研究结论是否适应，丰富现有研究成果。

二、 文献回顾

剩余收益模型最早由Edwards和Bell（1961）等提出，Peasnell（1982）严谨地推导出一家公司的理论价值等于账面资产的价值与剩余收益现值之和，Ohlson（1995）及Felt-ham和Ohlson（1995）改进剩余收益模型，其最大的贡献是使用了“动态线性信息”规则，即剩余收益和其他信息遵循自回归过程并趋于零。

实证研究发现剩余收益模型低估企业权益价值。一种可能的解释是由于在通货膨胀情况中使用的历史成本计量的会计信息造成的。历史成本会计信息应做相应调整，即使在通货膨胀率比较低的情况中，如果评估模型不考虑通货膨胀因素也将导致评估价值的严重低估问题（Ashton et al.，2010）。Moligliani和Cohn（1979）研究发现通货膨胀导致价值低估，并指出由通货膨胀引发的评估误差（低估）的调整是导致市场早期的上行趋势原因之一。权益价值在存在通货膨胀率预期时将被低估，其中对高杠杆率的公司低估最严重（Ritter & Warr，2002）。Ritter的研究是在Mol-igliani的基础上深入分析，其结论是采用名义收益和名义折现率的模型将导致对价值的低估，因此，存在通货膨胀的情况下评估模型应采用实际收益和实际利率（Ritter采用的是经济增加值EVA模型，样本数据为1978年～1997年的美国股票市场）。Vélez-Pareja和Tham（2002）认为新兴市场企业价值评估和项目评估模型的变量及参数等应采用名义数据，而非实际数据。文章构造了一个项目评估实例，结果显示采用实际数值的评估结果夸大了项目净现值，从而导致错误的投资决策。O'hanlon和Peasnell（2004）构造了两个考虑进通胀因素的剩余收益模型，但模型解释力没有提高，结论是评估模型不用考虑通货膨胀影响。Gregory等（2005）利用英国数据检验通胀调整Ohlson模型，研究发现当存高通货膨胀时存在价值高估问题，而不是前人文献中提出的价值低估问题。

对中国资本市场剩余收益模型研究包括，陈国进等（2009）选用Ohlson（1995）和Vuolteenaho（1999）的剩余收益模型作为股票内在价值决定模型以测度中国股票市场泡沫，并检验在售期权与通胀幻觉对股票市场泡沫的影响。陈信元等（2002）运用Ohlson（1995）剩余收益模型检验1995年～1997年沪市股票会计信息价值相关性，研究发现净资产和剩余收益都具有价值相关性，且它们之间有增量价值相关性。赵志君（2003）在Ohlson模型基础上提出内在价值-净资产比率决定模型，发现上市公司股票价格远远高于其内在价值。张景奇等（2006）分析股利贴现模型、自由现金流量模型与剩余收益模型，发现三个模型的解释力不强，但剩余收益模型的解释力高于其他两个模型。程小可等（2008）拓展了广义剩余收益模型，并推导了盈余反省系数指标的理论公式。

三、 剩余收益模型

剩余收益模型将公司内在价值与会计账面价值、未来收益联系起来，在模型中包含更多会计信息。

1. 剩余收益模型。根据公司价值决定理论，公司价值等于预期未来股利现值之和。Vt表示t期企业的内在价值（股权价值），E（d）表示第t期预期股利，r表示第t期资本成本率，企业内在价值表示为：

Vt=（1）

假设权益账面价值变动遵循清洁盈余假设（Clean Surplus Relationship，CSR），权益账面价值变动仅源于净利润与股利，本期创造的净利润导致权益账面价值上升，本期发放的股利导致权益账面价值的下降。权益账面价值变动（BVt-BVt-1）、利润（It）和股利（Dt）之间的关系满足下面的清洁盈余关系假设：

BVt=BVt-1+It-Dt（2）

定义超额收益（Ita）等于本期净利润（It）与股权投资资本成本（即权益回报率乘以权益额，re*BVt-1）之差：

ItaIt-re*BVt-1（3）

由（3）和（2）可得：

Dt=Ita-BVt+（1+re）*BVt-1（4）

在折现率不变的前提下，将（4）带入（1）整理后可以得出：

Vt=BVt+（5）

由此可见，与股利折现模型相比，剩余收益模型避免了股利政策因素对内在价值评估的影响。剩余收益模型从价值创造的角度解释内在价值，内在价值源于超额收益，即超过资本成本的净利润，而股利折现模型从价值分配的角度解释内在价值。此外，剩余收益模型充分利用会计信息，模型包含了账面价值对内在价值的影响。

在模型（5）的基础上，未来非正常收益又可以划分为确定期限部分及永续部分，从而形成三阶段剩余收益模型（Dechow等，1999），本文检验的普通剩余收益模型模型及通胀调整剩余收益模型均为三阶段模型。

2. 通货膨胀调整的剩余收益模型。Ritter和Warr（2002）在Lee等（1999）模型基础上构造通货膨胀调整剩余收益模型（模型使用的是每股指标），ReB代表调整后账面价值，FEPS代表预期每股收益，p代表通货膨胀率，r代表资本成本，D代表债务额，DA代表调整折旧额。模型如下：

Vt=ReBt+

+

+（6）

Ritter（2002）模型与普通剩余收益模型主要区别如下：模型增加公司由于未来价格水平的普遍上涨获得的债务利得（pD）；模型扣除由于历史成本属性计量的折旧支出对净收益的虚增（DA）；通胀率对未来收益、折现率及账面价值进行调整。

O'hanlon等（2004）理论推导通货膨胀调整的剩余收益模型，分别采用名义现行价格（Nominal Current Cost）调整的剩余收益模型（RIVR-C）和实际现行价格（Real Current Cost）调整的剩余收益模型（RIVR-CR）两种形式。研究发现Ritter（2002）模型是RIVR-CR的简约形式，其简化了两个条件，即折旧调整额固定不变（ADEPNt+s=ADPENt（1+pt+k）？坌s）；通货膨胀率与资产现行价格（Current Cost）增长相等（？仔t+s=pt+s？坌s）。O'hanlon将通胀调整剩余收益模型表示为：

Vt=Bct+

（7）

四、 研究模型

本文借鉴Ritter（2002）模型，普通剩余收益模型（VtNOM）及通胀调整剩余收益模型（VtINFLA）表示如下：

VtNOM=Bt+++（8）

VtINFLA=Bt+

+

+（9）

模型中变量及定义如下：

受预测数据获得的限制，实证研究采用截面数据，模型预测基期为2012年1月1日。样本为2012年沪深A股上市公司，删除数据缺失公司、*ST公司及金融行业公司，剩余806家公司，剔除剩余收益模型结果为负的126家公司，最终确定680家样本公司。数据来源Wind数据库。

补充说明：

Ritter（2002）模型假设剩余收益能以速度为g的增长率持续至永远，实证检验中，Ritter由预测的EPS反解长期增长率，即由FEPSt+3除以FEPSt+2得到增长率g。但在中国资本市场中，分析师预测的利润增长率高于资本成本率，从而永续期价值不收敛，无法进行估值。因此，本文假设模型假设公司在永续期的超额收益维持不变。

未来账面权益价值的确定由清洁盈余假设确定，即BVt=BVt-1+It-Dt。Ritter（2002）模型假定未来股利遵循如下规则：如果EPSt+1小于或等于EPSt，则Divt+1=Divt；如果EPSt+1大于EPSt，则Divt+1=Divt（1+预期通货膨胀率+0.03）。Lee等（1999）模型假定一个固定的股利支付率。但是，中国资本市场不完备，投资者偏重于获得资本利得轻视现金股利，上市公司没有稳定的股利支付政策，从而本文模型采用简化处理，假定权益账面价值以3%的增长率增长。

预期通货膨胀率为2012年至2014年年度CPI预期增长率。同O'hanlon（2004）讨论Ritter（2002）存在问题一样，本文模型亦没有区分普遍价格水平的上涨率与资产现行价格的上涨率，均以居民消费价格指数代表。

五、 研究结论

1. 描述性统计。普通剩余收益模型平均估值结果为1.28E10，通胀调整剩余收益模型平均估值结果为1.36E10，市值为1.61E10，通胀调整剩余收益模型均值比普通剩余收益模型估值结果高，但仍然小于市值。普通剩余收益模型中位数大于通胀调整剩余收益模型，但仍比市值中位数小很多。普通剩余收益模型标准差小于通胀调整剩余收益模型标准差，普通剩余收益模型估值结果更稳定。

2. 回归结果（如表3示）。普通剩余收益模型回归系数为1.13，存在价值低估问题，但通货膨胀调整的剩余收益模型回归系数为0.83，存在价值高估问题。普通剩余收益模型调整后R2为0.96通货膨胀调整的剩余收益模型调整后R2为0.64，通货膨胀调整的剩余收益模型相较于传统剩余收益模型没有增强对股价的解释力。不考虑多重共线性的情况下（VIF值为4.869，在可接受范围之内），在包含普通剩余收益模型结果与通胀调整剩余收益模型结果的回归模型中，普通剩余收益模型结果回归系数为1.50，通胀调整剩余收益模型结果回归系数为-0.38，模型调整后R2为0.99，模型解释力有小幅提高。

基于中国资本市场的研究表明历史成本属性的传统剩余收益模型确实存在对股价的低估，但不同于Ritter（2002）等研究，通货膨胀调整的剩余收益模型矫枉过正，高估了价值。本文研究同Gregory等（2005）对英国资本市场的实证研究发现一样，通货膨胀伴随着价值的高估，而非前人研究的低估。可能的原因是在忽略未来超额收益增长率的情况下永续期价值对资本成本变得更为敏感，从而资本成本的小幅下降导致整体估值模型的价值高估。此外，中国资本市场不完善、投机性大，股票价格不能完全反映公司的内在价值。

本文受预测数据获取的限制没能进行长时期的时间序列分析，没能解释在不同通货膨胀率水平下股价被高估或被低估的程度。今后研究应延长观察期间，对面板数据进行处理分析，从而为估值模型提供更准确的实证检验。

参考文献：

1. 陈国进，张贻军，王景.再售期权、通胀幻觉与中国股市泡沫的影响因素分析.经济研究，2009，（5）：106- 117.

2. 陈信元，陈冬华，朱红军.净资产、剩余收益与市场定价：会计信息的价值相关性.金融研究，2002，（4）：59- 70.

3. 程小可，卿小权，佟岩.基于会计信息的权益估值研究：线性信息动态过程视野.会计研究，2008，（2）：23-30，95.

4. 赵志君.股票价格对内在价值的偏离度分析.经济研究，2003，（10）：66-74，93.

5. 张景奇，孟卫东，陆静.股利贴现模型、自由现金流量贴现模型及剩余收益模型对股票价格与价值不同解释力的比较分析——来自中国证券市场的实证数据.经济评论，2006，（6）：92-98.

基金项目：中国人民大学科学研究基金项目（中央高校基本科研业务费专项资金资助（项目号：14XNH219）。

作者简介：冯凌茹，中国人民大学商学院博士生：文桥，北京大学国家发展研究院博士生。

收稿日期：2014-01-15。