农行凭什么表现出如此超常的自信

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市道如此羸弱,农行IPO却极其反常地提速,并且还一反此前的低调,毫不掩饰地张扬着“排名不是世界第二,就是世界第三”的自信。常言道,反常的事情必有反常的道理。农行到底吃了颗什么定心丸,让它表现出如此超常的自信?

盈利能力是农行IPO表现出反常自信的理由吗?一般都认为,农行的盈利能力在四大国有商业银行中只能忝据末座。然而,眼下的事情似乎发生了很大的改变。农行招股说明书披露的业绩虽然仍然弱于工行、建行,比起中行则已略胜一筹。据称,农行预期2010年净利润可由去年的650亿元增至840亿元。预测2010年未计入发售新股募集资金所得前资产净值可由2009年底的3550亿元增至4400亿元。以此计算,农行2010年预测股本回报可达到19.09%,虽与市场预测工商银行、建设银行的21.52%和22.14%尚有差距,但明显高于中行的17.91%。也就是说,它在国有四大行中有可能不再“瞠乎其后”,而将是“坐三望二”。

不过,农行的资产质量在中国四大国有银行中却依然可说最差。相比其他国有大行,农行的历史坏账还没有被消化掉,还有一个消化历史包袱的过程。数据显示,截至2009年底,农行涉农贷款累计投放达9899亿元,余额达1.2万亿元,大约占贷款总额的四分之一。农行涉农贷款不良率为4%,高于整体2.91%的不良贷款率。当然,农行的特殊性也就特殊在这里。国家对涉农贷款银行在财税、收费以及存款准备金率上的优惠,量化计算起来有可能使农行直接增加数十亿利润之多,这在提振农行利润空间的同时,也为农行IPO上市争取更大议价话语权。正因为如此,人们还是不能不为它的成长性而倍感担忧。农行上市之后,还能继续象以前那样躺在政策优惠的摇篮里饮很长时间的奶?这直接关系到它根据现在的利润数据进行定价的合理性。

那么,资金面的别有所恃,是不是有可能使农行有理由不必为发行失败而担忧呢?国内而言,除了汇金和财政部两大股东之外,中国人寿、中石油等大型央企哪一个不是召之即来?更何况现在的战略投资者也不再是国资外资的专利,对民营资本也开了一条门缝了呢!再加上央行的适时放水,资金的问题国内应该不是问题。问题是此前由于三家国有银行的境外战略投资者纷纷在上市锁定期满后抛售所持有股份,引发了国人对国有银行贱卖的强烈不满,农行要不要引进战略投资者一度也曾备有争议。农行高层年初在接受媒体采访时也说过,在全球金融危机的背景下,实事求是地说,找到合格的境外战略投资者不是一件非常容易的事情。现在看来,这些问题解决起来似乎也不是很难。境外战略投资者现下已经不叫战略投资者,改称“基石投资者”了。换了一个说法,原来的问题也就不再成其为问题。境外投资者之所以看好农行,在乎的未必是农行的资产质量或盈利能力,而是国有商业银行这块金字招牌。他们希望的是工行、建行和中行的历史也能在今天的农行得以重演,尤其是那些曾经错过了工行、建行、中行的历史机遇的人们。这也就难怪在农行的口风一改之后,马上就会有那么多的“基石投资者”一拍即合。不过,这究竟算不算是好事,人们或者还要有一个辨味的过程。

在笔者看来,如果说农行真的有什么有恃无恐的地方,应该还是目前的发行定价机制。农行A+H的计划融资规模若按300亿美元计,不仅将是多年来全球最大的IPO,也大大超过了2006年工行实现的创纪录的220亿美元。若要达到300亿美元融资额,则农行发行价与帐面价值比将为2倍左右,而它的三大国有同行――工行、建行和中行目前的股价仅相当于其2010年帐面价值的1.8倍左右。如果农行的IPO定价不大可能超过上述水平,也就意味着该行的两地融资额也难以达到300亿美元。这对农行IPO定价来说,是一个很大的难题。不过,新股发行制度的二次改革之所以自去年底以来讨论了那么久而迟迟没下定论,似乎就是等着农行的IPO。在人们所期待的市场约束机制尚未完善之前,农行IPO只要坚持先A后H,定价问题也就有可能不能按常理去推导。因为对于参加询价定价的机构来说,他们的困惑与其说是农行的成长性及其生不逢时的市场环境,还不如说是他们所不得不面对的询价配售机制。农行现在不管是公开询价也好秘密询价也好,最后决定其IPO定价的还是竞价状态下的报价。只要配售份额“一报定终身”的利益挂钩机制不改变,询价机构就不需要看主承销商和保荐代表人的”窗口指导”的脸色,那么,价格的高低与机构理性的定价能力又有什么真实的关系呢?询价机构如果不想放弃网下配售的机会,就必须有被吊死在竞价机制所非理性推高的虚高报价标杆上的心理准备。当这在极其低迷的市场条件下,也就意味着极大的市场风险。