伊利资金链条困局

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颇有“赌博”性质的股改方案将素以稳健著称的奶业巨头拖入了巨大的财务风险中

饱受争议的股权分置改革在2005年的证券市场上激情上演，并成为核心剧目。管理层为了以速战速决的方式推行股改，决定到2006年年中所有上市公司将完成股权分置改革，并为此出台了一系列刺激股改的政策法规。上市公司管理层纷纷借此机会将埋藏已久的利益补偿要求阳光化，伊利股份(600887)的股改和股权激励方案亦应运而生。但为人们忽略的是，股改方案把这家素来稳健的奶业巨头拖入了巨大的财务风险中。

继2006年2月22日刊登其股权分置改革方案公告后，伊利股份其股权分置改革方案部分内容进行了调整，调整后的协议内容颇有“对赌”的味道：参加本次股权分置改革的非流通股股东承诺，在股权分置改革方案实施后，若伊利2006年和2007年的经营业绩无法达到当年较上年度净利润增长率大于或等于17％，将分别向流通股股东追送600万股股份，否则，将应向流通股股东追送的股份转送给公司激励对象(特指伊利股份经营管理人员、核心技术人员及业务骨干人员)，作为股权激励。

2005年，伊利新建产能总投资额为8.97亿元，投资项目包括：液态奶项目(62.66％)、奶粉项目(15．9％)、酸奶项目(13．7％)和冷饮项目(3．9％)等。这些新建产能逐步释放后，如果能够得到渠道的及时消化，那么2006年、2007年伊利业绩就有可能达到该协议下中大于或等于17％的净利润增长率。与此同时，其相应年度的销售收入将会分别超过140亿和160亿人民币。为此，伊利对内必须要进一步加强应收账款周转和存货方面的管理。

2003―2005年，伊利的应收账款周转率从65．26提高至80．23，同时，其存货周转率从8．27提高至11．12,二者均呈趋高走势。提高应收账款周转率，实质上是在缩短渠道的付款时限，因此，在应收账款方面，假设其他条件不变，伊利继续缩短收账期，必然会伤害下游渠道利益，不利于存货周转。即使伊利维持2005年收账期，在80．23这样偏高的应收账款周转率的情况下．其在提高存货周转率方面也会有一定的难度。所以，在存货周转和应收账款周转之间找到平衡点，对于伊利至关重要。2005年，伊利的销售收入达到121．75亿元，同比增长39，38％，同时，其存货也达到一个新的高度，为8．45亿元，同比增长19.6％。这意味着，2006年及以后，伊利所面临的不仅是新产能的继续释放所带来的存货压力，也面临着消化原有存货的压力。

基于以上考虑,2006年、2007年，伊利为促进销售，在刺激渠道和加快存货周转方面，可能会有两种政策：第一种是将现有渠道按照信用等级分类，分别执行不同的收账期，对于信用较高者，延长收账期；第二种是对全部现有和潜在的渠道均放宽应收账款期限，在激励原有渠道的同时，吸引新的渠道商加盟。由于原有的渠道分配能力基本饱和使用，加上奶制品保质期的问题，仅通过延长原有高信用渠道的付款期来扩大销售量，效果不会太明显。所以此两种政策当中，第二种政策是较优的选择。伊利如果这样做，其应收账款数额将会大量增加。

事实上，销售收入的增长必然会引发大量的营运资本需求，即如果要维持销售收入的增长，必须要有足够的增量资金作为后盾。增量资金来源不外乎两种：一是外部融资，即发行股票、债券或增加银行借款；二靠经营留利用于扩大再生产。一般来讲，第二种来源是企业成长所需资金的主要供给渠道。正如常规武器与核武器的区趴后者代表威慑能力，真正付诸使用的机会少之又少。同样，外部融资手段也只表示企业具备财务弹性，靠不断的外部融资支撑企业运营活动的增长是不现实的。2001―2004年的伊利年报显示：伊利的销售收入增长率一直高于其相应年度的净资产收益率，说明其净利润尚不足以支持销售收入增长所引发的资本需求。

再看一下伊利的现金支付能力：2005年，伊利的长期资本为27．62亿元，长期资产占用为25．18亿元，这意味着，伊利的长期资本在满足其长期资产资金需求的同时．还能提供2.45亿元来满足流动资产占有资金的需要。由于该期营运资本需求为―10．2日亿元，所以伊利具有12．75亿元的现金支付能力。与2004年相比，其现金支付能力增加了5亿元，这个数基本上和伊利一年内需要支付的应付账款增加额5．07亿元相当。可以肯定，在伊利持有的大量现金中，几乎有一半来自于一年内必须偿还的应付账款。因此，伊利的现金储备中可用于支持销售收入增长的部分非常有限。

以上分析说明，伊利对外融资已经迫在眉睫。按照伊利2006年的权证发行计划，如果认购的权证充分行权，可以为其募集到12．4亿元的资金，但是权证的发行还没有通过监管层批准，远水解不了近渴。这样，伊利融资的内外两个通道都不畅。为解燃眉之急，伊利只能通过占用上、下游的资金来弥补因销售收入快速增长而引发的资金缺口，反映到财务指标上，就是应付账款和预收账款的增加。2003―2005年伊利年报显示：伊利的应付账款和预收账款一直呈现增长恋势，到2005年，两者的增长率分别达到63.3％和140％。其中，一年内应付账款剧增5．07亿元．一年内预收账款增加1．8亿元。上、下游的资金不能拖欠不还，因此，这种依靠上、下游的资金来达到融资目的的方式注定不能长久，伊利将如何走出困境，我们拭目以待。