信用评级助解私募债流动性之困

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摘要：本文从理论上探讨了私募债券市场流动性较差的主要原因，指出信用评级可以帮助投资者更好地识别私募债券的相关信息，解决信息不对称带来的流动性不足问题，最后对如何推动我国私募债券的信用评级工作给出了建议。

关键词：信用评级 私募债 流动性

自2011年以来，银行间债券市场率先推出非公开定向债务融资工具，交易所市场亦陆续出台创业板、非上市中小微企业私募债试点业务指引，债券市场的改革发展由公募市场的“一轮驱动”逐步转向公募市场与私募市场的“两轮齐转”。

私募发行具备筹资便利、有限披露、条款灵活等投融资优势，但由于私募债一定程度上受到转售限制，因此存在市场流动性较差的“天然缺陷”，这客观上阻碍了私募市场筹资、定价和资本配置功能的有效实现，不利于引导市场均衡增长与深化发展。

要想纾解私募债券市场流动性之困，还需着力培育市场内生多样化需求，同时配套完善以市场化约束为导向的基础设施与制度环境，其中，独立、客观、公允、有效的信用评级体系作为解决信息不对称、揭示信用风险、提供定价参考的重要机制安排，可为私募市场流动性改善提供有力支撑。

当前私募债券发行与转售的制度安排

私募债券之所以存在转售限制，根源在于其信息披露受限，与此相匹配，投资者群体必然受到限制。法律制度上的限制转售与债券的流通本质在一定程度上相互背离。

为了协调转售限制与债券流通的双重诉求，主要发达国家的立法理念从保护投资者利益转向兼顾市场流动性，并逐步探索放松监管。以堪称私募立法典范的美国为例，其在近60年的时间里，推动了各自独立又互相衔接的一系列规则，如《D条例》、《144规则》、《144A规则》等，以逐步放宽转售限制，在丰富投资者群体的基础上有效降低了交易对手间搜寻、匹配成本，实现了特定范围内私募债券的自由流通。

借鉴国际私募债券市场的成熟运作经验，我国债券市场在推动私募发行伊始便充分注重“筹资效率”与“投资者利益保护”的协调均衡。在公募发行制度框架设计日趋完善的基础上，以合格投资者概念为核心构建了发行与流通有机互动的私募系统，从制度框架上解放了对私募市场流动性的束缚。

立足国际经验，我国在引入私募发行制度时，对信用评级并没有作出强制性安排。一方面，在目前国内评级机构市场认可度不高的情况下，这有利于减轻发行人负担，节约成本费用，尤其是对资金需求规模不大且费用承担能力有限的中小微企业较为重要；另一方面，这亦体现了对合格或成熟投资者能力的认可，顺应了国际私募发行简化信息披露义务的趋势，有利于培育市场自决、自治能力，使对信用风险的判断真正回归到投资者需求的本源。同时，在当前我国评级市场规模有限、评级机构苦争份额局面没有明显改变的情况下，私募债不强制评级，可避免对评级机构的反向激励，即以级别竞争迎合发行人谋求高评级的需求，从而难以达到真正有效揭示信用风险的目的。

我国私募债券市场流动性受限的主要原因

信息是投资者优化决策、减少风险、增加收益的核心要素。在私募债券转售流通中，发行人与转售投资者之间的信息并不对称，由逆向选择导致的“劣币驱逐良币”以及由道德风险导致的交易风险成为其流动性突围的重要环境制约。

信息的获取可以改变投资者对债券市场不确定性与风险特征的评价，对市场价格发现与价格均衡具有直接作用和决定性意义。在简化注册与信息披露义务的制度设计下，合格投资者获取必要信息的能力却各有差异，即具备高风险甄别与承担能力的机构并不一定可以获取与注册情况下质量、深度相当的发行人信息。实际上，对于私募发行而言，其初始投资者一般以投资而非交易为目的，且多是与发行人有密切业务往来，对发行人所从事的行业有充分了解的机构投资者，其天然良好的信息渠道是实现筹资便利与投资者自我保护的基础。但随着初始投资者将债券转售他人，在私募债券流动性提升的同时，亦推动投资者群体由“熟人社会”向“半熟人社会”的自发扩张。一般来说，转售投资者与发行人更多的可能是不存在某种“关系”或“特殊地位”，因此转售投资者所获得的信息在减少，提高了私募债券流动性的交易成本。

信用评级是一种重要的信息披露方式，作为解决信息不对称的专业中介机构，信用评级机构能够充分发挥信息收集与分析的规模效应和专业化分工优势，加工转化市场公开信息与发行人内部信息。实践证明，即使在机构投资者比较成熟的美国私募债券市场，根据投资者需求，在《144A规则》下进行转售的债券依然有近50%被给予信用评级[ 注： .见Scott Greenberg， The European Private Placement Debt Market，2005.保险公司在美国私募市场上投资占比较大，据此，全美保险监督官协会（National Association of Insurance Commissioners， NAIC）覆盖了美国私募债券市场50%左右的评级，并与其所认可的评级机构（ARO）（包括穆迪、标普、惠誉、A.M. Best、杜邦、Realpoint等）的信用评级符号建立映射关系。]，中介机构亦往往以准公开发行的方式来操作《144A规则》下的转售[ .见Brown， Mechanics of Global Equity offerings， Kluwer Law，1995.实际上，依《144A规则》进行债券销售时所准备的备忘录也越来越像公开发行时的募集说明书。]。目前我国私募债券市场发展尚处于起步阶段，在机构投资者尚不够成熟、自我保护与自律水平尚需提高、投资者自发分层仅初见雏形的情况下，立足不同投资者的客观需求有选择性地引入信用评级，有利于促进私募债券市场信息环境的改善，为市场活跃和流动性提高打好基础，做好配套。

信用评级可助解私募债券市场流动性之困

具体来说，信用评级通过充分发挥其揭示信用风险、促进定价机制完善等作用，能够有效地消解私募债券市场转售中因信息不对称导致的交易成本对流动性的制约，促进转售人与受让人在信用风险得到充分暴露的基础上，通过市场化定价以高收益来覆盖高风险，进而推动私募债市场流动性的提升。

（一）私募债自身的特点要求引入信用评级

私募债自身的特点要求转售时信用风险被独立公允地揭示，以减少逆向选择与道德风险对流动性的制约。

一方面，私募方式更适合信用风险较高的企业进行融资[ .公开发行方式具有“标准化”与“同质化”的特征，对发行主体资质要求和发行成本相对较高，私募发行由于面向具有较高风险甄别、管理、承担能力的机构投资者，同时具有较强的协议约束、监督、再谈判的便利，以及公开信息披露义务较少、综合融资成本较低等优势，所以更适合风险较高的企业融资。]，这意味着私募债券具有相对较高的潜在违约风险，其风险收益具有价格上涨有限而一旦违约则损失巨大的偏态性特征，投资者客观上对信用风险揭示、规避、控制的需求增强。在转售环节引入信用评级，让其准确、及时地揭示与跟踪私募债券信用风险，并将评级结果与投资者内部评级结果相互校验，这不仅可以满足投资者的需求，而且还有利于市场整体风险防范。从市场运行实际来看，在以商业银行为主要投资人的银行间债券市场，非公开定向债务融资工具在加速扩容的同时，其发行主体资质正逐步向中低等级蔓延[ .据测算，4月份以前，定向融资工具主要以高等级为主，AAA等级发行主体占了78%，而二季度、三季度AAA等级的仅分别发行了17和8只，占比分别缩减到41.46%和21.05%，下降迅速。相对于公开发行，私募发行的准备工作相对简单，后期中低等级定向融资工具的供给可能继续上升。]；而以推动中小企业私募债为主的交易所市场，其产品定位更直接导致在运营风险、财务风险、道德风险等方面，私募债发行群体的风险指标明显高于传统发债主体，无力偿还本息的概率显著增高。

另一方面，私募产品结构更为灵活复杂，这也导致投资者对揭示信用风险具有客观需求。投资者从控制风险和提高收益的角度普遍会对债券的产品设计提出较多要求，如引入含权结构等，在一定程度上降低违约风险的同时也降低融资成本。对比国际经验，美国私募债券市场中基本上不存在纯信用类不含权产品，而欧盟范围内私募发行债券亦大部分为含权债。我国银行间债券市场也已自发出现含回售条款等的含权类产品：截止2012年12月底，在交易所市场发行的92只中小企业私募债中有36只债券附有投资者回售选择权或提前偿付条款，同时，交易所市场亦鼓励中小企业私募债设置附认股权或可转股条款，顺应了近年来私募股权基金快速发展的趋势。选择权的引入可能对债券偿还能力产生较大影响，同时，私募发行作为债券市场产品创新的突破口，结构化产品未来亦可能在私募债券中占有较大比例。引入信用评级有助于转售投资者对发行人风险有更全面客观的认识，降低投资风险的不确定性。

（二）信用评级促进定价机制完善，有利于增强私募债券市场流动性

市场公允价格是达成交易的基础，价格发现功能的提高有助于私募债券市场流动性的改善。目前我国金融市场发展尚不成熟，各子市场价格形成机制各异，价格传导联动不够，跨市场价格体系间的市场化映射机制尚未建立，市场长期缺乏有效、统一的基准利率，投资者的成熟度还有待提升，这都对私募债券市场的科学定价产生不利影响。目前，利率市场化尚处稳步推进阶段，以同期贷款利率为基础并上浮一定基点的定价方式并不能完全代表市场均衡价格。私募市场作为放松管制的突破口，可通过配套建立风险分担和市场约束机制，以达到债券市场风险由市场主体自主判断、自我承担的内生稳定，而建立市场约束机制的关键就是要建立完善的信息披露和信用评级机制等市场化运行机制。

对于私募债券来说，其核心风险在于信用风险和流动性风险，信用评级是其债券价格的重要参数，独立、公允、投资人认可度高的评级结果作为衡量信用风险的第三方量化标准，可以为私募债券市场化定价提供参考，助力流动性提升。

（三）信用评级有助实现严控信用风险和流动性风险的监管目的

就国内目前已有的监管政策来说，证监会、银监会、保监会等监管机构皆通过明确相关机构投资不同品种债券的级别要求来规范其投资行为，如《保险资金投资债券暂行办法》、《货币市场基金管理暂行规定》、《关于规范商业银行使用外部信用评级的通知》等。而在美国、欧洲、加拿大等成熟市场国家，长期以来监管机构在监管框架、机构内部风险管理和投资决策等领域亦较为广泛地使用评级结果进行风险管控。

有鉴于此，对于私募债券来说，从规范投资行为、防范投资风险、减少市场波动的监管角度，信用评级作为固定收益产品的风险指标，亦可通过对资产组合评级结果的要求、对投资机构风险管理要求以及明确机构在风险资本计算和重大投资等方面涉及评级的相关政策等监管措施，达到严控信用风险和流动性风险的目的。

推动我国私募债券信用评级的路径思考

基于国情考虑，我国不能简单照搬国际经验，而需要创造性地结合我国目前市场环境和评级行业实际情况，切实立足于信息披露、信用风险揭示、定价参考的投资者内生需求，主要采取鼓励和引导方式从投资环节提倡使用评级结果。

一是可考虑优先注册/备案发行有信用评级、风险揭示充分的债券，尤其是针对一些结构较为复杂、投资者自主进行风险判断与评估难度较大的特殊债券产品，要引导其参考外部评级结果作为其内部评级体系的补充与校验。

二是可考虑在承销协议中引入信用评级备选条款等，鼓励主承销商和承销团成员选择投资者付费模式的信用评级，真正回归信用评级为投资者揭示信用风险的本源，充分发挥信用评级独立、客观、公正揭示信用风险的作用。（本文仅代表作者个人观点）

作者单位： 中债资信评估有限责任公司综合部