外部冲击对人民币汇率的影响效应分析――基于VAR模型
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【摘要】对人民币汇率的因素进行时间序列进行单位根检验和协整检验的结果表明，外汇储备、中美利差和通货膨胀率之差对人民币汇率的冲击影响显著，国内货币供应量和国外直接投资则对汇率的影响较弱。利用VAR模型进行脉冲响应分析和方差分解分析，进一步阐明各因素变化对汇率波动的影响程度。
【关键词】人民币汇率；VAR模型；脉冲响应；方差分解
汇率是经济发展和国际贸易的中间载体。汇率的决定相当复杂，实体经济多层次上的各种因素都对汇率有着重要影响，因而，汇率决定理论相当丰富繁多[2]。同时，汇率本质上也是价格，但与经济中的其他价格不同，汇率是货币的价格，而货币本身的双重性决定了汇率的双重性[2]。这种双重性决定了汇率理论研究的两个基本思路。一种是从外汇市场的价格形成机制出发，通过直接描述来回答汇率的形成和变动；另一种则从货币的内在价值出发，探寻经济实现均衡时的货币价值以及相应的均衡汇率。
2005年我国实行有管理的浮动汇率政策以来，人民币汇率不断上浮，外部因素对汇率的影响越来越明显，基于此，研究外部冲击对人民币汇率的影响效应不仅对理论研究而且对政策制定来说都具有重要的现实意义。
1.文献综述
罗格斯(Rogers，1998)采用1889～1992年的英、美两国的有关资料，也同样利用向量自回归的研究方法，详细考察了英、美两国货币供应量的变化对实际汇率的影响，结果得出了两国货币供应量的变化导致汇率的波动幅度高达4016%的结论。黄盛（2006）在研究改革开放以来人民币汇率变动及我国汇率制度演变的基础上，分析影响人民币汇率的一些主要因素，并结合这些影响因素和制度改革的演化，对未来人民币汇率的变化趋势进行研究。张新坡、王玲玲（2008）采用2004―2007年的月度数据，论述了外汇储备冲击对汇率的影响。王佳彤、张君、侯瑞（2010）通过多元回归分析方法检验得出，影响我国汇率中短期变化最主要的因素是外汇储备额，其次是两国利率差异、外商直接投资和两国通货膨胀差异。张静雯（2010）按经济理论提取出可能影响汇率变动的主要因素，然后对这些因素的序列进行单整和协整检验，并对协整方程进行经济意义的分析。在开放经济条件下，特别是2005我国进行汇率制度改革之后，国内外各种冲击对于汇率的影响越来越明显。现有的研究更多的是以某一个外部因素冲击对汇率的影响，以货币供应量、外汇储备额影响研究为主，另一方面更多研究的是人民币汇率的影响因素都有什么，或者说局限性的研究了这些因素与人民币汇率之间的协整关系，而没有解释说明这些因素对汇率的冲击效应有多大。本文采用计量经济学中的VAR模型以及协整研究、脉冲相应函数和方差分解三种计量研究方法，较全面的就多种外部因素对人民币汇率的影响进行了详尽的实证检验。
2.模型构建与实证分析
2.1 研究方法与数据来源
本文首先对时间序列进行稳定性检验和协整检验，然后通过建立VAR模型，利用脉冲响应函数、方差分解的方法分析外部因素冲击对人民币汇率的影响。基于我国实行有管理的浮动汇率制度的时间为2005年6月，因此本文使用的数据为2005年6月―2011年6月的月度数据。数据来源于中经数据库。本文所使用的计量工具是软件Eviews3.0。
2.2 计量模型与变量选取
本文的研究采用基于平稳序列构造的i阶VAR模型。
式（1）中Yt是（n*1）阶向量组成的同方差平稳的现行随机过程，βi是（n*n）阶的系数矩阵，Yt-i是Yt向量的i阶滞后变量，ξt是随机干扰项[3]。
2.2.2 相关变量选取
（1）外汇储备(FER)。外汇储备是一个国家国际清偿能力的重要组成部分，对于平衡国际收支、稳定汇率有重要影响。持续的贸易顺差导致一国外汇储备增加，会给该国货币造成升值的压力。
（2）中美利差(IRS)。利率在汇率波动中起着重要作用，其对汇率的影响主要由套利资本的流动和货币需求的多少共同决定，在一定条件下对汇率的短期影响大。美国利率采用的是美国联邦基准利率，基于联邦基准利率是隔夜拆借利率，为了保持数据的可比性，本文利率采用银行间隔夜同行拆借加权平均利率。
（3）通货膨胀率之差(IS)。两国通货膨胀率之间的差异反映了两国名义货币价值的变化情况，当两国通胀率不等时，通胀较高的一国货币相对另一国货币来说实际购买力下降。中美两国消费者物价指数计算的基准设定为2005=100。
（4）货币供应量(M2)。一国的货币供应量的过度增加将导致该国货币的贬值，从而导致汇率下浮，但是货币供应量与通货膨胀率之间可能存在共线性问题，下面我们将在检验的过程中具体对其进行取舍。
（5）外商直接投资(FDI)。以国际收支资本项目的资本流入部分来看，由于我国资本项目严格管制，外生资本流入的主体部分是外商直接投资，因此外商直接投资将会引起人民币汇率的变动。
将上述变量进行一阶差分之后相应变为DER，DFER，DIRS，DIS，DM2，DFDI。
2.3 时间序列变量的稳定性检验、协整检验和多元回归分析
2.3.1 时间序列变量的单整检验
在协整之前，序列的平稳性和整数阶数必须进行单位根检验。Engle和Yoo发展了ADF检验。ADF单位根检验是基于以下的回归方程，对（2）式进行β=1的原假设检验：
（2）
原假设β=1是通过t统计量来判定是拒绝还是接受的。如果原假设被接受，那么序列存在单位根，为非稳定时间序列，要用一阶差分序列代替原序列，继续对其进行检验[4]。如果仍无法拒绝原假设，必须用二阶差分代替一阶差分进行检验，重复进行以上过程，直到得出一个稳定的差分序列。从表1的检验结果可知，对于所有原序列，在5%的显著性水平上存在单位根的原假设无法拒绝，一阶差分后，所有变量在5%的显著水平上，可以拒绝非稳态的原假设，因此这些序列是一阶差分稳定的，即I(1)，可以建立VAR模型[5]。
2.3.2 Johansen协整检验
单位根检验结果表明所有的变量都是非平稳序列，一阶差分后都变为平稳序列，要确定他们之间是否存在协整关系，需要进行协整检验。协整的经济意义在于揭示时间序列变量的长期稳定关系。检验协整性其实就是检验协整回归方程的残差项是否存在单位根[6]。本文采用多变量Johnsen协整检验方法对人民币汇率、外汇储备、中美利差、国外直接投资、通货膨胀率之差、货币供应量等变量进行协整检验，检验的结果如表2和表3。
表2的检验结果表明，我国的人民币汇率、外汇储备、中美利差、国外直接投资、通货膨胀率之差、货币供应量之间存在着协整关系，将其标准化后，对应的协整方程为：
该协整方程表明我国的人民币汇率、外汇储备、中美利差、国外直接投资、通货膨胀率之差、货币供应量之间存在着长期稳定的均衡关系。具体地说，从长期来看外汇储备增加1%，人民币汇率数值会降低2.618%；中美利差增加1%，人民币汇率下浮2.272%；两国通货膨胀率之差增加1%，人民币汇率上浮2.427%；国内货币供应量增加1%，人民币汇率下浮0.262%；国外直接投资增加1%，人民币汇率上浮0.104%。在这些因素中，外汇储备、中美利差和通货膨胀率之差对人民币汇率的冲击影响较大，特别是外汇储备的冲击效应最为明显。国内货币供应量和国外直接投资则对汇率的影响很小，国外直接投资的影响小到甚至可以忽略不计。这里反映了两个重要的问题：一是2005年以来，特别是2009年开始，我国开始经历部分的物价上涨，通货膨胀压力不断加大，数据显示我国2010年上半年的通胀率达到4%，2011年上半年高峰时更是达到了5%，物价指数全面上涨，对我国汇率产生了很大的影响，如何抑制通胀将是今后我国出台财政和货币政策的重要任务；二是从国外直接投资对汇率的影响程度很弱的情况来看，我国对外资的利用状况不佳，没有达到促进国内经济增长的预期作用，需要及时调整外资利用策略。
2.4 人民币汇率的冲击响应分析
2.4.1 脉冲响应函数
经过前文的协整检验可知，VAR模型中的时间序列向量Yt是协整的，说此模型中的各个指标从长期来看具有均衡关系，但在短期里由于会受到随机干扰的影响，这些变量有可能偏离均衡值，但这种偏离是暂时的，最终会回到均衡状态，即所选指标适用于上述VAR模型。在分析VAR模型时，往往不分析一个变量的变化对另一个变量的影响，而是用脉冲响应函数分析在扰动项上加一个标准差大小的冲击，对于内生变量当前值和未来值所带来的影响[7]。VAR模型经Wald分解定量转换成移动平均（VMA）的表示方式：
每个变量都可以表示程模型内生变量和滞后期随机冲击项的线性组合。虽然这些随机冲击项没有序列相关性的特征，却有可能有当期相关的特性，因此，用正交化来除去当期相关[8]。
这样，每个变量都可以表示程当期和滞后期随机冲击项的线性组合，即脉冲响应函数。
2.4.2 人民币汇率的冲击响应函数分析
在前面已经建立的VAR模型的基础上，分别给各个变量一个标准差大小的冲击，通过Eviews3.0具体的计算可以得出人民币汇率的脉冲响应函数图。
在图1、2、3、4、5中，横轴表示冲击作用的期数，纵轴表示人民币汇率的变化程度，曲线表示了脉冲的响应函数，代表了人民币汇率对各个相应变量的冲击反映。图中汇率表示的曲线代表的是汇率值的变化趋势，而汇率值的变化趋势与汇率的大小是关于横轴对称的。图1是外汇储备的冲击引起的人民币汇率变化的脉冲响应函数图。在本期受到FER一个标准信息的冲击后，汇率的反映相当显著，在第1期就产生迅速的正向反应，且响应量达到10个百分点，随后从第1期到第3期迅速上升，从第3期往后，响应量开始呈平滑上升趋势，响应速度逐渐减小。图2是通货膨胀率的冲击引起的汇率变化的脉冲响应函数图。汇率对于通货膨胀率之差的冲击响应同样显著，在第1期相应量就达到了10个百分点的正向反应，随后响应量逐渐上升并且在第4期达到最大值，从第4期开始逐期下降，呈现稳中趋降的趋势。图3是中美利率差的冲击引起的汇率变化的脉冲响应函数图。中美利差的冲击在第1期使汇率产生了4个百分点的负向反应，在第2期以后直到第10期，汇率面对冲击表现出正向反应，响应量呈现出平稳中不断上升的趋势，从图中可以推断在以后的时间里，利差对汇率的影响将逐渐接近外汇储备。图4是外商直接投资引起的脉冲响应函数图。外商直接投资对汇率的一个单位标准差的冲击呈现正向反应，并且在第1期响应值达到4个百分点，随后在第2期呈现一期的上升趋势后便在第3期急剧下降到接近1个百分点，从第4期开始，相应量逐渐减少直至为0，这与我们在协整分析中得到的外商直接投资对汇率的影响甚微的结果相一致。图5是货币供应量引起的脉冲响应函数图。给予一个货币供应量的冲击后，人民币汇率从第1期开始就呈现出负向反应，并且整个滞后期都处于负向反应且反应量没有超过5个百分点。响应量在第2期达到了最大的4个百分点，之后，响应量呈现比较明显的下降趋势。
从上述因素对汇率的外部冲击影响度来看，外汇储备对汇率的冲击影响最大，不仅滞后期非常长，而且整个滞后期响应量的平均值也很大。其次是通货膨胀率差和中美利差。这两者确实对汇率都有较大的影响，影响度不相上下。货币供应量与外商直接投资对汇率的影响同样非常接近，所不同的是货币供应量在整个滞后期都对汇率产生影响，而外商直接投资的影响在滞后期第4期就下降为0。基于此，我们可以推断货币供应量对汇率的影响要大于外商直接投资。
2.5 方差分解分析
方差分解表示的是当系统的某个变量收到一个单位的冲击以后，以变量的预测误差百分比的形式反映变量之间的交互作用程度[9]。本文利用方差分解技术分析各个变量对人民币汇率变化的贡献率。
表4描述了人民币汇率受到外部冲击后的方差分解表。从结果中我们可以看出，外汇储备对人民币汇率波动的贡献率在所有外部因素中最大，虽然从平均贡献率上来看外汇储备并不占优势，但是其影响逐渐加大，在第10个滞后期达到接近13个百分点，并且仍呈明显的上升趋势。因此，在长期均衡时，外汇储备量的冲击是影响人民币汇率变化的最主要原因。通货膨胀率之差的冲击从10个滞后期内来看能解释人民币汇率波动的7%，且呈长期上涨的趋势，其对汇率的解释率在长期均衡时明显要大于目前可测滞后期。货币供应量的冲击对汇率的解释率在前五个滞后期呈快速上涨趋势，并且在第2期就超过了通货膨胀率的影响，然而在接下来的滞后期中，其影响程度呈现出平稳的态势，在第6滞后期以后，其解释率的平均值稳定在7个百分点左右，基于此，货币供应量对汇率变化的影响基本上维持在7%。外商直接投资的冲击对汇率的贡献率从长期来看呈现先升后降的趋势。中美利差的冲击对汇率变化的贡献率最低，在第2期达到2%的贡献率之后，在其后的滞后期内逐渐下降，最低时其贡献率只有0.5%左右，需要指出的是，在协整分析和脉冲响应函数分析中中美利差对人民币汇率的影响与通货膨胀率差非常接近，但冲击分解的结果却显示中美利差对汇率变化的贡献率很低，这主要是由于在我们研究的样本期间内，中美利差的变化率要远远低于通货膨胀率之差的变化率。
3.结论与建议
本文利用VAR模型，通过协整分析、脉冲响应函数分析和冲击分解的研究方法，就外部影响因素对人民币汇率的冲击进行了详细的实证研究，由此可以得出以下结论：
第一，从长期看，人民币汇率与外汇储备、中美利差、国外直接投资、通货膨胀率之差、货币供应量之间存在着稳定的均衡关系。
第二，在长期均衡期，外汇储备量是影响人民币汇率的主要因素，主要原因是我国实行的出口导向发展战略[10]。在国际贸易中我国一直处于优势地位，外国对人民币产生额外的需求引起本币升值，持续的贸易顺差导致一国外汇储备增加，给我国货币带来升值压力。这一结论有利于提醒我国在进行对外贸易的过程中要注意贸易顺差的合理范围，防止人民币进一步升值，否则将对我国的出口造成极大地不利影响，进而影响我国的经济发展。
第三，通货膨胀率和货币供应量不会对汇率产生大的影响。这一结论揭示了我国在保持经济高速发展的同时，不可避免的会遭受物价上涨的阵痛，货币供应量与通货膨胀率的增加是合理的，是保证我国经济增长的前提。
第四，现阶段利差变化对人民币汇率的影响不大。这一结论与我国目前的事实是相符的――目前我国并不是完全开放的资本市场，利率差的变化对国际资本流动的影响极其有限。
参考文献
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[9]黄盛,人民币汇率的影响因素及变化趋势研究[J].特区经济,2006.
[10]奚君羊,谭文,影响人民币汇率若干宏观因素的实证检验[J].上海财经大学学报,2004.6.
基金项目：北京工业大学科技基金项目（编号：ykj-2011-6211）；“11学科与研究生教育――重点学科――国际贸易学”（编号：011000541211020）的阶段性成果。
作者简介：
丛颖睿（1985―），男，山东烟台人，北京工业大学经济与管理学院应用经济学硕士研究生，研究方向：产业经济学。
宗刚（1957―），男，江苏常熟人，北京工业大学经济与管理学院常务副院长，教授，博士生导师，全国多所知名大学兼职教授，研究方向：产业经济学、区域经济学等。